37亿买入，7.5亿卖出：昆仑万维的一笔跨时代买卖

  联想股价暴涨背后：AI新贵的成色与旧伤。

  文/每日财报 南黎

  8月13日，联想集团交出了一张“冰火两重天”的成绩单。

  2026/27财年第一财季，营收269.43亿美元，同比暴涨43%；经调整净利润10.75亿美元，增幅高达176%，首次突破单季10亿美元关口。财报发布后，联想股价一度冲至35.48港元，市值近4400亿港元。

  但翻到报表另一页，香港会计准则下的股东应占利润却是亏损6.09亿美元。股价年内涨幅近300%，市值一度冲破4300亿港元。一边是AI服务器订单堆到540亿美元，一边是研发费用率不到3%。

  这家全球PC巨头，到底是在经历一场货真价实的AI蜕变，还是又一次资本市场的估值幻觉？

  ISG：从亏损到9.1%

  这份财报最硬的底气，来自基础设施方案业务集团（ISG）。

  当季营收85亿美元（约579亿元人民币），同比增长98%；运营利润7.77亿美元（约53亿元人民币），运营利润率飙升至9.1%。三个月前，ISG运营利润率还是3.6%，刚刚从连续四个季度的亏损里爬出来。一年前，这个业务还在亏损；一年后，它成了联想最赚钱的板块之一。

  更令市场兴奋的是订单储备。AI服务器在手订单从上一财季的210亿美元暴增至540亿美元，环比增长157%，折合人民币约3600亿元。订单覆盖超大规模云服务商、AI云及企业AI三类客户。剔除去年同期中国区销售国际GPU服务器的基数影响后，AI服务器收入在国际市场录得三位数同比增长。

  联想正在从“卖标准服务器”转向“交付AI基础设施”。北卡罗来纳州智能园区已正式启用，进一步强化了“全球资源、本地交付”的能力。

  但这里有一个值得追问的问题。ISG的9.1%运营利润率放在全球同行里不算顶尖。联想在AI基础设施价值链中更多扮演的是“集成商”角色——核心GPU依赖英伟达，高端存储靠收购补齐。

  订单规模可以迅速放大收入，但利润率的天花板最终取决于技术话语权。当英伟达的供应紧张缓解，或者云厂商开始自研服务器，这种“集成商红利”还能持续多久，是联想必须回答的。

  杨元庆在业绩会上也承认，目前AI业务在ISG中的占比仍然不高，“还是小头”，传统计算仍是上一季度最主要的业务组成。

  IDG：行业下行，份额上行

  ISG在冲锋，IDG智能设备业务没有拖后腿。

  IDG本季度营收171亿美元，同比增长27%，运营利润率稳定在7.1%。全球PC市场份额达24.2%，同比提升0.5个百分点，连续十个季度扩大与第二名惠普的差距。AI PC全球市场份额达25.1%，同样创第一财季新高。

  这个成绩的背景是：2026年第二季度全球PC出货量同比下滑4.9%，结束了连续九个季度的增长。存储芯片价格持续上涨，给硬件厂商带来了不小的成本压力。行业在下滑，成本在上行，联想在扩大份额。

  供应链是增长的关键。联想与上游关键零部件供应商的长期协议锁定了产能，在缺货和涨价的窗口里保证了稳定的交付节奏。Gartner全球供应链排名中，联想位列前五。

  规模采购的议价权、全球30多个制造基地的交付网络，这些PC时代积累的能力，在AI服务器紧缺期变成了稀缺资源。

  SSG方案服务业务同样稳健，营收29亿美元，同比增长28%，运营利润率高达24.2%，连续21个季度双位数增长。AI服务收入实现三位数同比增长。这块“利润压舱石”为集团提供了战略腾挪空间。

  但基本盘面临的是结构性逆风。IDC预测2026年全球PC出货量下降11.3%。内存和存储短缺可能延续至2027年末。当换机周期结束，AI PC能否撑起新的增长曲线，仍是未知数。

  光鲜背后有几道裂缝

  热闹背后，有几道裂缝不容忽视。

  首先是会计噪音。本季度IFRS口径下公司权益持有人应占净亏损6.09亿美元，与经调整净利润10.75亿美元之间差了将近17亿美元。

  造成这个巨大反差的，主要是一项非现金项目：联想2025年1月发行的认股权证，本季度因为股价上涨触发了16.9亿美元的公允值重估亏损。

  联想股价涨得越猛，这张财务报表上的账面亏损就可能越大，这是一种典型的会计悖论：真实经营在变好，但衍生工具的重估规则让利润表看起来在变差。管理层预计这类非现金波动将持续到2027/28财年末。

  其次是研发投入。本季度研发投入同比增长超30%，但研发费用率约2.5%。作为参照，苹果研发投入占收入8%，微软12%，华为超过20%。这个差距不是一两个季度能追上的。

  研发投入低，直接反映在创新业务的结局上。今年7月，联想正式叫停了做了十年的ThinkReality XR业务。十年间，联想搭过微软的车、谷歌的车、Meta的车、高通的车，每次平台方一转向，投入就变成沉默成本。关掉之后，没有留下自主操作系统，没有内容生态，没有用户群。

  资产负债表同样不轻松。截至6月底，存货157.42亿美元，应收贸易账款及票据192.66亿美元。两者规模均处于历史高位。本季度联想新发行了20亿美元零息可换股债券，同时回购注销了2.25亿美元的2029年可换股债券，净债务规模从上季末的净现金2.42亿美元转为净负债1.79亿美元，贷款权益比率升至0.77。

  更深层的忧虑在于战略定力。联想在AI领域的战略方向多次摇摆。2017年喊“ALL in AI”，2023年改口“AI for all”，2025年又变成“混合式AI”和“第五次创业”。口号换了好几茬，执行层面始终没能突破硬件思维的路径依赖。每一次方向调整，都意味着此前投入的研发资源部分归零。

  ISG的爆发为估值重构提供了契机，AI服务器540亿美元的订单储备证明了市场对它的期待。杨元庆在业绩会上表示，今年初定下的两年内营收千亿美元目标，有望提前到本财年达成。

  但“可靠的供应商”与“伟大的科技公司”之间，隔着一条叫做“技术话语权”的鸿沟。当资本市场的热情回归理性，真正支撑估值的，终究是自主研发能力和利润质量的持续改善。540亿美元的订单是底气，也是压力。