穆迪：确认中芯国际“Baa3”发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月12日，穆迪确认中芯国际集成电路制造有限公司(Semiconductor Manufacturing International Corporation，简称“中芯国际”，00981.HK)的发行人评级及高级无抵押评级为“Baa3”。

所有评级的展望维持稳定。

穆迪副总裁兼高级信用官Chenyi Lu表示:“对中芯国际评级的确认反映了穆迪的预期，鉴于中芯国际在推动中国半导体产业发展方面的战略重要性，该公司将继续得到政府相关企业的大力支持。”

Lu补充表示:“虽然中芯国际的杠杆率将略有上升，以资助其产能扩张，逐步改善国内客户的需求，但其出色的流动性和多样化的融资渠道将提供一些缓冲，并支持稳定的信用状况。”

评级理据

中芯国际的Baa3发行人评级反映出，鉴于该公司在中国半导体技术产业发展中的关键地位，该公司得到了政府相关企业的大力运营支持。鉴于中芯国际在中国晶圆代工行业的领先市场地位，以及中芯国际在中国政府逐步减少对半导体进口依赖计划中的战略作用，穆迪预计中芯国际将得到中国政府的运营和资金支持。

该评级还考虑到中芯国际在股东注资和多元化融资渠道的支持下拥有出色的流动性。上述因素帮助该公司抵御集成电路(IC)行业的激烈竞争，并保持稳固的信用状况。

与此同时，中芯国际的Baa3发行人评级也受到限制，因为该公司为扩张提供资金的资本要求很高，由此产生的自由现金流为负。另外，由于对成熟技术(28纳米及以上半导体芯片)的价格竞争，以及美国对其先进技术发展的出口限制的制约，其评级也收到了一定影响。

穆迪预计，2024年中芯国际的收入将增长9%，至68.9亿美元，2025年将增长10%。其增长主要受益于客户对发布新产品的需求，以及随着2022年下半年和2023年供应链芯片库存的大幅调整，库存的增加将支持未来两年可能出现的更高需求。

营收增长还受到中芯国际市场份额增长的支撑。该公司继续在中国晶圆代工行业占据主导地位，过去12-18个月，该公司的部分中国客户在终端市场(包括智能手机)的份额有所增加。

由于中芯国际在智能手机、电脑和平板电脑市场的敞口很大，未来两年，该公司将受益于市场的复苏，主要是因为消费者和企业在近几年因远程办公及学习而更换产品。2023年，上述市场的收入约占其收入的53.4%。

穆迪预计，未来12-18个月，中芯国际调整后的EBITDA利润率将从截至2024年3月31日前12个月的56.5%降至约53.5%-54.0%。随着新工厂投产和现有工厂新生产线的增加，中芯国际的毛利率将会下降，导致未来12-18个月的平均产能利用率下降。由于代工行业库存较多，其成熟技术产品面临巨大的定价压力，导致利润率下降。代工行业将在未来两年继续扩大成熟技术的产能，导致激烈的价格竞争。

未来12至18个月，该公司将在北京和上海建立新的合资企业，并在天津建立一家新工厂，这将导致该公司的运营费用上升。

穆迪预测，在未来12-18个月，中芯国际调整后的债务/EBITDA之比将从截至2024年3月31日前12个月的2.8倍增加到3.1倍。这一增长将受到为产能扩张提供资金而增加的债务的推动，部分被其盈利的小幅增长所抵消。

中芯国际的净现金状况和良好的融资渠道，在一定程度上缓冲了潜在的不利财务影响，以及未来12-18个月美国出口限制可能导致该公司先进半导体芯片开发放缓所带来的不确定性。公司拥有足够的原材料、零部件和配件库存，以支持其运营。

穆迪还预测，该公司将在未来12至18个月内保持净现金头寸。穆迪估计，随着中芯国际为资本支出提供资金，该公司调整后的净现金头寸将在未来12-18个月内从2024年3月底的50.9亿美元降至约20 - 25亿美元。

中芯国际保持着良好的流动性。截至2024年3月31日，该公司持有现金余额，以及短期和长期银行定期存款约154亿美元。这些现金余额，加上穆迪估计未来12个月约36亿至36.5亿美元的营运现金流入，将足以支付中芯国际15.2亿美元的短期债务总额，以及穆迪估计中芯国际未来12个月72.5亿美元的资本支出。

中芯国际在银行融资和资本市场上的良好渠道，也将确保该公司能够充分满足其增长需求。

中芯国际的发行人评级不受经营公司层面债权从属关系的影响。这是因为，虽然中芯国际是控股公司，但穆迪预计，政府相关部门对中芯国际的支持将通过控股公司，而不是直接流向主要经营公司。

环境、社会和治理方因素

该公司的环境风险涉及物理气候、碳转型、水管理以及废物和污染风险。同时，由于大多数董事会成员都是非独立的，其治理风险也与董事会结构和董事会政策有关。该公司作为一家上市企业，在良好的公司治理实践方面有着良好的记录，因此降低了这种风险。中芯国际的信用质量也得益于其审慎的财务政策，这反映在其净现金状况上。

可能导致评级上调或下调的因素

评级展望为稳定，反映穆迪预期中芯国际将审慎平衡其扩张需求和财务状况。

穆迪预计中芯国际将保持其在中国代工行业的领先市场地位;良好的客户关系和提高的制造利用率;在为发展技术和提高产能的资本投资提供资金方面采取谨慎的做法，例如低债务杠杆率和稳固的现金状况。

中期内不太可能上调评级，因为考虑到美国的出口限制，中芯国际在开发先进技术方面将持续受到影响。

然而，如果中芯国际保持其在中国半导体代工业务中的领先地位;扩大其规模，先进技术的贡献更高;持续产生自由现金流;并在经济低迷时期保持良好的经营业绩，同时保持稳健的财务状况，则可能出现评级上调。

如果该公司在中国集成电路市场的份额大幅下降，其盈利持续恶化，且流动性减弱，则可能出现评级下调。

评级下调的信用指标包括调整后债务/EBITDA之比持续高于4.0倍，调整后债务/资本化之比持续高于40%。

此外，其主要股东的持股或支持减少，都将对其评级产生负面影响。

中芯国际成立于2000年，总部位于上海，是中国领先的半导体代工服务提供商。该公司提供从0.35微米到14纳米的IC代工和技术服务。

中芯国际受益于中国政府(A1)支持国内集成电路产业的政策。

截至2023年底，其主要股东为中国信息通信科技集团有限公司(China Information and Communication Technology Group Co., Ltd.，14.97%)及国家集成电路产业投资基金股份有限公司(China Integrated Circuit Industry Investment Fund Co., Ltd，7.77%)及国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司(China Integrated Circuit Industry Investment Fund (Phase II) Co., Ltd.，1.60%)。虽然中芯国际的主要股东中没有一家持有该公司的多数股权，但都是与政府有关的机构，有向中芯国际注资的记录。