用友网络再战港股：云转型何时能重燃盈利化引擎？

  2025年岁末，当用友网络再次向港交所递交招股书时，资本市场看到的是一家行走在转型深水区的老牌软件巨头。这家曾被誉为“中国ERP之王”的企业，正试图用一纸招股说明书，向投资者证明其价值。

  用友网络在A股的市值已从高峰时的超过千亿回落至约456亿元，股价在13元附近徘徊。而基本面上，2022年至2024年公司营收呈现倒U型曲线，而亏损却在持续扩大。

  用友网络并非没有亮点。2024年，其云服务收入已达到68亿元，占总收入的比例高达77.2%。核心产品用友BIP在2025年前三季度实现收入21.5亿元，同比增长15.8%。

  AI相关合同签约金额前三季度超过7.3亿元。但面对国际巨头的持续挤压、国内同行的激烈竞争以及自身转型的高昂成本，这家拥有超过百万付费客户的软件企业，能否在港股市场继续赢得满堂彩？

  BIP转型战略下的增长与消耗

  1988年用友软件以财务管理软件起家，2001年成为首家上交所上市的ERP企业，用友网络是中国ERP（企业资源计划）领域的绝对领头羊之一。

  然而，当这头行业“大象”步入云与AI的时代洪流，其长达三十六年的发展轨迹正遭遇前所未有的挑战。

  根据财务数据，近年来公司营收规模虽然在波动中基本保持在较高水平，但盈利指标已连续显著恶化。2022—2024年三年间，其毛利率则从55.0%持续下降至46.0%。同期，净利润从微幅盈利转向深度亏损，2023年净亏损9.3亿元，2024年亏损进一步扩大至20.7亿元。

  这一趋势在2025年前三季度延续。前三季度营业收入同比略降，但净亏损达14.7亿元，显示亏损规模并未有效收敛；同期，经营现金流仍显紧绷。

  这样的业绩困境并非偶然，而是由转型路径、收入结构变化和市场竞争共同作用的结果。

  首先，用友网络在过去几年全力推动核心产品从传统许可制ERP系统，向以用友商业创新平台（BIP）为核心的云服务订阅模式跃迁。

  BIP作为集成AI、大数据等技术的第三代平台，代表了其面向未来的野心。

  这一投入已初见成效。2025年前三季度，BIP产品收入同比增长15.8%，其中第三季度单季同比增长31.9%；同期，云服务累计付费客户突破百万大关，AI相关合同签约额超7.3亿元。据招股书引用沙利文数据，用友以2024年收入计，仍是中国企业软件与服务市场占有率第一的玩家。

  这一转型提升了云收入占比，但整体毛利率却持续承压，反映出其服务交付的复杂性与成本攀升正侵蚀盈利空间。用友网络在招股书中坦言，毛利率下降主因是顶级客户业务复杂性增加导致交付难度加大，以及为确保BIP优质交付体验而增加成本。

  同时，业务内部的结构性问题逐渐浮出水面。作为收入支柱的大型企业云服务在2024年同比下降8.8%，连续两年下滑。中型企业云服务增速放缓至7.8%，只有基数较小的小微企业云服务实现了22.3%的增长。

  大型企业客户平均收入从2022年的76.9万元降至2024年的63.1万元，2024年大型企业客户留存率降至74.1%，较上年下降。

  用友网络解释称，这反映了高端市场竞争加剧以及客户预算收紧的压力，可见其高端模式尚未完全成熟。其云转型，实际上是一场在提升收入占比与改善盈利质量之间艰难平衡的消耗战。

  双面市场的拉锯

  此外，放眼行业，中国企业管理软件与云服务市场仍处于长期扩容通道。按机构预测，全球企业软件及服务市场规模将从2024年的3813亿美元增长至2029年的6717亿美元，CAGR达12.0%；中国市场则从2119亿元增长至3816亿元，CAGR达12.5%。

  但竞争格局正在明显变化。一方面，SAP、Oracle等国际厂商在高端市场依旧保持技术与生态优势；另一方面，国内聚焦细分赛道和中小企业的SaaS厂商，正以更轻量化、标准化的产品形态快速渗透市场。相比之下，用友网络既要维持对大型企业复杂需求的深度服务能力，又必须提升云产品的标准化程度与盈利效率，战略平衡难度显著高于单一赛道玩家。

  与另一头部厂商金蝶相比，用友网络在营收规模上占据优势，但在毛利率与云业务增长速度上略显逊色，反映出两种不同转型路径的取舍差异。

  综合来看，用友网络当前并不缺增长故事，而是正处在规模扩张与盈利模型重塑之间的关键博弈期。

  在这样的竞争环境中，用友网络走出困局的核心不在于云服务占比继续提升，而在于提高大型企业云服务的交付效率与单客户利润率、强化云产品标准化与订阅模式以降低获取成本并提升留存率，以及通过 AI 与数据服务提升客户付费黏性与生命周期价值。

  这些路径决定了用友网络在AI时代能否完成从国产ERP龙头到高质量云服务平台的再进化，也将直接关系到投资者对其未来成长性的判断。

  赴港借力，王文京再次挂帅

  此次赴港上市，用友网络的目的很明确。招股书显示，公司计划将募集资金用于AI等技术的研发、全球能力建设、生态伙伴合作平台开发、潜在战略投资及收购。

  对于一家连续两年半累计亏损近40亿元、经营性现金流压力持续加大的企业而言，港股上市无疑是缓解财务压力的重要途径。其经营活动产生的现金流量净额自2023年起转为负值，2024年净流出2.74亿元，2025年上半年净流出额已高达9.28亿元。

  可以说，这既是用友网络对自身资本结构的一次优化尝试，也是向国际投资者重新讲述“云化与 AI 赋能”战略故事的机会。

  考虑到港股市场对科技公司的估值逻辑与A股存在显著差异。国际投资者更关注企业的盈利能力、单位经济模型和可持续增长路径，而非简单的收入规模或市场份额。

  在这个过程中，用友网络需要尽快展示清晰的盈利时间表与路径，并向投资者解释清楚当前巨额亏损的性质是转型必须支付的“学费”，而非商业模式的过时。

  从行业视角观察，用友网络的港股闯关可被视为中国传统软件企业寻求“资本跳板”的标志性事件。

  在过去，这类企业的价值建立在稳定的软件授权收入和庞大的存量客户基础上；但在向云原生、平台化、AI驱动的未来转型过程中，旧有优势可能成为负担，而新的增长引擎又需要漫长构建和巨额投入。

  不过，管理层频繁变动进一步加剧了市场对用友战略稳定性的担忧。

  从王文京辞任总裁到陈强兵接任，再到黄陈宏短暂掌舵后王文京重新出山，2年内三次总裁更迭反映出公司在转型关键期的战略摇摆与执行挑战。

  用友网络在招股书中表示，公司将通过“强化产品竞争力、优化业务结构、提升运营效率、控制成本费用”等措施改善盈利能力。

  但面对SAP、Oracle等国际巨头的持续渗透，金蝶等国内同行的激烈竞争，以及华为、钉钉等跨界玩家的挑战，用友网络的港股闯关之路仍充满变数。