昭衍新药低下的业务能力不应被实验猴涨价所掩盖

  作者｜睿研君 编辑｜MAX

  来源｜蓝筹企业评论

  伴随着实验猴价格突破20万元大关，昭衍新药被市场炒成了热点。连续涨停、又跌停，在公司对外提示“非理性炒作风险”声中，周一（7月27日）再度涨停。

  昭衍新药股价的剧烈变动源于它的上半年业绩预增报告，凭借囤积的超5万只实验猴，它的账面净利润预增最高达1377.4%。净利预增正是对这5万只实验猴价格上涨所形成的预期的确认——半年时间实验猴单价已经翻倍。

  《蓝筹企业评论》长期跟踪昭衍新药，也一度认为这家公司的商业模式有特色。

  但几年业绩跟踪下来，我们发现公司表面风光的业务模式背后，核心CRO主业已持续亏损，毛利率从56.27%暴跌至20.71%，在A股10家同业中毛利率、总资产周转率、营收三年复合增长率三项指标均排名垫底。从企业长远发展的要求看，这家公司的运营水平令人失望。

  业绩暴增14倍，但钱从哪来？

  我们先看昭衍新药这份令市场沸腾的半年度业绩预告：

  营收几乎原地踏步，净利润却翻了近14倍。公司自己在公告中解释称“生物资产市场价格上涨叠加自身自然生长增值，双重因素驱动其公允价值正向变动” 。

  也就是说，生物资产公允价值变动贡献净利润约7.03亿元 ~ 7.77亿元；实验室服务及其他业务却亏损，幅度约-1.42亿元 ~ 0.65亿元。这意味阒公司的核心CRO主业勉强盈亏平衡甚至亏损，全部利润增量都来自猴价上涨带来的账面浮盈。 相比之下，上年同期生物资产公允价值变动仅贡献8785.41万元。公允价值变动收益从0.88亿暴涨至7亿多， “业绩暴增”的全部秘密全是因为“猴子贵了”。

  把猴价波动拿掉，昭衍新药的毛利率的变动如下表所示近年一直在下降。

  八年时间，毛利率从56.27%跌至20.71%，累计下跌35.56个百分点，创上市以来历史新低。这意味着公司每做100元生意，只能赚不到21元的毛利——扣除销售、管理、研发等费用后，主业已处于亏损状态。

  公司的收入也连续三年下滑，这是我们最对公司前景最大怀疑的来源。从22.68亿的峰值跌到16.58亿，三年跌去26.9%。而行业中位值（A股生命科学工具和服务）的营收三年复合增长率为+10.15%，昭衍是-9.92%——在A股10家同业中排名垫底。

  收入下降的同时，昭衍新药的管理费用率已从11.79%飙升至17.03%——收入在缩，管理成本却降不下来。

  在我们把昭衍新药放在A股生命科学工具和服务行业的10家公司中比较后，得到的结果可以说非常糟，多项指标垫底。

  （与同业比较）

  在12个关键财务指标中，昭衍有5个排名垫底，只有1个指标（应收账款周转率）排名第一。

  与最直接的可比公司泰格医药对比如下：

  昭衍在几乎所有盈利和成长指标上都不如泰格，却享受着远超泰格的市销率估值。

  这是在说，市场为“猴故事”支付了极高的溢价吗？

  2026年以来，实验猴价格快速攀升

  睿研整理，数据来源：中国政府采购网、中国食品药品检定研究院采购公告、中国科学院上海药物研究所采购公告

  2025年5月：中国食品药品检定研究院采购中标 9.2万元/只；2025年10月：中国科学院上海药物研究所采购中标 8.8万元/只；2026年1月：市场均价（方正证券测算） 12~13万元/只；2026年3月5日：中科院上海药物研究所采购中标（450只） 13.1万元/只；2026年6月16日 ：中国食品药品检定研究院采购中标（40只） 17.8万元/只；2026年6月29日：中国食品药品检定研究院采购公告（40只，预算760万） 19.0万元/只；2026年7月：市场现货均价 20+万元/只；当前市场均价：突破20万元/只，部分加急项目超过25万元。

