誉研堂IPO，小而美的暴利能否持续？

  文 / 董轩

  来源 / 节点财经

  从《黄帝内经》的 “整体观念” 到 “阴阳平衡” 的千年智慧，从望闻问切的诊疗精髓到 “治未病” 的健康哲学，根植于中华文明的血脉的中医药文化，不断催生出一批守正出奇的国药医馆。

  其中的哈尔滨誉研堂中医门诊集团（以下简称“誉研堂”），不仅扩张迅猛，且已站在资本市场门口。

  2026年1月16日，誉研堂港交所递交招股书，寻求主板上市。

  从招股书来看，誉研堂财务状况呈现“高增长、高盈利、现金流充裕”的良性态势，但也存在欠缴社保公积金、膏方制剂面临政策不确定性等风险。

小体量、纯自费

  誉研堂成立于2018年，起家哈尔滨，创始人为郭阳。

  截至2026年1月6日，誉研堂在北方地区经营着由48家线下持牌医疗机构组成的中医医疗服务网络，包括21家诊所和27家门诊，拥有292名全职医护专业人员。

  相比同仁堂、片仔癀、广誉远、九芝堂等头部玩家，门店数量少则百家，多则十万家，誉研堂的体量偏小，这是其此番上市的主要目的之一。

  誉研堂在招股书中表示，拟将约33%的募集资金用于新建持牌医疗机构，计划2026年至2029年分别新增约30家、35–40家、40–45家、50–55家门店。

  值得一提的是，目前誉研堂旗下机构全部采用“自建自营”模式，无一加盟，分布在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东及天津等地。

  图源：誉研堂招股书

  据《节点财经》了解，在整个医药赛道，绝大多数玩家都依赖医保结算体系。以头部选手同仁堂医养为例，招股书披露，2024年有56.6%的收入直接来自公共医疗保险计划。

  对比之下，小而美的誉研堂探索出了一条“纯自费”医疗的差异化道路。其在招股书里明确写到：“我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。”

  这一方面意味着，誉研堂不受医保控费、中成药集采或处方占比监控的约束，手握极高的定价自由度，但同时，也将自己暴露于完全竞争的“红海”之中：失去医保这条“护城河”，每一次调价都可能直面消费者的用脚投票，每一分营收都必须靠实打实的疗效和口碑来换取，且难以切入老年慢病市场。

  但尽管如此，誉研堂仍在过去几年取得了高增长、强复购的好成绩。

高增长、强复购

  中医赚钱正成为行业的新共识。

  一位骨科医生告诉《节点财经》：“在我们医院，赚钱主要靠中医，特别是针灸、推拿一类的手艺活，西医手术虽然开展得多，但在药品耗材零加成政策下，利润空间已经被压缩的很薄，反倒是中医成了顶梁柱。”

  体现在誉研堂身上，无论是营收，还是净利润，都呈暴涨姿态，彰显公司获利能力的毛利率更是一骑绝尘。

  招股书披露，2023年、2024年及2025年前9个月，誉研堂的营收分别为1.5亿元、2.15亿元和2.84亿元；同期的净利润分别为2050万元、2708万元和5550万元。

  图源：誉研堂招股书

  以此计算，不足三年时间，誉研堂的营收接近翻倍，净利润涨幅高达192.2%。

  同时，公司毛利率保持在上行通道：从2023年的56.1%抬升至2024年的58.0%，并在2025年前9个月进一步飙升至62.1%。

  誉研堂称，毛利率的提升主要由于公司实现规模经济，带来人员效率及员工生产力的提高，以及采用集中采购，导致原材料采购价格下降。

  尽管豪赚如斯，但誉研堂却没能给员工法定的福利待遇。

  2023年、2024年及2025年前三季度，公司累计欠缴社保及公积金金额分别达90万元、180万元和160万元。

  探幽索隐，亮眼业绩的支撑，离不开强复购率和不断上涨的客单价。

  截至2025年9月末，誉研堂客户复购率高达81.1%，平均每位客户一年就诊16至17次，即每10个走进誉研堂的患者，就有8个成为“回头客”。

  2023年、2024年及2025年前三季度，誉研堂的订单均价分别是279元、317元、392元。

  但繁荣背后也有隐忧：增长过于依赖老客户“输血”，新客开拓存在瓶颈。

  2024年和2025年前九个月，誉研堂新客户数量分别为30894名和35872名。虽然数字在涨，但相较于81.1%的复购率，收入结构明显向存量客户倾斜。

  在《节点财经》看来，这种模式本质是靠大力挖掘就诊频次、就诊单价等客户价值来推动，而非市场渗透率的深入。

  换句话说，一旦誉研堂赖以营生膏方业务及其慢性病管理遭遇竞争，或核心客户生命周期结束，增长引擎随时可能失速。

暴利能否持续？

  除了不绑定医保，誉研堂也不依赖名医背书。真正驱动誉研堂暴利的，是其独特的“中药临方制剂膏剂”。

  现实中，针对高血压、糖尿病、脾胃虚弱等慢性病群体，膏方通常作为长疗程的健康管理方案，患者往往产生长期服药的需求。

  政策层面，现阶段膏方被归类为“临方制剂”，绕开了药监部门对成品中成药严格的临床试验和质量评价体系，生产配制权和定价权实际上掌握在中医馆手中，从而形成了高溢价优势。

  但不容忽视的是，近年来监管部门正加速收紧对膏方业务缰绳。

  其一，红利窗口期即将关闭。国家药监局《中药注册管理专门规定》监管过渡期，将于 2026年7月正式结束。届时，所有安全性数据标注为“尚不明确”的中成药品种将面临无法继续注册的困境 。

  尽管该规定直接针对中成药，但其强调临床安全性数据确证的监管意志已明确覆盖整个中药行业，膏方很可能成为未来政策重点关注的项目 。

  其二，疗效评价体系升级。今年1月公布的新修订《药品管理法实施条例》明确，评价中药有效性需结合中医药理论、人用经验及临床试验数据。

  一言蔽之，以后膏方仅凭“人用经验”和“非遗”等非标标签，或将难以完全满足监管要求 ，也对誉研堂的持续成长性和暴利逻辑提出考验。

  总的来讲，誉研堂的发展征途，展现了一家纯自费中医连锁的“小而美”样本：高增长、强复购、毛利惊人。但光鲜财报内里，亦交织了社保欠缴、新客瓶颈、政策收紧三重隐患。

  当膏方红利窗口期即将关闭，靠挖掘存量客户价值驱动的增长模式，还能走多远？这不仅是誉研堂的考验，也是所有押注“临方制剂”的中医馆必须回答的问题。

  *题图由AI生成