案例研究｜万泰生物的投资价值正在变得越来越高

作者｜Adam　　编辑｜过江鲫

围绕在万泰生物头上的光环总是与“首富”钟睒睒相连。我们更愿意把它视为生物医药行业最大的潜力股，尽管它2020年上市后即创造出26个连续涨停板、一年内市值增长最高超过40倍（现在还有20倍以上的增幅）、时至今天仍然千亿市值的惊艳纪录。

之所以说万泰生物更像是“潜力股”，是因为在它高速增长的业绩背后还有更强支撑——钟睒睒带给它极具个性的成长基因，对科研团队成规模的大力度激励，与大学、科研单位的合作和利益分享机制，以及市场对它主打产品的旺盛需求。

在国内同行中，只有少数几家公司的经营水平与它相当。当整个行业经历国内政策变动而被投资者冷淡两年后，估值已经低到接近普通制造业水平。

万泰生物的缺点和隐忧有但不多，至少在看得见的未来，与同行业公司比较投资它的风险更小，预期收益却要高得多。

股东及治理的形成【1】

1991年4月，由福瑞生物（中）和长富会社（日）共同出资成立的北京万泰生物药业有限公司（下称“万泰有限”），是北京万泰生物药业股份有限公司（下称“万泰生物”）的前身。在随后10年中经历多次增资和股东变更，并于2001年第四次股权转让中完成了公司历史上最重要的股权转让。

2001年11月，当时万泰有限的实控人香港维新和钟睒睒旗下的养生堂都与厦门大学开展科研合作，钟睒睒得知香港维新有意转让万泰有限，洽谈后由养生堂以不到2000万的价格受让万泰有限95%的股权。

万泰有限在2007年股改之前共经历过十次股权转让和六次增资。

2002年1月，万泰有限第五次进行股权转让和增资，养生堂向洋浦博创（由钟睒睒控制）和邱子欣、李莎燕、李益民等7人转让股权，与万泰有限的管理层绑定（邱子欣为公司董事、CEO，李益民为公司董事、总工程师，李莎燕为公司副总经理）。

2005年10月和2006年4月，万泰有限第八次和第九次股权转让，原股东香港维新转让剩余股权给洋浦博创后退出。

2007年10月，万泰有限第十次股权转让，洋浦博创持有的28.61%万泰有限股权以激励方式转让给钟睒睒在内的28位核心团队人员。除钟睒睒外人员，共获转让473.65万股，占总股本8.61%，每股2元。

2007年12月，万泰有限变更为股份有限公司，即万泰生物，变更后净资产为1.11亿元。

万泰生物在2008年到2020年上市前，共经历过四次股权转让（股权转让分别在2009年、2011、2012年和2016年）和五次增资。

2009年，给予赵义勇在内的21名员工4.69万股，每股2元和4元，占比0.08%。

2011年和2012年主要为部分员工辞职涉及的股权转让。

2014年，向全体员工增发350万股，总股本增加至8600万股，增资价格为22.8元/股（相当于当时“市值”为19.6亿元）。

2015年8月，公司向全体员工派发股票红利每10股派发11股，以及现金红利每10股2.75元（相当于向管理层发放了800万元奖金）。

2018年5月，向全体股东增发2880万股，每股6.2亿元，增发后总股本3.9亿股（相当于当时“市值”24.18亿元）。

2020年上市前，钟睒睒直接持有20.2%，通过养生堂间接持有63.35%，合计持有83.55%；管理层及骨干人员等共持有公司16.44%的股权。以2008年5月增发价格计算，上市前邱子欣等146位管理层、骨干持有万泰生物3.97亿元股票。

2020年4月，万泰生物首发募集3.18亿元上市，钟睒睒为公司实际控制人，直接持有上市公司18.17%股权，通过养生堂间接持有56.98%股权，合计持有75.15%。

2021年10月，钟睒睒辞去万泰生物董事长职位，由CEO邱子欣兼任。

2022年通过增发A股募集35亿元，钟睒睒通过养生堂认购3.5亿元，持股比例略有稀释，至73.29%，仍高度控股。

截至2022年中报，现任高管合计持有公司3.82%的股权，尽管李益民、赵灵芝、赵义勇和李莎燕上市以来因自身资金需求有所减持，但由于业绩持续向好带来的股权激励使得持有股份持续增加。