  一年之内价格翻倍。目前市场现货供给极度紧张——多家实验猴养殖企业表示“今年的食蟹猴已经被合作方订完”。昭衍新药相关负责人也坦言，整个市场资源都比较紧张，价格“略微在增长”。

  机构预计2026至2028年国内实验用猴供需缺口至少在1.5万至2万只，猴价或持续保持高位。

  如何理解昭衍新药的生意？

  昭衍新药的核心业务是药物非临床安全性评价（安评），这是新药进入人体临床试验前必须完成的强制性环节。医药安全检测业务与“试验猴”之间，又是一种“核心生产资料”与“主营业务”的深度绑定关系。

  在现有的实验动物中，食蟹猴因其与人类遗传相似性超过90%，生理结构、代谢机制及免疫反应高度相近，成为大分子药物（如抗体、ADC等）安评中最重要、用量最大的实验模型，超过70%的大分子药物研发都需要用到实验猴。

  可以说，没有实验猴，昭衍新药的安评业务就无法开展。试验猴是其提供服务的核心生产资料，直接决定了其业务能力和市场竞争力。

  昭衍新药不仅使用试验猴，还通过自建和收购猴场，形成了“自繁自用”的产业链布局。根据会计准则，这些用于繁殖和研究的实验猴被计入公司的“生物资产”。

  公司对这些生物资产采用“公允价值”进行计量。这意味着，即使没有出售猴子，只要市场价格上涨，公司持有的猴子估值就会增加，这部分增值会直接计入当期利润。

  显然，这种“公允价值”的计量方法，让公司的利润与猴价高度相关。例如，在2026年上半年，昭衍新药预计归母净利润同比增长884.9%至1377.4%，但营业收入仅微增0%至10.5%。利润暴增的主要原因正是实验猴价格上涨带来的生物资产公允价值变动，贡献了约7.03亿至7.77亿元的净利润。反之，当猴价下跌时，这部分资产也会产生公允价值变动损失，拖累公司业绩。

  在行业供给紧张时，试验猴的储备量构成了昭衍新药强大的竞争壁垒。

  食蟹猴繁殖周期长（母猴4岁性成熟，一年一胎），产能弹性极差。昭衍新药拥有国内规模最大的实验猴存栏量（约3万至5万只），这种稀缺资源使其在承接订单时拥有更强的话语权和成本优势，构成了公司的核心护城河。

  由于安评处于创新药研发的最前端，实验猴的需求和价格变化，也被视为创新药研发景气度的先行指标。猴价上涨通常预示着创新药研发需求回暖，而猴价下跌则可能反映行业投融资降温。

  实验猴价格上涨会带来收入的确定性增加，但盈利能力则另有影响因素

  理论上说，实验猴是药物安全评价业务中最大、最刚性的成本项，猴价的上涨会直接推高服务报价的“地板价”。

  特别对于大分子药物（如ADC、抗体等）的安评项目，实验猴是法规要求的必需品，且一只猴只能用于一个项目，无法重复使用。单款药物的安评试验可能需要消耗数十只甚至上百只实验猴。

  当猴价从2024年的不足10万元/只涨至2026年6月的17.8万元/只时，新签订单的报价必须同步上调，以覆盖高昂的物料成本。昭衍新药明确表示，猴价上涨的趋势能够逐步传导至新签订单端，带动产品销售价格同步上行，进而增加合同收入。

  昭衍新药区别于普通CRO公司的独特之处就在于，公司持有大量自繁的实验猴作为“生物资产”，猴价上涨不仅影响服务报价，更会通过会计准则直接增厚利润。

  根据公司执行的会计准则，公司持有的实验猴按市场公允价值计量。这意味着，即使没有出售猴子，只要市场价格上涨，这部分资产的估值增加就会直接计入当期利润。

  需要特别注意的是，服务价格的上涨并不等于主营业务利润的同步改善。

  首先，从新签订单、项目执行到收入确认存在时间差。目前公司确认的收入仍包含大量前期行业竞争激烈时签订的低价订单，导致毛利率仍处于恢复期。

  其次，猴价上涨在抬高新订单报价的同时，也增加了新采购实验猴的成本，对主营业务毛利率形成阶段性压力。因此，服务报价的上涨，更多是覆盖成本、维持毛利率的必要举措，而当前利润的暴增，主要源于资产重估的“账面富贵”。

