从效率变革到三产融合，看知名资本如何思考“量贩零食第一股”

  一场席卷百城千县的零售变革进入新的拐点。

  近日，鸣鸣很忙正式启动港股招股，计划于1月28日挂牌上市，冲刺“港股零食第一股”。公司背后的资本阵容相当豪华。腾讯、淡马锡、贝莱德、富达国际等8家全球知名机构作为基石投资者，合计认购约1.95亿美元。

  机构对鸣鸣很忙的押注，反映的是一场效率、规模和生态价值并重的估值叙事。

  在这一叙事下，鸣鸣很忙区别于传统意义上的零售商，是凭借数字化驱动的供应链与渠道网络，构建起覆盖全国县乡的下沉市场基础设施。这家公司的IPO，也标志着中国零食产业进入一个更成熟的“数字化正规军时代”。

  效率魔术：用“高周转+轻资产”重构零售底层逻辑

  资本投资鸣鸣很忙的逻辑，核心是公司的单位经济模型是否可持续，能否在规模扩张中持续释放效率红利。

  鸣鸣很忙把零食连锁从“拼毛利”的老路，转向“拼效率”的新赛道，用极致的周转效率和轻资产扩张重塑了零售的底层逻辑。

  从供应链效率角度看，鸣鸣很忙的运营体系以“快”换“利”。

  根据招股书，公司通过建立覆盖全国的仓配网络，将存货周转天数压缩至约11.6天，这一水平远超传统超市和零食专卖业态。

  实现这一数字的关键，是在供应链各个环节构建起快速流转、高频补货、低库存风险的闭环体系。这种高周转提升了资本利用效率，也降低了商品积压风险，为“薄利多销”策略提供了底层保障。

  图源：富途牛牛

  此外，鸣鸣很忙在同类零食连锁企业中，数字化投入处于领先水平，包括数字化团队385人，通过数据驱动的智能补货与动销匹配，进一步降低了滞销风险。

  从业务模式看，鸣鸣很忙本质上是轻资产的加盟驱动型扩张。

  相比传统零售企业依靠直营店或者加盟费的模式，鸣鸣很忙几乎所有收入来源于向加盟店销售商品，加盟费和服务费占比极少。2024年公司约99.5%的收入来自向加盟店和直营店销售商品，而非依赖加盟费或管理服务费。这种模式一方面将扩张成本和部分经营风险转嫁给加盟商，另一方面通过规模化采购实现对供应商的议价权，从而放大单位商品的周转效益。

  鸣鸣很忙门店数量从2022年数千家扩张至2025年9月底超过1.9万家，营收从22年43亿跃至24年近400亿，年复合增长率超200%，证明了模式的可复制性。此外，公司资产负债率控制在31.4%- 43.7%之间，财务杠杆水平良好。

  “快”与“轻”之下，鸣鸣很忙的单位经济表现并不“薄弱”，相反，微利但可规模化。

  尽管鸣鸣很忙的毛利率处于较低水平，净利率也仅在1.7%到3.4%之间，但在体量放大之后形成了自我造血的能力，2024年经调整净利润仍达9.13亿元，三年复合增速达234.6%，呈现出利润增长快于收入增长的态势。

  鸣鸣很忙“高频消费+低价优质”的产品竞争力，也在下沉市场赢得了忠实用户群体。2025年前三季度，公司注册会员超1.8亿，年复购率约77%，复购率与活跃度在零售业中处于较高水平。

  换句话说，这个高周转、强供应链整合和轻资产加盟体系形成的效率驱动型生意，能够保持健康的扩张节奏，且拥有深厚的消费者基础。而随着规模效应持续凸显，渠道的价值在资本眼中也会进一步放大。

  下沉普惠：抢占“县域消费新基建”入口

  如果只从单店看，零食零售并不是一个进入壁垒很高的行业。但随着网络密度跨过临界点之后，渠道与供应链协同能力将带来难以复制的优势。

  也正是在这个临界点，鸣鸣很忙开始从一家区域性零食零售商，逐步演化为覆盖下沉市场的食品饮料流通平台，让资本看到了平台型企业的潜力与价值。

  鸣鸣很忙用超1.9万家门店，打造了一个强大的“县县通”网络。招股书显示，公司门店覆盖28个省份、1300多个县，59%门店位于县城及乡镇。标准化门店与统一供应链，将原本分散、低效的零食供给整合进规模化网络。

