霸王茶姬：一杯“苦”味重了些的茶

表面数字看起来不错：总营收35.5亿元，同比增长4.5%；海外GMV暴涨139%；活跃会员突破5000万。

财报发布前一天，管理层宣布了1.5亿美元的股票回购计划，姿态颇为自信。

但翻开细节，另一幅图景浮现出来。这份财报的真实信号，比数字本身复杂得多。

截图自霸王茶姬官网

直营化：费用端的压力加剧

表面上看，霸王茶姬的营收保住了正增长。35.5亿元的季度收入，在宏观消费承压、竞争白热化的背景下，维持住了基本盘。海外GMV从1.78亿增至4.26亿，活跃会员环比增长11.7%，品牌渗透力仍在延伸。

但利润层面的故事截然不同。

净利润下滑34%，净利率从20%收窄至12.6%。即便剔除股权激励的Non-GAAP口径，净利率也只有14.3%，相比去年同期的20%仍有明显差距。

费用端的压力是多方面的。一季度总运营费用从25.7亿扩大至30亿，增幅16.6%，远超营收涨幅。

直营门店运营成本同比激增216%至4.97亿，是最大压力的来源。行政费用增幅30.9%，主要受股权激励支出及全球扩张带来的人员与租金成本驱动。

最值得警惕的信号不是利润，而是经营现金流。从3.6亿降至1.93亿，意味着公司从主营业务中获取现金的能力正在减弱。

账面盈利仍在，但造血功能的收缩，这提示这家公司的增长质量正在发生结构性变化。

增收不增利的格局，指向的不是一次性费用扰动，而是一场深层的商业模式转型——直营化。

直营化：主动升级，还是被动接盘？

要理解利润的压缩，必须理解霸王茶姬正在经历的那场模式转变。

数字变化是剧烈的。2025年3月底，直营门店仅191家；到2026年3月底，变成790家，净增599家。其中大中华区直营店从150家扩至554家，海外直营店从41家扩至236家。

加盟门店的绝对数量虽然仍在6700家以上，但已从2025年三季度末的6971家降至如今的6741家，连续2个季度下滑。其中，大中华区加盟店已从6836家缩减到6603家。

截图自霸王茶姬财报

直营化本身在战略上有其合理性：更好地管控产品质量，沉淀会员数据，为出海建立可复制的标准化样本。但这个路径的成立，依赖一个前提——足够的单店利润空间。

财报显示，直营门店收入同比增长230%至8亿，运营成本同比增长216%至4.97亿，表面上毛利空间存在。但这一算法忽略了总部费用中与直营扩张直接相关的部分：区域运营团队、新店培训体系、管理系统建设。这些成本沉淀在行政费用的增长里，无法单独剥离，但实实在在地压缩着直营体系的真实盈利能力。

更值得追问的，是转型的真实驱动力。

同店GMV增速已连续五个季度为负：从2025年一季度的-18.9%，恶化至三季度的-27.8%，此后收窄至今年一季度的-16%。大中华区平均月GMV从高峰时的43.2万跌至35.6万，单家加盟店每月少收近8万元，一个季度累计减少24万——在支付物料费、管理费、加盟费之后，账已经很难算。

加盟商盈利空间被压缩至临界点，部分门店承压甚至寻求退出，品牌方被迫接手以稳定网络密度。这更像是一次不得不为的托底之举，而非纯粹自主发起的战略升级。

当然，这并不意味着直营化没有战略价值。问题在于速度与时机：在国内同店增速尚未企稳的情况下，以如此激进的节奏推进转型，短期内对盈利能力的压力是真实且持续的。

同店GMV增速从-27.8%收窄至-16%，这一趋势是否意味着触底？管理层显然希望市场这样理解。但也有另一种解释：那些经营最困难的门店已经关停或被转为直营，留下来的是相对优质的网络，收窄的数字部分来自幸存者效应，而非真正的经营改善。这两种解读，在未来两个季度的数据中将会有更清晰的答案。

出海：真实的增长，与待解的问题

当国内故事变得复杂，出海成为最重要的新叙事。

海外GMV从1.78亿增至4.26亿，增速139%，是整份财报中最亮眼的数字。

海外直营从41家扩至236家，东南亚市场的早期阶段和华人聚居基础，提供了文化认同的入场优势。

但一个数字被相对低调处理：海外市场同店GMV增速为-12%。新开门店的爬坡期当然会拉低同店数据，但它同样提示，海外单店经济模型的成熟度仍待时间验证。

4.26亿海外GMV在总GMV79.18亿中的占比为5.4%，以绝对量衡量，这仍是一个不足以改变整体格局的数字。

出海的挑战不容低估。竞争格局上，东南亚市场既有本地茶饮连锁，也有喜茶、奈雪等中国同行布局。

本地化成本上，产品配方调整、当地供应链重建、员工培训标准化，这些支出在财报中尚未充分体现。

值得肯定的是，霸王茶姬的供应链管控能力是其核心优势之一。一季度原材料及物流成本同比下降1%，在扩张期仍能降本，体现了供应链效率的提升。这一能力在国内已有验证，能否移植至海外，是出海战略能否成立的关键变量。

管理层昨天宣布的1.5亿美元股票回购计划，将于2026年6月启动，资金来自现有现金储备。回购本身释放了对公司价值的信心信号，但结合经营现金流的下滑与股价的近期走势，这一举措也同样有护盘的现实意义。

截图自霸王茶姬官网

出海战略的真正价值，将在未来两到三年的执行结果中得到验证。如果海外同店增速触底反弹、单店模型逐步清晰，这确实可能成为估值重构的驱动力。如果国内基本面持续承压、海外扩张成本超预期，这一叙事的想象空间将被大幅压缩。

结语

霸王茶姬现在的处境，像极了一个处于转型阵痛期的成长型公司应有的样子：营收还在增长，会员还在扩张，海外还在开店，但利润在压缩，现金流在收窄，加盟体系在承压，核心市场的同店数据还没有真正企稳。

市场给予这家公司的定价，包含了多个剧本同时成立的预期：国内同店触底回升、直营转型顺利落地、出海模型验证成功。每一个剧本单独看都有可能，但三者同时兑现的确定性，是当下最大的问号。

接下来一年或许比上市那一年更关键。国内同店趋势能否在二、三季度进一步改善，直营体系的盈利能力能否在规模效应下逐步显现，海外市场的单店模型能否走通——这三个问题的答案，将决定这场转型究竟是值得等待的阵痛，还是更深层结构性压力的开端。

不是每一杯好茶都来得容易，只是现在这杯，苦味还重了一些。

（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖世清 审核 高升祥