白酒的周期走到哪了？

  文丨泰罗

  4月23日，白酒板块集体向上，迎驾贡酒涨停，老白干酒、古井贡酒、山西汾酒、皇台酒业、金种子酒、今世缘等纷纷跟涨。

  2025年，对白酒行业而言是极不平凡的一年。

  如果说2024年仍是“量降利升”，行业产量下降但利润总额仍能延续上涨趋势，那么随着2025年陷入深度调整，在“弱需求+高库存+价格下行”的多重矛盾下呈现“量价齐降”的格局。

  复盘过往白酒行业的调整周期，对当下有一定的借鉴意义。

  据和君咨询研究，自1999年以来白酒行业共经历了4轮调整周期，刨除2008年由于特殊经济事件引发的调整外，另外3次大致在4年左右。

  本轮自2022年开启的调整周期已历经4年，时间相较以往较长。不同点在于，当前行业政务型消费占比已经很低，个人消费占据主流，行业调整多与宏观经济增长挑战下消费需求下滑相关。

  除此之外，在行业产量不断下滑背景下，渠道库存的累积进一步加大了存量竞争压力。

  据爱建证券研究，2025年上半年白酒行业的平均存货周转天数达900天，较上年同期增加了10%，存货量同比增加25%，经销商库存达到历史高位，也即相当于行业库存2年半才能出清。这里提到的行业平均存货更多是指包括酒企和经销商等在内库存总量。

  对于行业何时复苏，中间商渠道作为酒企业绩的“蓄水池”，库存降至良性水平对判断行业周期至关重要。

  据万联证券研究，目前白酒品牌渠道库存情况分化十分明显，高端核心单品比如飞天茅台已接近安全库存，预计在2026年一季度基本完成去库存；次高端与多数区域龙头库存普遍在3至4个月，预计2026年上半年也将实现去库，总体看行业基本面拐点可能在2026年下半年出现。

  据财通证券研究，2025年第四季度白酒板块的公募持仓比例已降至5.1%，是2017年第二季度以来的历史低点，主动基金持仓比例更是仅2.9%。

  和以往不同的是即便未来步入复苏通道，分化依然是主旋律。

  近年来，白酒行业二八分化的马太效应越发明显。

  据国信证券研究，2015-2024年白酒行业收入CR10从18.8%提升至57.1%，利润集中度更高。考虑到2025年行业需求走弱，头部品牌持续挤占存量竞争份额，收入CR10可能超过80%。

  在行业调整期，不同定位的品牌酒企收入也呈现出较大差异性。据财通证券研究，自2024年第二季度至2025年二季度高端白酒的单季度收入虽然有所下降，但始终维持在正值，表现较为稳定。

  对比次高端和地产酒，次高端表现相对稳健，但在2024年第四季度的收入出现了超过20%的降幅，而地产酒自2024年三季度开始降幅多在10%以上。

  可以看出，高端品牌白酒凭借自身的品牌力和产品力逆周期能力更强，在高端商务、礼品社交等场景中需求较为刚性，是维持高端价格带稳健增长的基础。更为关键的是竞争格局固化，进入壁垒极高，也是高端白酒的护城河之一。

  而次高端和地产酒主要集中在一般商务、家庭宴请和个人消费开支上，这些场景需求则较为灵活，再加上产品竞争激烈，销量相对不够稳定。尤其是地产酒还受限于区域和品牌调性，在存量竞争中逐渐趋于下风。

  因此，一线高端品牌以及在行业深度调整期内依然凸显经营韧性的企业有望率先走出调整期，并且在新一轮周期中享有更大的贝塔属性。

  随着行业出清和竞争格局进一步集中，未来新周期中并非所有玩家能够吃到红利，强者恒强的分化态势或难以避免。

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