套现的“游乐园”

  2025年7月20日晚，金马游乐(300756.SZ)发布《关于公司部分股东减持股份的预披露公告》，

  实际控制人邓志毅先生计划减持不超过4,712,000股（占总股本比例2.99%）；副总经理李勇先生计划减持不超过2,017,000股（占总股本比例1.28%）；副总经理林泽钊先生计划减持不超过508,200股（占公司总股本比例0.32%）；总经理高庆斌先生计划减持不超过372,800股（占公司总股本比例0.24%）。

  四位股东合计减持不超过7,610,000股，占总股本比例约4.83%，按最新收盘价26.61元/股计算，对应套现金额约2.03亿元。

  特别值得注意的是，截止到2025Q1，作为金马游乐实际控制人的邓志毅，对公司的持股比例仅为14.26%，若本次计划减持股份数履行完毕，实际控制人的持股比例将下滑至11.27%。

  图片说明：金马游乐2025Q1前十大股东，数据来源于Wind

  另外，上图中邓志毅、李勇、刘喜旺三人在2022年12月之前是一致行动人关系，并共同作为金马游乐的实际控制人。目前刘喜旺持股比例已不足5%，而李勇在本次减持实施完毕后，很可能也将不足5%。

  做企业 or卖企业？

  纵观整个市场，像金马游乐这样在大小非限售期过后，大比例、高频率减持的企业并不多见。

  作为国产游乐设备第一股的金马游乐，于2018年12月28日登陆创业板，彼时邓志毅、刘喜旺、李勇三人构成一致行动人关系，作为金马游乐共同的实际控制人，三人对公司的持股比例分别为20.62%、8.37%、7.62%，合计约36.61%。

  图片说明：金马游乐IPO后首个季度的前十大股东，数据来源于Wind

  2021年12月28日，三年大非限售期过后不到一个月时间，2022年1月13日，金马游乐便发布公告，三位一致行动人拟合计减持不超过公司总股本4.60%的股份。6个月减持期内，三位一致行动人首次套现约7600万元，其中刘喜旺还超额减持了495,460股（占本公司总股本的0.35%），超额减持金额约750万元。

  图片说明：金马游乐大非解禁后首轮减持，数据来源于公司公告

  首次套现后不到一个月的时间，金马游乐再次发布减持公告，三位一致行动人拟合计减持不超过公司总股本5.76%的股份，6个月减持期内，三位一致行动人第二次套现约3200万元。

  图片说明：金马游乐大非解禁后第二轮减持，数据来源于公司公告

  2022年12月28日，邓志毅、刘喜旺、李勇共同出具《关于一致行动协议到期不再续签的告知函》，三人解除一致行动人关系，金马游乐实际控制人变更为邓志毅一人。

  在第二次套现结束后的一个月时间，金马游乐再次发布减持公告，邓志毅、刘喜旺、李勇三人拟合计减持不超过公司总股本4.95%的股份，6个月减持期内，邓志毅、刘喜旺、李勇三人第三次套现约1.05亿元。

  图片说明：金马游乐大非解禁后第三轮减持，数据来源于公司公告

  2025年一季度，刘喜旺再度减持约公司总股本0.96%的股份，约1,517,600股，按2025Q1平均股价16.70元/股计算，套现约2500万元。

  因此，从2022年1月大非解禁算起，截止到2025Q1，作为大非的邓志毅、刘喜旺、李勇三人，已经进行过四轮减持，合计套现约2.38亿元，对应三人合计持股比例由36.61%下降到23.27%，已套现股份占总股本比例高达13.34%。

  本次最新的减持公告，已经是自2022年1月以来的第五轮大非套现。

  除了大非之外，小非的减持也几乎没有断过，以“管理+减持”作为搜索关键词，能看到密密麻麻的减持公告，而以“增持”作为搜索关键词，则什么都没有。

  图片说明：金马游乐小非减持公告，数据来源于Wind

  大股东的狂欢、小股东的悲歌

  自2018年上市以来，金马游乐通过IPO募资约5.39亿元，通过定向增发募资约2.75亿元，合计向小股东募资约8.14亿元。

  图片说明：金马游乐融资结构统计，数据来源于Wind

  然而，从2018年至今金马游乐累计实现归母净利润约2.37亿元，累计实现扣非归母净利润约1.54亿元，累计向股东派息约8350万元，考虑到邓志毅、刘喜旺、李勇三人按持股比例拿走了派息额的30%左右，实际向小股东累计派息额不足6000万元。

  图片说明：金马游乐各年分红，数据来源于Wind

  也就是说自IPO以来到2025Q1，金马游乐累计从小股东手里拿走了8.14亿元，回报给小股东的还不足6000万元，同时金马游乐的前三大股东还从二级市场套现了约2.38亿元，怎么看这都像是大股东的狂欢，小股东的悲歌。

  小股东的价值毁灭

  大小非套现合法合规，本无可厚非，但是如果不能为股东创造价值，甚至毁灭价值，那实在是有些说不过去。

  作为被寄希望于大型游乐设备国产替代的先行者，IPO募投项目之一“游乐设施建设项目”于2022年底达到预定生产能力并全面投产，但到2024年订单情况仍然很不乐观，导致募投项目产能闲置，迪士尼、环球影城等游乐场的大型游乐设备仍被Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla等外资占据主导地位。

  图片说明：IPO募投项目远达不到预计效益，数据来源于2024年报

  大型游乐设备订单情况不乐观，就只能去卷性价比的中小型游乐设备，这使得公司的毛利率一降再降，从2019年的55.78%卷到2024年的31.00%。

  图片说明：金马游乐毛利率一降再降，数据来源于Wind

  更难以理解的是，既然大型游乐设备的订单情况不乐观，那就需要加强研发，缩小与海外公司在技术上、可靠性、稳定性上的差距，然而研发费用也是一降再降，2024年的研发费用仅0.27亿元，甚至只有2019年1.26亿元研发费用的一个零头。

  图片说明：金马游乐研发费用也一降再降，数据来源于Wind

  回顾金马游乐自2018年IPO以来的这6年多时间，2018年IPO首年反而成为了金马游乐的业绩峰值，2018年实现扣非归母净利润0.93亿元，2019年为0.90亿元，2020~2024年累计实现扣非归母净利润亏损0.29亿元。

  一边要承担着大股东的巨额套现、一边还要面对糟糕的业绩表现，除了因为“玄学”炒股、炒“马年”生肖能让小股东短暂开心一下以外，大部分时间小股东真的挺难。