2022年，公司斥资近2亿元首次回购158.53万股股票，其中86.04万股用于对公司45名核心骨干股权激励。

钟睒睒在谈及管理层激励时说，“我不管他是谁，不管他是教授不是教授，我不管你到什么程度，只要天天晚上灯亮着我就给你钱”。【2】

“独狼”钟睒睒【3】

钟睒睒，69岁，1954年出生于浙江省诸暨市，旗下拥有农夫山泉和万泰生物两家上市公司，2022年11月以4550亿元财富登顶中国首富。

1977年高考恢复，钟睒睒连续两年落榜后考入浙江广播电视大学中文系，毕业后成为一名记者，早期供职于浙江多家媒体。

1988年初，国家正式批准设立海南经济特区，钟睒睒选择停薪留职，下海转型做商人。

1991年前后，钟睒睒借着在浙江做记者结识的人脉，成为娃哈哈在海南和广西的总代理，后来因为“窜货”而被娃哈哈“开除”。

1993年，看到保健品和饮料市场巨大前景的钟睒睒在海口成立了海南养生堂药业有限公司，研产的养生鱼鳖丸等从海南卖到全国，为钟睒睒带来第一个1000万。

1996年，农夫山泉在浙江千湖岛畔成立，凭借钟睒睒对健康理念的执着和强大的营销能力，自2012年起，农夫山泉稳坐国内包装饮用水市占率第一的宝座。

2001年，钟睒睒通过养生堂收购万泰有限95%的股权，进入医疗器械及疫苗领域。

钟睒睒对自己的评价是，“我就是一个独来独往的人，同行们在干什么、想什么，我根本不管”。因此也被媒体称为“独狼”。

——“真正地沉下来研究的企业家是不想多说的，任正非从来都不说。为什么他不说？他不是不想说，因为很多时候说出来都被误解了，报道出来的东西都不是你说出来的东西，因为你不被理解。我不是不想出来采访，是因为害怕被曲解。”

——“中国的企业家肩上承担的责任是什么？我们要创造产品，通过我们的产品来告诉我们这个社会，我们的认知、我们的理想。我们应该静下心来，兢兢业业研究产品、竞争和科技。”

在生意选择上，钟睒睒以“暴利”产品为标的，他认为“一个小企业要发展壮大，所经营的种类必须具有唯一性，而且必须是暴利的，因为没有规模效益供你来慢慢积累。”诚如其言，60%左右毛利率的“农夫山泉”和近90%毛利率的“万泰生物”便是例子。

对科研项目，钟睒睒更注重知识积累，“我不会要求科研项目有明确的商业产出目标。我们要生产的不仅仅是有形的产品，更是无形的知识。知识的产生速度、人才的集聚速度与产品的创新程度一定是正相关关系；我们企业内部“分利”的时候永远不是按照谁的产品赚的钱多来算，而是看你这项研究产生了多少知识。我们注重的是知识的积累，即便这项知识可能暂时产生不了利润，但我们要做个储备。要让知识变成你真正的核心竞争力。”

在广告方面，钟睒睒认为广告本身是长期对产品的一种思考，“广告不是想出来的，必须从制造产品前开始就已经有了你的观念，你才能创造出一个好的广告。

这就是为什么农夫山泉的产品和广告都是连在一起的，从产品开始以前基因已经在那里了，产品的生命已经在血液当中，这就是我们的文化。我们打的广告来自于我们对我们产品的认知和对行业的耕耘，所以这也决定了我们的广告必须由我们内部来做，而不可以简简单单外包给专业广告运营商，因为它们不具备行业知识。”

