昌德新材数亿营收来自零人、零实缴贸易是否用外部公司冲规模？

      昌德新材科技股份有限公司（以下简称“昌德新材”）聚焦绿色低碳产业方向，主营资源综合利用及新材料制造。蒋卫和是公司实控人，合计控制公司 49.41% 股份。他本人直接持股 30.23%，并通过控制的智德达和智德信来巩固控制权，同时担任公司董事长兼总经理。 

      昌德新材保荐机构为中信证券【傅引,钟凌飞】、立信所【龙湖川,覃业志】、启元律所【成宓雯,李荣,彭梨】。

      昌德新材数亿营收来自零人、零实缴空壳贸易是否用外部皮包公司冲规模，中信证券傅引,钟凌飞、立信所龙湖川,覃业志底层单据核查是否合规？

  报告期内，昌德新材的营业收入从2023年的10.64亿元，暴增至2024年的15.55亿元和2025年的16.01亿元。穿透其增长结构，绝大部分增量源于向“贸易商”销售“乙酸乙酯”等低毛利大宗化学品。这一异常特征具备典型的冲规模造假或渠道压货特征，【中信证券傅引、钟凌飞】的核查底稿在面对天量瑕疵单据时解释及替代程序是否合规？

      招股说明书显示，2022年至2023年，昌德新材贸易商收入占比仅维持在33%左右；但进入2024年和2025年，该比例瞬间暴增至55.10%和55.16%。这一异常飙升的核心推手是新投产的“乙酸乙酯”。2024年和2025年，乙酸乙酯产品销售收入分别高达3.88亿元和4.50亿元，其中销售给贸易商的比例更是高达91.46%和85.19%。

      然而，这种大宗化学品的毛利率极其微薄，2024年毛利率仅为2.74%，2025年进一步压缩至2.12%。一家主打“新材料”和“资源综合利用”的拟IPO企业，在关键的申报期内，突然大规模投产并向贸易商倾销毛利率仅为2%左右的大宗化学品，且占用大量营运资金。这是典型的为了满足北交所上市规模指标而人为“做大流水”的行为。【中信证券傅引、钟凌飞】仅以“快速消化产能、回笼资金”敷衍了事，完全回避了该项业务是否具备实质性商业盈利逻辑的拷问，相关解释明显不合理。

      根据问询回复披露的前三十大贸易商穿透数据，大量新增核心贸易商呈现“零实缴资本”、“零参保人员”的典型空壳特征。具体异常客户情况见下表：

      以张家港保税区宏利华贸易有限公司为例，一家0人参保、实缴资本仅38万元的皮包公司，凭何能在2024年才建立合作的情况下，于2025年向昌德新材采购高达4,046.80万元的产品？武汉欣则诚等零实缴资本公司，其动辄数千万的采购资金究竟从何而来？

       【中信证券傅引、钟凌飞】仅以“贸易行业主要采用轻资产经营模式，人员流动性强”为由，试图掩盖上述客户根本不具备相应履约能力与商业合理性的实质。上述空壳贸易商最终资金来源的穿透核查过程、依据及结论是否充分？

      更为惊叹的是昌德新材的收入确认依据与内控底稿。针对境内非寄售模式，昌德新材声称以“产品交付客户、客户签收”作为控制权转移和收入确认的时点。然而，保荐机构的细节测试底稿数据揭示，报告期内存在天量的“签收单仅签字未盖章”情况。

      2022年至2025年，该类仅签字未加盖有效印章的单据涉及的收入金额分别高达4.63亿元、6.48亿元、8.43亿元和5.17亿元。此外，完全“无签收/对账单据”或“单据未盖章或未签字”的绝对瑕疵金额在2022年更是高达5,088.68万元，2023年亦有3,049.60万元。

      在企业级（B2B）大宗化工贸易中，动辄数亿的交易，签收单据竟然不加盖公章或收货专用章，仅凭无法鉴定真伪的个人签名即可确认收入。这是否违反了《企业内部控制基本规范》对于资产保全与凭证流转的强制性要求，更为昌德新材随意伪造签收单、虚构收入、提前确认收入提供了巨大的操作空间？【中信证券傅引、钟凌飞】辩称“主要客户为大型国企和上市公司，其内部印章管控极严，普遍以仓库收货人签字作为常规收货依据，符合行业商业惯例”。这一解释是否悖常理，笔者认为，越是大型国企，其仓储验收流程越是严格规范，很难存在拒绝在收货凭证上加盖合法验收章的“惯例”。【中信证券傅引、钟凌飞】披露文件前后表述是否矛盾，披露是否真实准确？

  在昌德新材极力标榜对占半壁江山的贸易商主要实施“款到发货”信用政策的背景下，为何会出现如此巨额的营运资金占用与现金流失血？

      相关解释是否合理，是否提供充分适当证据。2024年的巨额收入是否是通过放宽信用条件、堆积应收款项或向经销商虚构销售压货所形成的“纸面富贵”？

      在2026年8月25日（即临近北交所上会前夕），公司突然召开董事会进行大规模的会计差错更正，理由是对“数字化应收账款债权凭证”的列报进行重分类调整。其实质影响是对报告期末的资产类科目进行了巨额对调：2024年12月31日，调减应收票据10,859.45万元，等额调增应收账款10,859.45万元；2025年12月31日，调减应收票据2,696.23万元，等额调增应收账款2,696.23万元。

      这绝非【中信证券傅引、钟凌飞】和【立信所龙湖川,覃业志】口中轻描淡写的“科目重分类”，是否为明目张胆的财务操纵行为！昌德新材是否为之将高达1.08亿元的应收账款伪装成“应收票据”？或动机昭然若揭：一是人为美化应收账款周转率，掩盖资金被下游大客户长期占用的事实，粉饰资产质量；二是逃避应收账款账龄分析法下的坏账准备计提。由于应收票据通常不计提或计提极少坏账，是否将上亿元应收款隐匿于票据科目，直接导致前期净利润被大幅虚增。

      【中信证券傅引、钟凌飞】和【立信所龙湖川,覃业志】在前期长达数年的多轮尽职调查和审计核查中，竟然对占2024年净利润1.45倍的1.08亿元巨额错报毫无察觉，是否到最后一刻才以“前期差错更正”为名掩盖过？是否要求履行充分核查程序，是否丧失了中介机构的看门人职责？

      昌德新材自诩为“新材料”企业，但其核心高附加值产品的毛利率在报告期内遭遇滑铁卢，且趋势严重背离同行业可比公司，前期高毛利的真实性是否合理？

      以主打的“聚醚胺系列产品”为例，其毛利率在2022年高达46.98%，但随后直线坠落，2023年跌至17.51%，2024年仅剩0.94%，到了2025年竟然变为负数（-0.51%）。同期的有机合成中间体板块毛利率也从2023年的49.70%骤降至2025年的28.73%。

      昌德新材在聚醚胺产品上，毛利率从46%的暴利直接跌破成本线，【中信证券傅引、钟凌飞】解释为“风电行业国内竞争对手扩能导致竞争激烈及湖南石化蒸汽减供”。然而，交叉比对同行业可比公司阿科力，其聚醚胺业务在2025年依然保持了3.67%的正向毛利率。昌德新材多次在招股书中宣称拥有“环氧丙烷——丙二醇——聚醚——聚醚胺”全产业链闭环以及“连续法生产工艺”的绝对成本优势。为何在市场下行期，其号称更先进的技术与全产业链布局，抗风险能力甚至不如采用部分间歇法传统工艺的可比公司阿科力？前后表述是否矛盾，披露是否真实、准确？

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