一个卖29元扫地机电机的小零件商，凭什么撑起32亿估值？

  本末动力的IPO本质上是一场关于"小赛道里的大鱼值多少钱"的定价实验。

  文/每日财报 山隐

  这个问题大概是目前港股市场最让人挠头的一道算术题。

  2026年6月29日，本末动力（北京）科技股份有限公司通过港交所聆讯，以18C特专科技身份冲刺港股，中信证券独家保荐。这家公司2020年3月才成立，创始人张笛今年才31岁，资历表上写着北京理工大学本科、香港科技大学硕士，导师是"大疆教父"李泽湘教授。六年时间，从种子轮到C轮，累计12轮融资、募资约6.48亿元，2026年1月完成C轮后投后估值飙到31.85亿元，是首轮投后估值的整整637倍。照这个节奏，IPO定价只会更高。

  坦白说，第一次翻它的招股书时也愣了一下。营收从2023年的1754万跳到2024年的7980万，再跳到2025年的2.82亿元，复合增速300.8%，这个斜率确实够陡。2025年直驱动力模组出货量约850万套，号称"全球首家且唯一消费机器人直驱动力模组出货超500万套"的厂商，在中国消费机器人直驱市场拿下61.1%的份额，排名第一。数据堆在一起，看起来是个不错的科技创业故事。

  可往下翻几页，画风就开始不对了。2025年毛利率21.5%，同行鼎智科技接近50%，绿的谐波净利率更是高出一截，可比公司毛利率均在30%以上，本末动力在行业里垫底。97.4%的收入来自动力模组，机器人整机仅占2.6%。最刺眼的是，消费直驱模组均价从2023年的77元/套直接砍到2025年的31元/套——这哪里是卖高科技零件，分明是在卖白菜。把一个均价29元的小零件做出32亿估值，资本市场这次到底在为什么买单？

  "干掉减速器"的学霸创业，直驱技术真能革传统动力的命？

  张笛的履历确实亮眼。北理工本科、港科大硕士、李泽湘门下的高徒，标准的硬科技创业模板。2020年3月，29岁的张笛在北京注册成立本末动力，一个月后拿下种子轮融资，李泽湘系（松山湖机器人研究院、蕴和投资）最早入局，当时每股成本只有0.05元。5年后C轮，每股成本已经涨到9.97元，抬升了约200倍。据公开资料，李泽湘这些年孵化出了大疆、云鲸、海柔创新等一批明星企业，本末动力是他押注的又一个直驱赛道项目。

  图1：本末动力创始人张笛，31岁，师从李泽湘教授（图片来源：创业邦）

  直驱技术到底解决了什么问题？传统机器人动力模组需要减速器将电机的高速低扭转化为低速高扭，结构复杂、成本高、维护难。张笛的直驱路线直接绕过了减速器这个环节，用电机直驱输出动力，理论上可以降低成本、减小体积、提高可靠性。这个技术逻辑成立，追觅、科沃斯、石头科技这些全球前十大消费机器人厂商中有4家都成了本末动力的客户，说明产品确实能用。

  但真相的另一面是，直驱在整体动力模组市场里只占了3.9%的份额。据弗若斯特沙利文数据，2025年中国机器人动力模组市场规模392亿元，直驱模组只有19亿元。在庞大的传统动力模组面前，直驱仍然是小众中的小众。本末动力在中国消费机器人动力模组整体市场中排名第八，份额仅2.4%——哪怕在细分直驱赛道拿了61.1%的第一名，放到大盘里也只占了个边角。

  图2：本末动力直驱电机及模组产品矩阵（图片来源：深圳市人工智能行业协会）

  技术路线上，本末动力布局了321项专利，其中41项发明、210项实用新型，165人的研发团队，在直驱领域确实形成了一定壁垒。可产能利用率暴露了另一个问题：2025年动力模组产能利用率54.1%，机器人整机产能利用率47.9%，连六成都没跑到。产能闲置了一半，固定成本摊不下来，毛利率被压得喘不过气。

  产品线上，本末动力先后推出了刑天（2021）、TITA（2023）、TITATIT（2024）、D1（2025），头衔全是"全球首款"。但现实很骨感：轮足机器人整机2025年只卖了240台，收入730.7万元。具身关节模组收入更惨，仅679.8万元。所谓的"具身智能""轮足机器人"，目前在财务报表里几乎可以忽略不计。

  "干掉减速器"是个性感的故事，但市场用数据告诉我们：在消费机器人领域，传统带减速器的动力方案仍然占据96.1%的绝对主流。张笛的直驱技术能不能颠覆行业，不是看他拿了多少"全球首款"的头衔，而是看3.9%这个渗透率能不能在接下来几年里真正扩大。

  97.4%收入来自29元小零件，本末动力的"卖铲人"困境与估值悖论

  翻开本末动力的收入结构，你会看到一个非常割裂的画面。2025年2.82亿元营收中，97.4%来自动力模组，机器人整机业务只贡献了2.6%。换句话说，这家公司名义上要做具身智能、轮足机器人整机，实际上就是一个扫地机电机供应商。而且还是个卖得很便宜的供应商：消费直驱模组均价从2023年的77元/套暴跌到2025年的31元/套，据本末动力招股书，2025年均价约29元/套。这条"以价换量"的路子走得相当决绝。

  图3：本末动力港股招股书封面，中信证券独家保荐（图片来源：新浪财经/港交所披露）

  降价的逻辑不难理解。要在传统动力模组巨头的夹缝里撕开一道口子，性价比是最直接的武器。850万套的年出货量摆在这里，追觅、科沃斯这些大客户愿意买单，说明31元的定价刚好卡在了客户的成本敏感线上。但代价是毛利率被压得死死的——2025年21.5%，同行都在30%以上，鼎智科技毛利率接近50%。

