标普：确认深高速“BBB”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月6日，标普已确认深圳高速公路集团股份有限公司(Shenzhen Expressway Corporation Limited，简称“深高速”，00548.HK)的长期发行人信用评级为“BBB”。同时，标普确认了该公司发行的美元票据的“BBB”发行信用评级。

深高速的稳定展望反映了深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK)的稳定展望，因为标普预计深高速仍将是该集团的核心子公司和主要现金流贡献来源。

标普确认该评级是因为标普继续将深高速评估为深圳国际(BBB/稳定/--)的核心子公司。标普相信，如有需要，该公司将通过母公司获得政府特别支持。因此，标普将深高速的评级与其母公司的评级持平，其母公司由深圳地方政府持有多数股权，在标普看来，深高速在承压时期会得到其母公司的支持。标普认为，保留对运营该市收费公路大部分股份的公司的控制权符合政府的利益。

此外，深圳国际不太可能实质性剥离其在深高速的持股;标普注意到，作为新发行的一部分，深圳国际宣布将其持股比例保持在不低于45%。深高速还贡献了深圳国际的大部分并表EBITDA及其很大一部分收入。深高速的声誉与该集团的声誉紧密相关。

由于业务波动性和资本支出增加，标普将深高速的独立信用状况下调至“bb+”。深高速有几条新的收费公路正在建设中，未来五年还将进行改建和扩建项目。关键项目包括2024年5月宣布的外环高速公路三期以及机荷高速(Jihe Expressway)公路改扩建工程项目。

重建和扩建工作可能会导致更高的收入波动。据标普估计，在2025-2026年期间，机荷高速公路的收费收入将下降5%-10%。这是因为交通已经达到饱和，交通量将受到施工活动的干扰，例如拟建的六车道高速公路顶部的高架桥。

深高速在各个项目上也面临着较大的执行风险，这可能会限制该公司未来五年的信用质量。其中最大的一条是机荷高速的改扩建。这将由政府提供部分资金，用于征收和拆除以及部分项目建设。然而，该公司用于机荷高速改扩建项目的资本支出预算历时约八年仍约为192亿元人民币。

标普预计该公司将与政府分担一些成本，以限制对其资产负债表的影响。2024-2026年，深高速的资本支出和收购总额将达到约160亿元人民币，导致债务适度增加。标普还预计，深高速计划发行的A股，至少能筹集45亿元人民币。

标普认为，这些项目对深高速的长期业务竞争力至关重要。外环高速公路和机荷高速扩建项目的成功完成可以延长该公司的特许经营期限。外环高速公路一期和二期已经通车，2023年约占公司通行费收入的22%。标普预计，随着2028年开始的三期运营，这一贡献将进一步激增。

深高速的固体废弃物回收处理业务仍将拖累其利润率。近年来收购的固体废弃物回收业务表现远低于预期，2023年的营业利润率为负。在标普看来，管理层可能无法实现在未来几年扭转业务的目标。业务表现不佳主要是由于锂和废油价格下跌，表现出类似大宗商品的波动性。此外，深高速在为其回收业务收集足够的废弃物方面也遇到了困难。建立稳定的供应可能需要很长时间。

深高速拟进行的太阳能和风能发电业务扩张也将增加公司的资本支出和收购成本。标普认为这一领域比固体废弃物回收业务更稳定。但绿色发电领域日益激烈的竞争可能会限制其收入和运营利润。标普预计，深高速可能需要几年时间才能整合业务运营，并从该行业产生大量且稳定的现金流。

标普预计，在调整后的独立信用状况水平上，该公司的财务缓冲有限。由于处于投资阶段的原因，深高速的财务比率在未来五年仍将面临压力。重建和扩建工程期间的大量资本支出和潜在收入下降是关键风险。根据标普的预测，未来两三年，其营运现金流 (FFO) 与债务的比例将略高于13%。

资本管理和财务政策在深高速的财务指标中起着重要作用。例如，该公司益常高速(Yichang Expressway)REITs项目上市，今年早些时候从资本市场募集了约12亿元人民币，并计划在今年晚些时候发行普通股以支持其杠杆。

标普预计，受益常高速REITs项目分拆的拖累，深高速的收入在未来两年将以持平至低个位数的百分比增长。随着利润率较高的外环高速公路及其风力发电业务的贡献不断增加，该公司的利润率可能会略有提高。

标普的基本案例还考虑到其上市子公司深圳投控湾区发展有限公司(Shenzhen Investment Holdings Bay Area Development Company Limited，简称“湾区发展”，00737.HK)(未评级)股息的正常化，该公司运营广深高速公路(Guangshen Expressway)和广珠西线高速公路(Guangzhu West Expressway)等关键收费公路。标普预计，未来两年，这两项资产将占深高速FFO的10%左右，即平均每年约5亿元人民币。由于子公司层面的改建和扩建工程的通行费收入和资本储备下降，股息从2022年的约8亿元人民币降至2023年的2.2亿元人民币。

在积极管理的情况下，未来两年收到的股息可能会有波动。考虑到深高速的运营逐年变得不稳定，标普现在在标普的中值波动率表(medial volatility table)上评估该公司的信用指标为中度波动，而非低度波动。

标普的财务分析考虑了2024年以港币计价为主的高级离岸借款再融资所节省的部分利息。标普认为，该公司可以用成本明显较低的内地银行贷款取代收购过渡性贷款。该公司将继续受益于具有竞争力的借贷成本，通过母公司反映其国有地位。

深高速的稳定展望反映了深圳国际的稳定展望。标普将深高速视为其母公司的核心子公司。

标普相信，深高速将在未来24个月内通过其收费公路和环境服务业务产生强劲的运营现金流，而资本支出和收购支出可能会保持高位。标普还预计该公司在向非收费公路行业扩张的同时保持财务纪律。

如果标普下调深圳国际的评级，或者如果标普认为深高速的集团地位已经减弱，标普可能下调深高速的评级。虽然可能性不大，但如果深圳国际大幅减少其在深高速的持股或不支持深高速的业务活动，标普就有可能下调深高速的评级。

如果深高速的资本支出和收购支出高于标普的预测，或者面临意外的运营中断或政策变化，从而影响公司的经营业绩，标普也可能会下调对该公司的独立信用状况的评估。这种下调的迹象如下：

- 该公司的FFO现金利息覆盖率持续下降至3.0倍以下;或

- 其FFO与债务比率持续恶化至13%以下。

如果未来12-24个月FFO与债务比率持续接近23%，标普可能会上调对深高速独立信用状况的评估。如果该公司的融资计划对债务的依赖性降低，或者成功完成了大部分关键的重建和扩建项目，则可能会进行重新评估。

深高速的收费公路运营对深圳市政府和支持深圳市经济活动具有重要的社会作用。然而，收费公路收入受中央政府政策的影响，在疫情期间和特定节日期间暂停收取特殊用途的通行费。例如，该公司在2020年初被暂停收费79天以支持深圳市经济。

政府政策支持深高速环境相关业务的增长，包括由国家脱碳目标推动的清洁能源扩张、以更可持续的方式提高废弃物处理的普及率以及清洁电力。截至2023年底，该公司已有648兆瓦的风电投入运营。该公司还获得了2023年在河北建设130兆瓦太阳能项目和在贵州建设460兆瓦风力发电项目的开发权。尽管如此，大部分增长将通过收购实现，这对深高速财务指标方面有一定的负面影响。标普认为非公路收费业务领域的收购相关风险较高，但总体而言，标普认为这种影响是可控的。该公司有收购的以往记录。