财报解读：利润不再是唯一尺度，赛力斯进入能力兑现周期

  当新能源汽车行业进入“兑现期”，市场开始重新排序一切。规模不再天然等于优势，盈利也不再是唯一标尺，真正决定企业分化的，是技术积累、现金流质量以及体系能力的可持续性。

  在这一轮周期切换中，赛力斯交出了2025年的成绩单：利润看似停滞，但研发投入激增，结构持续优化。表面上看，它似乎错过了行业利润修复的窗口；但如果将其放回产业演进的时间轴，这种“克制增长”的姿态，反而更像是一次有意识的能力跃迁。

  这正是赛力斯当下最值得讨论的地方，它并非增长失速，而是在主动改变增长的结构与路径。

  利润未增、质量改善，这是周期切换的信号

  从财报来看，赛力斯2025年的表现并不突出。营收同比增长13.63%，在经历过去几年高基数后，这一增速显得温和；净利润几乎停滞，也很难支撑市场情绪的进一步抬升。

  但问题在于，当行业进入兑现期，单一的利润增速已经无法解释一家企业的真实变化。更关键的，是利润背后的“生成方式”。

  赛力斯的毛利率提升至26.88%，这一数字在当前仍处价格博弈阶段的新能源市场中，含金量并不低。过去一年，从比亚迪的主动降价，到特斯拉多轮价格调整，行业整体仍在以“规模换渗透率”的方式推进。

  在这样的背景下，毛利率的上行意味着赛力斯并没有简单依赖价格杠杆，而是通过产品结构优化和成本控制实现了质量改善。

  更值得关注的是财务结构的变化。伴随港股上市，公司资产负债率从87%下降至70%。这不仅是一次简单的融资补血，更是一种战略性降杠杆。

  对于仍处在高强度研发周期的车企而言，负债率的下降意味着抗周期能力的提升，也意味着未来在技术投入与产能扩张之间拥有更大的调节空间。

  与此同时，业务层面的聚焦开始显现效果。蓝电业务的收缩，让问界成为核心增长引擎。全年42.6万辆的交付规模，叠加在高端SUV市场超过20%的占有率，使赛力斯在一个利润更厚、竞争更集中的区间站稳了位置。

  这种“主动收缩边缘、强化核心”的策略，本质上是在提高资源配置效率。

  当盈利结构、财务结构与业务结构同时发生改善，这份看似“平淡”的财报，其实传递出一个更清晰的信号：赛力斯正在从扩张导向，切换到质量导向。

  在资本市场的历史经验中，这往往是估值体系重塑的前奏。

  行业分化加剧，赛力斯的“阵痛”反而是优势

  2025年的新能源车行业，正在经历一轮前所未有的分化。

  一方面，部分新势力开始兑现盈利能力。零跑实现全年盈利，蔚来与小鹏逐步逼近单季盈亏平衡点；另一方面，曾经最具确定性的理想汽车，却出现利润波动。这种“此消彼长”的背后，并非简单的经营问题，而是行业评价标准的转变。

  盈利不再稀缺，结构才是。过去几年，市场更关注“谁先赚钱”；但在当前阶段，更重要的问题变成了“盈利是否可持续”“增长是否稳定”“技术是否具备延展性”。当这些维度成为核心标准，短期利润的波动，反而不再是负面信号，而是一种筛选机制。

  赛力斯正处在这样的筛选之中。其利润增长的放缓，并非需求不足，而是主动将资源向研发倾斜。

  在高端新能源市场，消费者的关注点已经从“是否智能”转向“是否稳定、是否可靠、是否长期可用”。单一爆款的生命周期被压缩，体系能力的重要性被不断放大。

  与此同时，行业技术正在从“差异化竞争工具”转变为“基础设施”。智能驾驶、三电系统、整车架构，这些曾经的卖点，正在成为入场门槛。在这种背景下，企业之间真正拉开差距的，不再是某一项技术领先，而是整体系统的整合效率与迭代速度。

  这也解释了赛力斯为何选择在利润端“按下刹车”。相比短期利润的释放，它更在意的是技术能力的厚度与可复用性。

  从某种意义上看，这种策略与行业周期是同步的。当市场从高速扩张进入精细化运营阶段，真正的竞争开始发生在“看不见的地方”——供应链管理、软件能力、平台化程度，以及研发体系的效率。

  赛力斯的“阵痛”，正是这种转型的代价。但同样，这种代价，也在为其构建更长周期的竞争壁垒。

  125亿研发的真正含义，赛力斯在下注“下一个十年”

  如果说2025年赛力斯有一个最值得被记住的数字，那一定是125.12亿元的研发投入。这一数字同比增长77.4%，在行业中已处于第一梯队。

  但关键不在于规模，而在于这些投入正在转化为什么。

  智能安全体系、魔方平台2.0、超级增程技术，这些成果已经直接作用于产品竞争力。尤其是在增程路线逐步被市场重新认可的背景下，赛力斯在该领域37.5%的市占率，使其在细分技术路径上具备了明显优势。

  然而，如果仅将这些投入理解为“提升整车性能”，仍然低估了其战略意义。

  更深层的变化在于，赛力斯正在将自身能力从“汽车制造”扩展为“多形态终端平台”。机器人业务的同步推进，包括双足、四足与轮式形态，意味着其在电驱动、感知与控制算法上的积累，开始向更广泛的应用场景外溢。

  这种路径，与特斯拉从汽车延伸至人形机器人的逻辑高度相似：当底层技术具备通用性，终端形态就不再受限于“车”。

  与此同时，Robotaxi的逐步落地，也在改变整车厂的角色边界。未来竞争的核心，不只是卖出多少辆车，而是能否参与到出行网络的运营之中。在这一逻辑下，整车厂的价值，将更多体现在平台能力与生态位置。

  赛力斯正在尝试构建这样的“双轮驱动”结构。一方面，以问界为核心，持续提供稳定现金流与利润基础；另一方面，通过与“凤凰”“火山”等项目的合作，向机器人与智能终端延伸，打开新的增长空间。

  这两条路径，并非割裂，而是共享底层能力的协同扩展。技术平台一旦形成，其复用效率将带来明显的边际收益递增，这也是长期估值的关键来源。

  结语

  短期来看，赛力斯仍需承受研发投入带来的利润压力；但从更长周期看，这种主动承压，本质上是在为下一阶段增长积累势能。

  真正需要回答的问题，不是它是否经历阵痛，而是这些阵痛，是否正在转化为更高质量的增长基础。

  如果答案逐步得到验证，那么赛力斯的估值逻辑，或许也将随之重写。

  作者：桑榆

  来源：港股研究社