江松科技的“逆势IPO”：高增长幻象下的三大隐忧

  一组数据揭示中国光伏行业将面临“最狠洗牌”：全球光伏产能超1100GW，90%来自中国，然而2025年全球需求预计仅约500GW，国内市场装机预计255GW。产能的严重过剩，引发市场内卷，当硅料价格暴跌70%，行业亏损亦呈现普遍性。

  有媒体统计发现，2024年A股110家光伏企业合计营收1.38万亿元，同比下滑17.96%;合计归母净利润-3.63亿元，同比暴跌100.25%。这一颓势延续到了今年上半年，以隆基绿能和通威股份为例，两大光伏龙头营收分别同比下降13.76%和20.74%。

  在此背景下，政策加速倒逼行业转型。今年2月发布的“136号文”取消保障性电价，标志着光伏行业正式从政策驱动转向市场驱动，从规模扩张转向技术竞争。这一转变将加速淘汰技术落后的企业。

  令人意外的是，在行业整体收缩的情况下，江松科技却逆势启动IPO，拟募资10.53亿，用于逆周期扩产、补充现金流以及技术研发。尽管其招股书显示，2022-2024年营收从8.07亿增至20.19亿，净利润从0.88亿增长至1.87亿，复合增长率达45.74%。但细究之下，这份亮眼业绩主要依赖TOPCon电池设备需求，而该技术71%的市场渗透率已接近天花板。

  更值得警惕的是，因现金流承压，“技术实力突出”的江松科技，2024年度研发投入仅占营收的2.86%，不仅连续两年降低，且远低于行业平均水平。在抢夺下一代技术红利的关键时刻，其研发力能否支撑企业的持续发展?加之IPO背后暗藏的对赌协议，让这场逆势扩张带着一场生死豪赌的悲壮，又透着点尴尬和无奈。

  订单骤减叠加客户暴雷，经营稳定性遭双重绞杀

  江松科技成立于2007年，主要从事光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，旗下产品覆盖PECVD、扩散退火、制绒、刻蚀、碱抛五种生产工序，同时还可覆盖电注入等工序的自动化设备，是国内少数能够提供光伏电池整线一体化自动化设备的厂商之一。

  在招股书中，江松科技自称“国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商”，但笔者注意到，在营收净利润双增的表象之下，江松科技的资本故事讲得并不丰满。

  首先在负债规模方面，报告期内，江松科技三年总负债分别为15.61亿元、48.35亿元、31.40亿元。相较行业平均60%～70%资产负债率，其资产负债率持续高位，分别为 81.95%、91.59%、82.33%。

  对此，江松科技给出的解释是，主要由于报告期内光伏行业发展迅速，公司订单快速增加，预收客户款项大幅增加，使得合同负债金额大幅增加所致。招股书显示，江松科技合同负债规模从2022年5.81亿元增长至2024年末16.26亿元。

  虽然预收款项形成的合同负债无需偿还，但若客户违约导致应收账款坏账，将直接影响企业盈利。而江松科技恰恰正面临重大客户信用风险。

  以炘皓新能源为例，作为前五大客户之一，江松科技对其应收账款余额为5182.5万元，计提比例50%。因为该企业经营不善，一直深陷亏损泥潭，继2023年亏损2.8亿元后2024年1-8月，又持续亏损1.56亿。今年初，炘皓新能源被安州区国资委接盘，现仍涉多起供应商诉讼。

  风险敞口更严峻的是扬州棒杰——同作为前五大客户，2024年江松科技对其应收账款为4752万元，计提比例为80%。不妙的是，在2024年，扬州棒杰就被债权人申请破产重组，并在今年3月宣布临时停工停产3个月，但时至今日，其不仅未能如期复工，更身陷多起金融借款和买卖合同纠纷，而江松科技亦为起诉人之一。

  两大风险客户的集中暴露，引发风险传导的恶性循环：客户暴雷加大资金紧张，使风险向现金流以及研发、市场竞争力层层传导。据招股书披露，江松科技2024年合同负债下降23.3%，预示订单增长乏力。同时，2024年其经营活动产生的现金流量净额为负1.2亿，可以说是这一风险的直接体现，也为更为重要的研发埋下一个大雷。

  TOPCon红利或退潮，研发突围系于一场“豪赌”?

