惠誉：确认中广核能源国际“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，3月25日，惠誉确认中国广核能源国际控股有限公司（CGN Energy International Holdings Co., Limited，简称“中广核能源国际”）的长期发行人违约评级为“A”，展望稳定。惠誉还确认了中广核能源国际的高级无抵押评级为“A”。

惠誉将中广核能源国际的发行人违约评级与其母公司中国广核集团有限公司（China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核”，A/稳定）等同是基于，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，评定中广核在运营层面向中广核能源国际提供支持的意愿为“强”、在法律和战略层面提供支持的意愿为“中等”。中广核通过中广核国际有限公司（CGNPC International Limited，中广核国际，A/稳定）对中广核能源国际持股100%。

鉴于中广核能源国际的管理层、战略及投融资决策由中广核直接控制，惠誉穿透中广核国际对中广核与中广核能源国际之间的直接关联性做出评估。中广核国际是中广核旗下唯一的境外融资平台，并持有集团的全部海外发电资产，但其子公司（包括中广核能源国际）的重要决策及运营不受中广核国际直接控制。

关键评级驱动因素

运营层面提供支持的意愿为“强”：中广核能源国际和中广核品牌共享度较高，且管理层高度重叠，这超越了运营层面协同效益较低带来的影响。中广核能源国际在海外层面代表中广核，因此惠誉预期，母公司将通过控制董事会和管理层保持对其子公司业务运营的强有力控制，并密切监督其投融资决策。

法律层面提供支持的意愿为“中等”：中广核能源国际若违约将触发中广核国际境外债券及贷款的交叉违约条款，该等债券及贷款由中广核提供直接担保或维好协议。惠誉将该支持评估从“强”下调至“中等”，这是由于虽然上述境外债务规模庞大，但在高利率环境下没有新发行，境外债规模一直在下降。

惠誉认为，中广核能源国际若违约，境外债权人极有可能强制执行中广核履行其偿债的法律义务，因为截至2023年末几乎所有境外债券都用于为中广核能源国际的项目筹措资金。“中等”的评估结果也考虑到，截至2022年末，内部贷款在中广核能源国际在控股公司层面的债务融资总规模中的比重高达85%左右，可见母公司支持力度较强，且惠誉预计母公司将持续为其提供支持。

战略层面提供支持的意愿为“中等”：中广核能源国际对中广核的财务贡献为“中等”，惠誉预计该公司2023-2027年对中广核EBITDA的贡献率将徘徊在15%左右。惠誉评定中广核能源国际的增长潜力为“中等”，因为海内外可再生能源扩张都是重要的增长驱动力，而中广核的国内核电业务由于建设时间过长而没有快速增长。惠誉将竞争优势评估为“低”，因为该公司不经营中广核的核心核电业务。

Edra的注入为独立信用状况提供支撑：2022年底中广核国际将其持有的马来西亚领先独立电力生产商Edra Power Holdings Sdn Bhd (Edra) 63%的控股权益无偿划转至中广核能源国际。由于Edra的EBITDA杠杆较低，这大大提高了中广核能源国际的收益，并帮助中广核能源国际将EBITDA净杠杆率从2021年底的11.7倍降至2022年底的8.4倍。鉴于Edra在长期购电协议（PPA）下的合同产出中所占份额更高，中广核能源国际的业务状况也得到了更强大的多元化和Edra合同知名度的支持。

购电协议带来较高的现金流可预见性：惠誉认为，2023-2027年间中广核能源国际约85%的海外发电量将通过购电协议锁定，其中大部分购电方为投资级企业。对于新兴市场的购电协议锁定，中广核能源国际采用了主权担保等措施来降低交易对手风险，维持公司的良好记录。

能源构成均衡：惠誉预计，到2027年末中广核能源国际的装机容量中可再生能源将占三分之二左右，剩余大部分为燃气发电。可再生能源发电存在资源风险可通过组合中燃气发电项目的稳定利用率得到平衡——其将产量和市场销售相结合。虽然中广核能源国际的火力发电受到燃料成本波动影响，但相关敞口应处于可控范围，因为燃料供应协议覆盖大部分发电厂且期限与购电协议期限相匹配，且公司拥有优先调度并转嫁成本的良好记录。

瑞典项目存在不确定性：2023年，瑞典的一个风电项目因风资源明显低于预期而出现重大亏损。关于购电协议的纠纷目前正在瑞典法院进行审理。在等待法院裁决之前，惠誉在其评级案件中未将该项目的任何收入或损失纳入考量，并将任何潜在的下行风险视为事件风险。

中期去杠杆化：中广核能源国际的EBITDA净杠杆率可能在中期降至7倍至8倍，而到2023年底，由于其瑞典项目的大量产能退出和资源不足，收益减弱，EBITDA净杠杆率可能升至9倍。资本支出应在2023年后保持高位，因为惠誉预计到2027年，中广核能源国际的净容量将比2022年底的水平增长13%。尽管如此，母公司和战略投资者的股权注入可以缓解杠杆压力。EBITDA也将恢复增长，因为之前的资本支出导致容量增加。

尽管如此，去杠杆化步伐仍受到不确定性的影响，这给其独立信用状况带来了压力，惠誉估计其独立信用状况远低于IDR。由于贷款协议中的条款信息不足，惠誉将大多数股东和公司间贷款视为债务。

评级推导摘要

在惠誉的标准中，中广核能源国际的评级与中广核的评级持平，这是基于惠誉采用“母强子弱”的评级方法。惠誉将中广核的法律和战略支持意愿估为“中等”，并将运营支持意愿评为“强”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-大量股东贷款将转股；新增战略投资者将在子公司层面带来额外注资；

-2023-2027年净新增装机容量3.2GW；2023年单位资本成本为4000-8000人民币/MW，因国家而异；

-大部分项目的发电利用小时数和电价与历史表现一致，但会考虑通胀的影响；每个子公司的EBIT利润率依据历史均值确定，但会考虑能源组合中可再生能源占比上升带来的影响；剔除新冠疫情和俄乌冲突带来的一次性影响；

-依据惠誉的《全球经济展望》确定汇率和利率假设；

-母公司持续提供支持，包括战略项目的股权注入、股息豁免，以及用更低成本的内部贷款为外部贷款再融资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对中广核采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉对中广核采取负面评级行动

-中广核与中广核能源国际之间的关联性趋弱

流动性与债务结构

流动性稳健：截至2022年底，中广核能源国际拥有92亿元人民币的现金（经惠誉调整），而短期债务为295亿元人民币。考虑到中广核能源国际的债务期限较长（包括高比例的内部贷款），惠誉仍认为其流动性状况稳健。截至2022年底，中广核能源国际的并表债务中只有52%是外部筹集的；在外部债务中，大部分将在2026年之后到期。截至2023年底，该公司在控股公司层面还有数十亿美元的未支取贷款额度。

发行人简介

中广核能源国际是中广核境外非核电发电资产开发、投资、运营及管理的唯一平台，业务遍布韩国、巴西、马来西亚、孟加拉国、瑞典和法国等逾15个国家。