因此，在通过不断对水这一产品的理解上，农夫山泉的Slogan从1998年的“农夫山泉有点甜”到2008年的“我们不生产水，我们只做大自然的搬运工”再到2018年的“什么样的水源，孕育什么样的生命”，也诠释着农夫人对水的理解的变迁、升级。通过对产品的深度理解，利用广告向消费者传达农夫山泉的理念和行动，钟说：“我们就要告诉消费者我们在干什么，我们用时间在研究，我们认认真真做每一个产品，产品就是我们的荣誉，产品承载着我们的情感，产品承载着农夫人的良知。我们一定要保证农夫山泉提供的是行业里最好的水，没有之一。”

钟睒睒认为“忠实用户”是个杜撰的概念，“我认为“忠实用户”这句话几乎是不存在的，当苹果手机诞生的时候，所有诺基亚手机的忠实用户，都一个晚上“倒戈”。这个科学的颠覆性，在于你创造的价值含量。消费者只有一个认知：给我带来什么好处。消费者没有第二认知。”

在管理方面，钟睒睒遵行自强不息，“对我而言，好的管理者真正的艺术在其将新事、新思维与传统中和更新的能力。人的认知力是理性和理智的交融贯通，我们不是无所不能的人。天行健、君子以自强不息。自强不息才能保持企业生生不息，管理者要赋予企业生命，这不单单只是懂得说上两句鼓舞人心的话语，而是在商业秩序模糊的地带力求建立正直的方针。这条路并不好走，核心责任是追求效率及盈利，尽量扩大自己的资产价值，其立场是正确及必要的。”

成长，运营特点和商业模式

“产学研”联合发展

万泰生物的“产学研”联动发展模式继承了母公司养生堂与厦门大学2001年开始的学术研究合作。2011年12月，养生堂和厦门大学夏宁邵教授及其他团队正式签署《“厦门大学养生堂生物药物联合实验室”合作研究协议》（2011年12月-2021年12月）；2021年4月，双方再次签署新的十年合作协议。【4】

万泰每年向厦门大学的合作团队提供1000万元的研究经费，并根据实际需要可再提供1000万元，该团队研发在万泰支持下的技术成果为双方共同拥有，另外在成果投产后5年内万泰每年向科研团队支付销售额的1%作为提成激励。

万泰生物通过与高校合作进行科研、生产及商业化，自与厦门大学深入合作以来为公司带来试剂、原料药以及疫苗方面的研发技术；2020年与港大、厦大共同合作开发新冠鼻喷疫苗；2017年起和美国罗格斯大学、厦大共同合作开发新水痘7D疫苗等。

产学研联合发展在1956年在日本兴起，企业通过与高校合作进行学术开发，企业可以利用高校的专业人才和研发能力，而高校可以从企业获得科研经费等的支持。成功案例便是，万泰生物和厦门大学夏宁邵教授团队【5】二十多年来合作双赢，尤其是在自主独有的大肠杆菌表达式系统上研发二价HPV疫苗并成功上市。

体外诊断和疫苗双轮驱动

万泰生物主要从事体外诊断试剂及仪器、疫苗的研发、生产及销售。从收入结构看，2020年之前主要收入为体外诊断试剂及仪器；2020年随着二价HPV疫苗上市，疫苗领域收入持续增加，2021年收入占比已大幅超过体外诊断领域，成为公司收入的主要来源，2022年上半年，疫苗分部收入占公司总营收73.67%。

体外诊断分部【6】

体外诊断试剂大致分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、微生物诊断及血液诊断五大领域，以及分化出来的POCT快速诊断。万泰生物涉及多个领域，成功上市了酶联免疫、化学发光、胶体金、免疫层析、生化、核酸等多种技术类型诊断试剂及不同类型的多种质控品，以及Wan200+发光免疫分析仪、Wan TLA免疫生化流水线产品等。根据中检院数据，万泰生物在IVD领域主要竞争品为人类免疫缺陷病毒抗原抗体诊断试剂盒和梅毒试剂盒。

万泰生物的体外诊断分部收入自2019年的11.36亿元翻倍增长至2021年的23.39亿元，近两年驱动力主要来源新冠检测试剂产品需求，毛利率亦有所提升，自2019年的71.82%提升至2021年的76.17%。