  总而言之，试验猴价格既是昭衍新药对外服务报价的成本基石，也是其利润表波动的核心变量。但判断公司真实盈利能力时，需要将“资产重估收益”与“主营业务利润”区分看待。

  冷静看待，昭衍新药的生意内核并不性感

  决定昭衍新药业务收入增减的因素，可以清晰地分为两个层面，一个是决定其核心服务收入的“基本面”因素，另一个是造成其账面利润剧烈波动的“会计”因素。

  昭衍新药超过95%的营业收入来自药物非临床研究服务。这部分真实业务收入的增减，主要受以下因素驱动。

  首先是创新药研发需求与行业景气度。作为CRO（合同研究组织）企业，其收入直接取决于下游创新药研发市场的活跃度。当医药行业投融资回暖、新药研发项目增多时，对药物安全评价服务的需求就会增加，从而带动公司订单量和收入增长。反之，行业遇冷则会导致订单减少，收入承压。

  其次是订单价格与市场竞争能力。服务报价直接影响收入规模，在行业竞争激烈时，公司可能通过价格折让来获取订单，导致收入增长但毛利率下滑。例如，2025年公司药物非临床研究服务收入同比下降17.75%，主要原因就是前期行业竞争激烈导致的订单价格折让。

  第三是收入确认的周期，这是理解其收入波动的关键。从新签订单、项目执行到最终确认收入，存在一年左右的周期。这意味着，当前财报反映的收入，实际上是一年多前签订的订单。因此，即使当前新签订单量和价格已经回升，当期收入仍可能因消化历史低价订单而表现平平，收入修复会滞后于市场回暖。

  第四是产能利用率与交付能力。公司的收入上限受限于其实验猴存栏量和实验室产能。充足的产能是承接订单、保障交付的基础。昭衍新药拥有约3万余只实验猴的存栏量，为其业务提供了资源保障，产能利用率的高低直接决定了其能将多少市场需求转化为实际收入。

  大股东在减持，业绩判断的标尺

  昭衍新药当前的在手订单已出现明确拐点，但传导至财报收入仍需时间。

  2025年，公司新签订单金额同比增长约15%，且订单价格已逐步摆脱2024年的“价格战”低谷，开始随猴价上涨而修复。进入2026年，随着创新药投融资回暖，大分子药物（ADC、双抗等）安评需求增加，新签订单继续保持增长态势。

  尽管新订单向好，但2025年财报显示，公司药物非临床研究服务收入同比下降17.75%。这是因为CRO行业收入确认周期通常为12-18个月，2025年确认的收入主要来自2024年行业低谷期签订的低价订单。当前新签订单的价格红利，预计要到2026年下半年至2027年才能在收入端充分体现。

  另外，高附加值的大分子药物安评订单占比提升，这类项目对实验猴的依赖度更高、单价更贵，也有助于改善未来的收入质量。

  在产能利用方面，昭衍新药也可以说已经处于高位运行，同时仍受限于“猴源”。

  据公司的信息披露，目前昭衍新药的产能处于紧平衡状态。2025年，公司安评实验室的产能利用率已恢复至85%以上，部分核心实验室甚至超过90%。

  尽管公司通过自建猴场将存栏量提升至约3万只，但食蟹猴繁殖周期长（4岁性成熟、一年一胎），产能弹性极差。猴源的紧张程度，直接决定了公司承接新订单的上限。

  至于公司正在进行的实验室和猴场扩建，新产能从建设到投产、再到猴群繁育成熟，通常需要2-3年周期。这意味着，当前的产能瓶颈在短期内难以彻底缓解，可能制约收入增速的进一步释放。

  2026年上半年，实际控制人之一周志文减持套现约5.68亿元，与早期投资者顾氏家族合计套现接近12亿元。在股价因猴价上涨而大涨的窗口期，核心股东选择减持离场。他们的行动传递出的含义是不是更值得留意？

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