标普：确认北京建工BBB长期发行人信用评级，展望调整至负面

久期财经讯，7月29日，标普确认了北京建工集团有限责任公司(Beijing Construction Engineering Group Co. Ltd.，简称“北京建工”)“BBB”的长期发行人信用评级以及由该公司担保的高级无抵押美元票据的“BBB”长期发行评级。标普将展望从稳定调整至负面。

标普预期，继2023年出现利润下滑和杠杆率上升之后，在未来一到两年内，盈利增长将适度改善公司杠杆率。

鉴于财务缓冲薄弱，如果盈利能力无法改善、应收账款回收速度放缓或投资比标普预期的更激进，都可能使北京建工的去杠杆化进程脱轨。这将增加评级下调的风险。

不断增长的工程与建设(E&C)业务将支撑公司2024-2025年的收入增长。北京建工是北京市政府下属的一家大型国有建筑公司。该公司长期以来一直在北京市执行旗舰项目。得益于其稳固的市场地位和政府对基础设施的大力推动，2023 年，该公司在北京的E&C合同增加了30%。这将支撑未来一到两年的E&C业务收入增长。

2024年项目的加速实施和运营效率的提高也将有所帮助。去年，与天气相关的干扰导致建筑活动放缓。标普预计，2024-2025年，北京建工的建筑收入将实现中高个位数的增长。

房地产开发业务的疲软将抵消E&C业务的增长。2023年，该业务占北京建工毛利润的16%，位居第二。

北京建工在房地产市场低迷期间减少了土地收购。这导致项目储备减少。标普预计2024年该业务部门的收入将下降 25%-30%，这将把整体利润率的增长限制在1%-3%。

随着房地产业务的潜在复苏，北京建工的收入增长率在2025年将达到4%-6%。

标普预期，在经历了两年的利润率下降之后，2024-2025年的利润率将适度提高。公司的项目组合将有所改善，利润率较高的装饰项目和水利等复杂项目将为公司带来更多盈利空间。

北京建工还收紧了项目筛选标准，剔除低利润项目。此外，公司还与客户重新谈判，加快应收账款的回收。这将逐步取得成效。

再加上正常化运营，上述措施将有助于在2024-2025年把EBITDA利润率提高到约4.0%。这将使年度EBITDA从2023年的缩减17%至44亿元人民币，增至50亿-60亿元人民币。

EBITDA利润率在2023年下降了0.8个百分点至3.4%。原因在于：(1)竞争激烈;(2)北京建工在防控期间承接的低利润建筑项目结算;(3)2023年下半年北京暴雨导致建筑活动周期性暂停;以及(4)客户付款延迟导致应收账款拨备增加。

投资需求将致使债务企高。2024年，北京建工的资本支出(capex)和收购将消耗其大部分运营现金流。这些支出将包括： (1) 公司拟收购北京市政路桥集团有限公司(Beijing Municipal Road & Bridge Corp. Ltd. ，简称“北京市政路桥集团”) 20% 的股份;(2) 对公私合营项目的定期投资;(3) 其他股权投资，如房地产合资企业。

这些支出加上标普对固定派息的假设，使得 2024-2025 年公司调整后债务基本稳定在700亿-720亿元人民币之间。

同时，中国良好的融资环境有助于公司以较低的利息进行债务再融资。北京建工已于今年上半年偿还了高成本的海外银行借款。因此，标普预计，在未来12个月内，该公司的平均利率将下降0.1-0.2个百分点。

尽管杠杆略有改善，但评级空间依然紧张。随着利润的增长和利率的降低，标普预测北京建工的EBITDA利息保障倍数将从 2023 年的 1.5 倍恢复到 2024 年的 1.8 倍和 2025 年的 2.1 倍。

标普的敏感性分析表明，如果在2024-2026年期间，北京建工的EBITDA利润率比标普的基本假设低0.3个百分点，那么该公司的加权平均EBITDA利息保障倍数可能会低于2倍。薄弱的财务缓冲空间可能导致评级面临更大的下调压力。

标普认为，北京建工恢复财务实力的任务艰巨。房地产市场的持续压力可能会影响该公司的住房建设业务，尤其是在北京以外的市场，因为该公司在这些市场的竞争力较弱。

地方政府更加严格地控制支出，也表明基础设施建设的增长将放缓。这将制约北京建工的业务增长。

此外，某些项目业主的融资条件较差，以及E&C领域的竞争加剧，都可能制约公司的利润率。这些因素使北京建工的增长和去杠杆化前景变得更加复杂。

北京建工将继续受益于北京政府极有可能提供的特殊支持。标普认为，北京市政府将继续依靠北京建工建设和维护北京的交通基础设施网络、公共设施和住宅项目。在北京市“3个100”市重点工程中，该公司约占35%的份额。北京市政府高度重视该公司交付高质量、高知名度项目的记录。

标普认为，北京市政府将通过当地国有资产监督管理委员会(SASAC)继续持有北京建工100%的股份。这反映了该公司的重要作用。政府的特别支持使标普对该公司独立信用状况(SACP)的评估上调了三个子级。

负面的评级展望反映了，由于激烈的行业竞争、持续的房地产市场压力以及某些项目业主的融资条件减弱，北京建工在未来12-24个月内去杠杆化前景不明朗。据标普估计，该公司的EBITDA利息保障倍数可能要到2025年才能恢复到2.0倍以上。

同时，标普仍然认为在北京建工出现财务压力时，北京政府很有可能提供特别支持。

如果北京建工的EBITDA利息保障倍数长期低于2.0倍，且几乎没有明显改善的前景，标普可能会下调其评级。如果出现以下情况，标普可能会下调北京建工的评级：

- 公司 EBITDA 的恢复速度低于标普的预期，这可能是由于市场竞争中定价压力增大、成本控制不严格或项目组合发生不利变化。

- 该公司进行了大量投资，导致调整后债务高于标普的预期。

如果北京建工获得政府特别支持的可能性减弱，标普也可能下调其评级。支持减弱的迹象为：北京政府将对北京建工的持股比例降至50%以下，或北京建工对北京E&C市场的敞口大幅下降。标普认为在未来12-24个月内出现这种情况的可能性不大。

如果北京建工持续去杠杆，使其EBITDA利息保障倍数持续高于2.0倍，标普可能会将其评级展望调整为“稳定”。这可能会发生在以下情况：

- 公司扩大收入规模，同时大幅提高利润率;以及

- 通过缩减投资大幅降低债务和利息支出。

在标普对北京建工的评级分析中，环境、社会和治理因素总体上属于中性考虑因素。该公司75%-80%的收入来自E&C，其余收入来自房地产开发(约10%)、建材(5%)及其他。在E&C业务中，该公司主要从事建筑业务(据标普估计，约占E&C业务总收入的60%)和基础设施建设业务(约占40%)。

北京建工与其他E&C同业一样，也受到环境因素的影响。该公司新上市的环境修复领域的子公司可能具有良好的增长前景。然而，这只是一项小型业务。标普认为在未来24个月内北京建工的收入组合将保持稳定。