  这种“县县通”网络一旦形成规模效应，竞争属性就发生变化。

  一方面，高密度门店带来更稳定的订单结构和更高的配送频次，使仓配体系可以持续优化线路与库存配置，进一步压缩单位物流成本。另一方面，渠道密度本身会反向提升品牌与厂商的合作意愿，使平台在定制化产品开发、排产节奏与价格谈判上获得更大主动权。

  招股书显示，公司定制化商品比例约34%，部分SKU由平台直接参与设计与排产，这意味着渠道开始从“被动接收商品”转向“主动塑造供给结构”。

  这种影响供给的能力与网络规模叠加时，渠道本身逐渐具备平台属性，而不再只是门店数量的简单集合。

  最能体现这一点的，就是随着门店覆盖面不断扩大，鸣鸣很忙逐步向上延伸至农产品产地，推动“一二三产融合”，助力县域经济与农民增收。

  从江西修水的鹌鹑养殖场、云南会泽的草莓大棚，到山东平邑的黄桃果园等产地，鸣鸣很忙这种连接城乡、贯通产销的能力，使平台逐渐从单一零食零售角色，向区域流通基础设施演进。

  在政策层面，近年来国家强调提升农村流通效率和农产品上行能力，也是希望降低城乡之间的交易成本和信息不对称。鸣鸣很忙向产地端延伸供应链、参与部分农产品及区域特色食品的流通整合，与这一趋势形成一定程度的协同。

  更值得关注的是背后的经济逻辑，即当渠道网络足够密集、物流体系足够稳定时，零食零售不再只是一个“卖货生意”，渠道的价值更多体现在网络覆盖、供给组织能力和交易效率提升上。

  一张不断加密、可持续放大的县域消费网络，一旦稳定成型，长期价值会持续释放。

  展望未来：顶级机构押注的长期增长飞轮

  豪华的基石阵容背后，是国际资本用真金白银投票。

  腾讯、淡马锡、贝莱德、富达国际等知名投资机构，更多承担的是中长期配置角色，而非短期交易型资金。这类机构选择在发行阶段锁定仓位，释放出一个重要信号，即资本开始把这家公司放在更长期的产业投资视角下。

  在行业竞争层面，鸣鸣很忙已经显现出明显的规模领先优势。

  鸣鸣很忙市占率领先，确立“两超多强”格局中的“一超”地位。按照招股书披露的口径，公司已是中国排名第一的休闲食品饮料连锁零售商。

  随着“零食很忙”和“赵一鸣”完成整合，采购规模与仓配网络被统一调度，议价能力和履约效率进一步提升，这种协同效应有助于压缩中小区域品牌和杂牌门店的生存空间。

  从资本定价角度看，鸣鸣很忙即将以“港股量贩零食第一股”的身份登陆资本市场，本身具有一定的估值锚定意义。广阔下沉市场“数字化正规军”的规模、网络效应与长期现金流稳定性受到资本认可，成为具备平台属性的长期渠道资产。

  从成长空间看，公司的扩张逻辑仍未触及天花板。

  一方面，渠道密度仍有较大提升空间。

  当前鸣鸣很忙覆盖约1,300多个县域市场，相较全国县级行政单元数量仍有扩张潜力，同时单县门店密度也存在进一步加密的可能。

  下沉消费仍处于从夫妻店、区域批发体系向品牌化、连锁化迁移的过程中，这一结构性替代并未完成。

  对比蜜雪冰城等成熟连锁体系，在县域市场形成稳定网络后，仍经历了较长时间的密度提升和效率释放周期，这为鸣鸣很忙的中长期成长提供了可参照路径。

  另一方面，同店效率仍在持续改善。

  随着SKU结构优化、定制比例提升以及采购规模扩大，单位成本有望进一步下降，而数字化系统在库存周转、选品效率和组织管理上的边际效应持续释放。鸣鸣很忙利润增速长期高于收入增速，也印证经营杠杆仍在放大过程中。

  因此，鸣鸣很忙尚未进入依靠透支未来换取增长的周期，仍处在渠道规模红利与运营效率红利叠加释放的阶段。

  按照公开披露测算，鸣鸣很忙以2024年利润计算的静态市盈率约在50倍左右，但若按2025年前三季度利润年化测算，动态市盈率已回落至十余倍区间。

  短期而言，鸣鸣很忙的估值仍具上升空间。长期来看，渠道平台属性能否持续兑现，才是资本关注的核心逻辑。

  来源：港股研究社