惠誉：确认顺丰控股“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，惠誉确认顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，简称“顺丰控股”，002352.SZ)的长期发行人违约评级为“A-”，展望为“稳定”。顺丰控股的高级无抵押评级及其未偿债券评级也被确认为“A-”。

评级反映了顺丰控股作为中国领先的快递服务公司的强大业务状况，其物流业务的扩张使其实现了多元化。惠誉预计，随着公司平衡其运营效率与资本支出，EBITDAR净杠杆将保持稳定，自由现金流(FCF)将趋于中性。

关键评级驱动因素

低杠杆率：惠誉预计顺丰控股的EBITDAR净杠杆在中期将保持在2倍或以下。顺丰控股可能会偶尔进行成长性投资，但相对于其扩大的业务规模而言，这些投资可能规模较小，尤其是在收购嘉里物流联网有限公司(Kerry Logistics Network Limited，简称“嘉里物流”，00636.HK)之后。惠誉目前没有将顺丰控股拟议的H股二次上市考虑入内，但估计完成上市可能会将EBITDAR净杠杆率降低0.5倍-0.8倍，增加其评级空间。

稳定的盈利能力：惠誉预计顺丰控股的盈利能力将保持稳定或逐步改善，这得益于对更高运营效率和新业务增长的关注。供应链和包括嘉里物流在内的国际业务的短板部分被货运和同城业务等其他业务的盈利能力改善所抵消。惠誉估计其EBITDA利润率可以维持在7%-8%左右，较2021年5.6%的低谷有所改善，但这包含了较新的业务板块。

适度的资本支出：惠誉认为顺丰控股的资本密集度在未来两到三年可以保持稳定，因为相对于扩大的收入基础和新业务规模的扩大，对增长机会的增量投资应该很低。惠誉估计，与2020-2021年8%-9%的投资周期峰值水平相比，资本密集度可以维持在5%-6%左右。此外，顺丰控股承诺的资本支出比例并不高，可以根据市场情况灵活降低。

多元化优势：惠誉认为顺丰控股在各个领域的高度多元化应该有助于该公司在经济周期中保持相对的弹性。其业务多元化程度有所提高，2022年非快递业务收入占总收入的51%，而2020年之前这一比例不到30%。其非快递业务的扩张和客户群之间的交叉销售也可以支持增量增长。

保持高端市场定位：惠誉预计顺丰控股将保持其在高端市场的定位。与采用合作模式的运营商相比，顺丰控股等直营运营商的营收占比往往高于业务量占比，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争带来的价格压力。

顺丰控股在2023年上半年的单票价格约为16元人民币，持续高于同业2-3元人民币的水平。惠誉认为，考虑到顺丰控股建立规模和网络所需的时间，顺丰控股的直销模式为其在中国快递市场的竞争对手设置了巨大的进入壁垒。

评级推导摘要

作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰控股拥有强劲的业务实力。与其最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政(Deutsche Post AG，BBB+/正面)。顺丰控股在快递和物流服务的业务多元化程度低于德国邮政，业务规模也相对较小;但顺丰控股的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更加强劲。鉴于顺丰控股的EBITDAR净杠杆较低，其财务状况历史上好于德国邮政;但鉴于顺丰控股投资于较新的业务，其盈利能力可能会出现波动。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年营收下降6%，2024-2025年同比恢复至3%

- 2023-2025年EBITDA利润率为7%-8%(2022年:7.1%)

- 2023-2025年资本密集度为5%-6%(2022年:5.3%)

- 2023-2025年派息率保持在20%，与历史水平一致

- 主要因嘉里物流宣布的收购子公司少数股权的或有支付，2023年的现金流出为23亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在顺丰控股于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA持续下降;

- 自由现金流无法改善到中性;

- EBITDAR净杠杆维持在2.0倍以上(2022年:1.6倍);

- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平

流动性及债务结构

流动性充足：截至2023年6月末，顺丰控股的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约500亿元人民币，覆盖其约220亿元人民币的短债绰绰有余。此外，截至2022年12月末，该公司还拥有约580亿元人民币的可用银行授信额度。

发行人简介

顺丰控股是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业额衡量，该公司是中国快递行业的市场领军企业，其快递网络覆盖全国。此外，该公司还从事供应链业务，包括通过2021年收购的嘉里物流多数股权。