疫苗分部【7】

疫苗业务方面，以自主研发的创新疫苗为主，依托公司独有的重组大肠杆菌表达系统的病毒样例颗粒疫苗技术平台，1998年启动研发全球首个戊肝疫苗并与2012年上市；2003年启动二价HPV疫苗并于2020年获批上市，使万泰成为全球第三家、国内首家成功开发并上市HPV疫苗的企业。

在2020年8月27日，万泰生物获国家药监局批准进行鼻喷新冠疫苗临床试验，在国内完成了I期、II期和拓展临床试验，于2021年11月10日获得了南非药监部门签发的III期临床试验批件，随后又相继取得了菲律宾、哥伦比亚、越南药监部门签发的III期临床试验批件，公司在上述4个国家开展了III期临床试验。在2022年12月6日公告，公司鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗被纳入紧急使用。

由于国内对戊肝疫苗的认知程度以及市场接受程度低，戊肝疫苗在国内上市后收入不及预期，缺乏贡献性，上市前三年收入分别为318.88万元、818.94万元和1496.64万元。

万泰二价HPV疫苗于2019年12月30日获国家药品监督管理局批准上市并取得药品注册批件（历时18年），为首个国产HPV疫苗，全球第四款HPV疫苗。由于性价比远高于进口产品，万泰生物二价HPV疫苗快速放量带来业绩大幅增长，使公司疫苗分部收入从2019年0.15亿元跃增至2021年的33.62亿元，毛利率高达92.55%；2021年上半年公司疫苗分部收入已经超过2020年全年，达43.63亿元。

财务表现【8】

资产负债端

根据2022年Q3财报显示，公司总资产152.15亿元，较2021年大幅增加81.7亿元（+115.97%）。现金类资产69.15亿元，较期初增加52.1亿元（+305.57%），其中34.6亿元来自2022年7月份增发募集，其余为经营产生，有息负债为低息的“新冠疫情政策性贷款”，仅0.8亿元。

往来款项与公司业绩同向变动，应付预收类共42.56亿元，较期初增加19.04亿元（+80.95%），主要为公司收入增加（“一票制”结算方式）所致，占资产比重近28%，为第二大类资产。不过，根据公司2021年年报显示，应收账款前5名占比仅有5.4%，下游主要为医院、接种站等，应收账款坏账风险较低。

对应的应付预收类为公司第一大负债，占17.84%，共27.15亿元，较期初增加9.57亿元（+54.44%），主要为公司应付给产品推广商（推广网络）的服务费。

无形资产较期初大增4.63亿元（+156.95%）至7.58亿元，主要为新增4.67亿元开发支出，为新冠鼻喷疫苗及九价HPV疫苗进入临III，将研发费用资本化。

收入端--三年十倍增长，二价HPV疫苗为主要驱动力

万泰生物2022年前三季度营收86.5亿元，同比增长140.54%，毛利率较2021年提升3.78个百分点至89.48%，主要为二价HPV疫苗放量带来收入大增，根据中报，公司上半年二价HPV疫苗签发量破千万支；部分增量来自于新冠检测试剂等相关产品。

根据业绩预告，2022年全年收入111.85亿元，较2019年收入增长近10倍，同时高毛利率的二价HPV疫苗带动公司毛利率提升17.38个百分点，自2019年的72.1%至2022年（前三季度）的89.48%。

费用端--销售费用率相对稳定，保持高研发比例支出，管理费用管控较好

万泰生物2022年前三季度期间费用合计29.92亿元，同比增加16.59亿元（+80.35%）；其中销售费用25.14亿元，同比增加14.32亿元（+132.35%），主要受收入增长所致；管理费用同比略增0.25亿元至1.5亿元；研发费用3.79亿元，同比减少0.74亿元（-16.34%），由于九价HPV和新冠鼻喷疫苗进入临床三期，因此新增的4.63亿元计入开发支出；现金资产带来的利息收入对期间费用有所抵减。

从费用率角度看，万泰期间费用率整体有所下降：销售费用率随收入变动基本，保持在29%左右；管理费用支出相对固定，费用率有所下降；研发费用利润表为4.38%，同比下降8.22个百分点，调整后为9.73%，同比下降2.87%。