  TOPCon，是江松科技吃到的最大技术红利。

  相比传统的太阳能光伏电池技术PERC，TOPCon凭借更高的转换效率和兼容性，实现了对PERC路线的大范围取代，仅2024年，市占率从23.0%飙升至71.1%。江松科技凭借早年的布局在这波热潮中分到一杯羹。

  市占率越高，意味着天花板触顶。以 PERC 技术的发展轨迹为鉴：2017年量产，2019年以65%市占率成为主流，再到2024年被TOPCon超越，整个生命周期约6～7年。而在技术迭代周期持续缩短的当下，作为主流的TOPCon或许会加速退潮，被超越的节点预计在2030年左右。

  对此，《背接触(BC)电池技术发展白皮书》也预测，未来5年TOPCon技术仍为主流，但到2030年，BC技术的市场渗透率将达到62%，逐渐取TOPCon而代之。也就是说，对于下一轮的技术竞赛，在BC头部企业的环伺之下，真正留给江松科技的时间并不多。

  更尴尬的是，号称要“加大研发投入”的江松科技在研发端却颇显无力。招股书显示，江松科技在2022-2024年的研发费用分别为4705万元、6506万元和5768万元，占营业收入的比重分别为5.83%、5.26%、2.86%，虽然已符合创业板定位指标二的基本要求，但可以明显看出，其研发投入已连续两年下滑，且明显低于同期行业7%的研发费用率均值。尤其是2024年，其研发人员规模已从2023年的196人，缩减至116人。

  对比之下，捷佳伟创、迈为股份等同行对研发依然保持高投入。如捷佳伟创同期研发费用分别为 2.86 亿元、4.67 亿元和 6.49 亿元，研发费用率分别为 4.76%，5.35%、3.44%，其中2024年创研发费用率的下滑，主要是因为当年营收暴增1.16倍造成了稀释。而迈为股份的研发强度更高，同期研发费率稳定在9%+。

  如果这波研发萎缩是因资金紧张而不得不牺牲公司长期利益换取短期业绩，那么更显矛盾的是，对于10.53亿元的募集资金用途，江松科技仅将不足28%的资金(2.92亿元)用于研发中心建设，而扩产项目和现金流补充合计占比高达72%(7.61亿元)。这种“急补血、重产能轻研发”的资源配置，恐将制约其技术迭代能力，导致长期发展能力受损。

  对于当下的江松科技来说，活下去是当务之急。但相比裁员减产，蛰伏过冬，在市场低迷期急于递表上市是更好的选择吗?答案背后或许还和实控人左桂松背负的对赌协议有关。

  为吸引投资，并增强投资方信心，江松科技两次和部分股东签署对赌协议。如2022年3月，其与“朝希系” 等投资方约定：若2023年底前未提交IPO申请并获受理，或2024 年底前未完成IPO，公司或实控人须履行股份回购义务。

  尽管在递表前一个月，涉及公司层面的回购条款已终止且自始无效，但涉及实控人的回购条款仍保留效力恢复约定。在外界看来，来自对赌的压力，或许才是江松科技选择“背水一战”的核心动因。

  在光伏寒冬中，江松科技的IPO冲刺犹如一面多棱镜：既折射出TOPCon技术红利带来的业绩爆发力，也映照出转型阵痛下，大多数企业正面临的订单缩减、现金流吃紧、研发收缩等多重隐忧。

  然而，市场升级趋势下的流血受伤在所难免，那么江松科技会走好运吗?

  值得注意的是，当下光伏行业正值政策与监管的双重收紧期——加速行业技术升级、淘汰落后产能的同时，证监会对光伏企业IPO的审核也日趋严格。

  数据显示，仅2024年下半年，就有鸿禧能源、祥邦科技、公元新能源、美晶新材等多家光伏企业主动或被动终止IPO。

  另外，江松科技此时选择上市对于其而言，有解燃眉之急的作用，但对于资本市场而言却没有什么亮点，作为其最大的竞争对手，捷佳伟创早在2018年就已经上市，当时的市值曾一度逼近 700 亿，而如今只剩下不到 200 亿，市盈率只有 6.86、市净率为 1.68。

  设想一下，用此时捷佳伟创的市净率计算江松科技的估值，会发现江松科技实在太小。2024 年公司净资产规模为6.74 亿元，估值大概 11.32 亿元，相比近 200 亿市值规模，分红比例 15%、股息率 2%的捷佳伟创，不知道投资者会选择谁呢?