  比毛利率更危险的是客户集中度。2025年前五大客户收入占比85.7%，最大单一客户贡献42.8%。这意味着什么？一旦最大客户调整供应链策略、切换供应商或者自研电机，本末动力近一半的营收说没就没。这种集中度在任何一个制造业细分领域都是巨大的风险敞口。

  再看地域结构。2025年99.4%的收入来自中国内地，海外收入几乎为零。据弗若斯特沙利文数据，2025年全球机器人动力模组市场规模1100亿元，中国内地392亿元。本末动力的客户追觅、科沃斯、石头科技都在大力拓展海外市场，但作为上游供应商的本末动力，却完全没能跟着出海。

  利润表上的数字也不好看。2025年净亏损8.81亿元，虽然其中7.7亿元是可赎回优先股的赎回负债公允价值非现金变动，但剔除这个因素后经调整净亏损仍有4324.7万元。现金流是另一个需要拉响警报的指标。2023年经营现金流净流出5296万元，2024年扩大到6668.7万元，2025年进一步恶化为6956.3万元，连续三年为负。经调整净亏损倒是逐年收窄：6122.3万→6159.4万→4324.7万元。经调整净亏损率从349.1%压缩到15.4%。亏损收窄是事实，但经营现金流持续恶化说明应收和存货在膨胀，账面上的利润并没有变成真金白银。好在2025年末还有3.54亿元现金及现金等价物，短期内倒不了。

  估值怎么算？31.85亿元投后估值对应2025年2.82亿元营收，PS约11.3倍。据iFinD可比公司数据，如果按照消费电子零部件的逻辑估值，PS通常只在5到10倍之间。11.3倍的PS意味着资本市场给本末动力的定价里，包含了大量对"直驱渗透率快速提升"的预期溢价。可问题是，直驱只占整体动力模组市场的3.9%，即便到2030年预计也只有129亿元。这些增速确实不低，但基数太小了。

  轮足机器人整机业务更是"叫好不叫座"的典型。2025年整个市场才1.55亿元，本末动力只卖了240台、730.7万元。这个业务现在就是个愿景，短期撑不起估值。

  李泽湘的第四个IPO，12轮融资背后的资本博弈与产业现实

  捋一下本末动力的股东名单，几乎是一张硬科技投资的"全明星"阵容。李泽湘系从种子轮就入局，联想系（联想创投、联想之星、君联资本）一路跟投，五源资本、松禾资本、奇绩创坛也在列。产业资本方面，小鹏汽车关联的Rockets Capital、商汤科技旗下北京成琨、地平线关联的南京创熠，都投了钱。北京国资（顺禧、先进制造、京国管）合计持股约21%，是第二大股东。春华资本后来也加入。

  图4：本末动力轮足机器人产品矩阵：刑天、TITA、TITATIT等（图片来源：亿邦动力）

  股权结构上，张笛合计持股41.30%为控股股东，北京国管及海淀国资委持股21.06%，联想系持股7.92%，君联投资持股5.83%。

  12轮融资，从2020年4月到2025年12月，时间跨度5年多，募资6.48亿元。这个融资频率在行业里算是相当密集的，侧面说明公司烧钱的速度不慢。一轮又一轮的融资把估值从种子轮的微不足道，推到C轮的31.85亿元，637倍的估值膨胀。资本逐轮进入，每股成本从0.05元抬到9.97元，早期投资者账面浮盈惊人。

  为什么这么多大牌机构愿意押注？说白了，大家都在赌直驱路线的长期逻辑。传统动力模组市场虽然大，但增速相对平稳，竞争格局也比较固化。直驱虽然是小赛道，可增速够快——消费机器人直驱模组CAGR 81.3%，到2030年63亿元。在硬科技投资普遍缺乏"性感标的"的当下，直驱算是个有差异化叙事的方向。再加上李泽湘的背书、张笛的学霸人设、具身智能的风口，资本愿意给一个高估值去搏一个更大的未来。

  可产业现实比资本故事冷酷得多。从2020年成立到冲刺IPO，六年时间，本末动力仍然没能跑通商业模式。经营现金流连续三年为负，毛利率行业垫底，产能利用率不足六成，客户高度集中，海外市场几乎为零。摆在眼前的这些问题，随便拎出来一个都足以让二级市场投资者捏一把汗。

  拟发行不超过约1.22亿股H股，按31.85亿元投后估值倒推，IPO定价大概率在30亿以上。以2025年2.82亿营收计算，PS仍在10倍以上。港股市场对18C特专科技公司的定价逻辑更注重长期叙事而非短期盈利。但即便叙事再精彩，29元一个的扫地机电机、连续三年为负的经营现金流、85.7%的客户集中度，这些硬邦邦的数字不会因为"18C"三个字就自动变好。

  李泽湘过去的投资战绩确实辉煌，大疆、云鲸都是现象级的成功。但每一个成功项目的背后，都有无数个没能跑出来的同门。本末动力能不能成为李泽湘系的又一个IPO胜利，取决于几个关键变量：直驱渗透率能不能在未来3到5年里从3.9%实质性提升；毛利率能不能从21.5%修复到行业平均水平；海外收入能不能从零开始做出来；最大的单一客户能不能保持订单稳定。这些条件少一个，31.85亿的估值底座就会晃一下。

  说到底，本末动力的IPO本质上是一场关于"小赛道里的大鱼值多少钱"的定价实验。61.1%的细分市占率很好看，但别忘了，这个细分赛道在1100亿元的全球市场中只占了19亿元。850万套出货量听起来唬人，可每套只卖29块钱。资本市场这次给出了11.3倍PS的答案，但二级市场会不会认这个账，那是另一回事。