净利润--翻倍、翻倍、再翻倍，二价HPV带动整体毛利率，期间费用率管控得当，净利率持续攀升

万泰生物2022年前三季度扣非归母净利润为38.48亿元，同比增长231.91%；扣非归母净利率44.49%，较2021年提升10.66个百分点。根据业绩预告，2022年全年扣非归母净利润为45.25亿元，反推四季度约6.77亿元，环比减少5.21亿元（-43.48%）；扣非净利润率40.46%，较2021年提升6.63个百分点，较2022年前三季度下滑4.03个百分点。

现金流--二价带来丰厚现金流，内生增长潜力大幅提升

2022年前三季度，万泰生物账面应收账款占收入比重37.48%，较2021年全年略有减少，收现比为61.08%，较2021年全年下降14.15个百分点；净现比表现优于收现比，为80.87%，较2021年减少5.56个百分点，主要在于往来款项中对销售网络的推广费具有相应结账周期。

万泰生物上市以来，受资本开支和营运资本需要，在二价HPV疫苗未放量之前经营净流入难以覆盖，因此于2022年7月增发补充资金需求。截至2022年三季度，公司累计经营净现金流入已大幅高于累计资本开支，内生增长潜力大幅提升。

加权平均扣非净资产收益率

根据2022年业绩预告，万泰生物加权平均扣非净资产收益率为58.42%，较2021年提升11.79个百分点，驱动因素主要为净利率，平均周转率的提升抵消部分杠杆率下降的影响，皆为良性增长。

核心竞争力

大肠杆菌表达系统【9】：

万泰生物联合厦门大学建立了全球独有的原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，在疫苗行业传统的真核表达系统之外开辟了基于原核表达系统研发基因工程病毒疫苗的新途径，创建了全球独有的具有国内外自主知识产权的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术体系。

一方面，该体系（不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统）具有成本低、效率高、规模易于放大、安全性高等的特点，同时结合了病毒颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合（美国科学院院士、基因工程药物奠基人之一William Rutter博士认为“该体系提供了一个生产疫苗的非常廉价和直接的方法”）；另一方面，该技术平台拥有良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。

基于该独创技术，万泰与GSK在2019年签署合作开发协议，GSK分期支付1.34亿欧元将使用公司的宫颈癌疫苗抗原技术开发新一代HPV疫苗，并且在疫苗上市后获得该疫苗的销售提成和国内及部分地区的独家代理权。

原料自研自产：

万泰生物在诊断试剂产品研产销方面，从原料研发起始，经过十多年的自主研发和持续创新，已建立了十多类共 300 多项原料的产品线。对内，实现公司主要产品原料基本自产自供，不仅在成本上具有相对优势，还能在产品质量控制上缩小批间的差异性；对外，单独进行原料的销售推广业务，并获得国内国外诊断试剂厂家在试剂盒中的应用认可。

投资和增长计划【10】

万泰生物于2020年4月首发上市，募集3.18亿元，其中化学发光试剂制造系统自动化技改项目受市场需求增加进行选址扩厂，改为九价配套项目；宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目为二价HPV疫苗配套项目。

2022年7月，公司增发A股募集约35亿元，其中养生堂认购3.5亿元，分别用于九价HPV疫苗扩产项目、二十价肺炎多糖结合疫苗产业化项目、诊断基地建设项目和新冠比喷疫苗产业基地建设项目。

【讨论】二价疫苗竞争优势明显，市场供不应求，收入仍有持续性

万泰生物目前在二价HPV疫苗上，相比国内沃森生物具有先发优势和技术差异性，相比进口产品具有综合高性价比的优势，全程接种费用远低于进口产品。

根据数据【11】显示，万泰的二价HPV疫苗推出后迅速占领市场，从2020年的4%提升至2022年的44%，GSK的二价则从2020年的16%下降至3%；默沙东的九价和四价的市占率同样被稀释，自2020年的80%下降至49%；此外，沃森生物在2022年5月获批上司后，获得4%的市场份额。

根据中检院数据，我国2021年适龄接种女士人数超3亿人，疫苗渗透率仅有7.02%，整体HPV疫苗市场广阔，万泰生物二价HPV疫苗目前在国内对进口产品的替代效应明显，单品占据市场近半数份额；虽然沃森生物的二价HPV疫苗在2022年5月获批后开始直接竞争，但沃森主要在公费补贴市场领域竞价，在供不应求的市场下，具有先发和品牌优势的万泰生物则牢牢占据自费市场，仅部分参与公益事业。

增量方面，万泰在2022H1签批突破千万，总体报备是3000万/年，且通过技改仍有10%~20%的提升空间，在供不应求情况下，产量提升将带来收入进一步提高，持续性显见。

另外，万泰二价HPV在2021年10月通过WHO PQ认证，2022年以来向摩洛哥、泰国、尼泊尔、哈萨克斯坦、印尼、巴基斯坦、柬埔寨、肯尼亚等国进行了二价HPV疫苗的注册申报，目前已获得摩洛哥、尼泊尔和泰国的上市许可，公司计划在未来3年逐步出口到30个国家和地区，以逐步打开国际市场与外资竞争全球市场份额。根据Frost & Sullivan数据，2025年和2031年，全球HPV疫苗市场规模将达105.2亿美元和168.2亿美元。

需要关注国内市场的是，短期受供需关系和产品差异性影响，二价HPV纳入免疫规划疫苗可能性较低，但已有人大代表【12】提议将二价HPV纳入免疫规划；如果实施集采，对公司收入和利润可能产生较大冲击。

十亿投资新冠鼻喷疫苗，成长不确定性高，但可做知识储备

在2020年8月27日，万泰生物获国家药监局批准进行鼻喷新冠疫苗临床试验，在国内完成了I期、II期和拓展临床试验，于2021年11月10日获得了南非药监部门签发的III期临床试验批件，随后又相继取得了菲律宾、哥伦比亚、越南药监部门签发的III期临床试验批件，公司在上述4个国家开展了III期临床试验。在2022年12月6日公告，公司鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗被纳入紧急使用。

万泰的鼻喷新冠疫苗是与港大、厦大共同合作开发，2022年通过非公开发行进行产业化建设投资，总投入9.9亿元，产能为年2.4亿支。

新冠疫苗目前厂商众多，各公司公告中，灭活路线5家、腺病毒载体路线1家、重组蛋白路线5家和流感病毒载体路线1家，共12家13款产品（其中康希诺有注射和吸入两款产品）。

随着国内在2022年末对防控政策进行优化，在原有接种水平下叠加群体免疫，且政策上暂无严格的接种要求，尽管病毒仍在变化，对未来疫苗市场提供了一定的需求背景，但整体规模和竞争格局不明确。

公司董事长、CEO邱子欣对新冠疫苗的预期也表示不确定【13】：“鉴于国内外新冠肺炎疫情的不确定因素，以及新冠肺炎疫苗多家产品上市供应，可能存在新冠疫苗相关产品滞销风险，从而导致存货减值，但从目前项目进展以及产品未来的预期判断，暂无计提减值风险；但将来如产品不能顺利获批上市，将会存在计提减值的风险。”

如钟睒睒所言：“我们注重的是知识的积累，即便这项知识可能暂时产生不了利润，但我们要做个储备。要让知识变成你真正的核心竞争力。”

目前，新冠疫苗市场充满不确定性，但是通过鼻喷“注射”疫苗的技术有望在未来应用到更多疫苗产品上，接种方式的友好度大大提升，也不失为一种“积累”。

九价HPV疫苗承担未来增长重任，存在一定的竞争压力

在二价HPV成功上市并带来高速增长的同时，万泰生物的在2017年获批临床的九价HPV疫苗也在2020年8月进入临床三期，公司近两年也为产业化做了前期准备，累计投资近20亿元建设生产基地，目前拥有年产2000万剂产能，在非公开发行项目中的九价宫颈癌疫苗二期扩产建设将为公司增加4000万剂/年产能，满产达到6000万剂/年。

目前现有九价HPV疫苗仅有默沙东一家，但根据药物临床试验登记与信息公示平台数据【14】，国内目前进入临床三期的九价HPV疫苗厂商共有4家，万泰生物略迟于上海博唯生物，江苏瑞科和上海泽润相对落后一些。未来九价HPV竞争格局要比当前二价市场严峻。

推广营销的考验

钟睒睒在农夫山泉的营销推广上十分成功，自2012年起农夫山泉瓶装水便稳居市占率第一。从销售费用增速和总营收增速及毛利率水平来看，万泰在销售方面颇具成效。毛利率不断提升的同时，仅在2021年收入增速低于销售费用增速，进入2022年以来收入同比增速大幅高于销售费用增速。

在2022年3月调研会上，管理层针对销售费用回答说：“从市场的成熟度、销售队伍的加强、合规的角度等有可能将销售费用率降低，但不排除竞争对手的加入、价格的调整等较多影响因素。”

沃森生物的二价HPV疫苗在2022年5月获批上市后，与万泰形成直接竞争，万泰主要瞄准自费市场，在供不应求的市场中不以降价的方式获得更多市场份额，例如，2022年5月在南京招标中【15】，万泰生物以329元/瓶的价格中标9600瓶（与自费市场价格一致），沃森以246元/支的价格中标22400支。

在2022年12月29日梅州市疾控中心二价HPV疫苗单一来源采购中【16】，万泰生物以329元拿下723.8万元的订单；同样在2023年1月11日，珠海市疾控中心二价HPV疫苗单一来源采购中【17】，万泰仍以329元拿下296.1万元的订单。从订单来看金额较小，但可以看出二价HPV疫苗在政府采购中价格因素并不是唯一的，万泰不降价原则体现了钟睒睒独来独往、不在意同行的性格特点。

短期看，二价HPV疫苗仍能在未来三到五年的时间里给万泰生物带来丰厚的利润；中期看，九价上市之后虽然面临相对的竞争压力，但可以相信万泰管理层团队能够带领产品胜出；长期看，公司的企业文化一脉传承，不论从选择产品上、产品的开发上以及向消费者传递信息上都有万泰的独特属性，也是企业进步的核心力量。

注释与参考：

【1】万泰生物招股说明书、公司公告、公司历年财务报告，由睿蓝研究整理

【2】网络公开资料、雪球网https://xueqiu.com/1175857472/235689089，由睿蓝研究整理

【3】网络公开资料、雪球网https://xueqiu.com/1175857472/235689089、https://xueqiu.com/5675952035/158685819，由睿蓝研究整理

【4】万泰生物招股说明书、公司历年财务报告，由睿蓝研究整理

【5】夏宁邵：1964年7月生，汉族，籍贯湖南宁乡，疫苗和诊断试剂学家，中国医学科学院学部委员，厦门大学生命科学学院、公共卫生学院教授，国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心主任，省部共建分子疫苗学和分子诊断学国家重点实验室主任。夏宁邵于1981年—1995年任职于湖南娄底地区人民医院传染科，历任住院医师、主治医师、副主任医师；1995年—2002年任厦门大学生命科学学院副教授；1996年在香港大学医学院微生物学系做访问学者；2002年任厦门大学生命科学学院教授、博士生导师，同年入选“教育部跨世纪优秀人才培养计划”；2004年入选“国家新世纪百千万人才计划”；2005年起任国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心主任；2011年—2021年任厦门大学公共卫生学院院长；2013年12月任省部共建分子疫苗学和分子诊断学国家重点实验室主任；2020年当选为中国医学科学院学部委员。--百度百科

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【12】《九派新闻》，20230304

【13】2022年中报业绩说明会

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http://www.chinadrugtrials.org.cn/clinicaltrials.searchlist.dhtml

【15】公司2022年5月30日公告，由睿蓝研究整理

【16】中国政府采购网：http://www.ccgp.gov.cn/cggg/dfgg/dylygg/202212/t20221229_19321240.htm

【17】中国政府采购网：http://www.ccgp.gov.cn/cggg/dfgg/dylygg/202301/t20230111_19365658.htm

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