从上海机场到海南封关，中国中免的纠错布局和预期差

  如果一定要区分A股市场有别于其他市场的一个的特色现象，相信很多投资者都会认同一个观点，那便是：A股是一个热衷于博弈的市场，“聪明的资金”总是会提前预期了你的预期，尤其是明牌的利好将出之际，往往是砸盘出货的好时机。

  例如中国中免(01880.HK、601888.SH)近期的股价变化便充分验证了这一特色。12月18日，海南正式启动全岛封关，借着当天这一利好，中国中免港股和A股股价均跌破60日均线。

  好在22日早上开盘前，三亚市商务局披露数据，封关后三亚连续3天免税销售额破亿，在该消息刺激下中国中免港股大涨15.77%、A股涨停。更具体地，12月18日封关首日，三亚全市免税店单日销售额达1.18亿元；12月19日，三亚全市免税店单日销售额达1.05亿元，同比增长45.8%；12月20日，三亚全市免税店单日销售额达1.08亿元，同比增长47%。

  图片说明：中国中免近期股价变化，数据来源于Wind

  中国中免在上海机场的纠错布局

  中国中免近期频繁登上热搜，不仅仅是海南封关的作用，也与浦东机场的免税店招标有关，甚至还一度闹的沸沸扬扬。

  12月18日海南正式封关的当天，尽管中国中免股价大跌，但上海机场的股价当日却大涨了7.12%，这里面既有市场选择逢利好兑现的因素，也与中国中免丢失浦东机场T1航站楼和S1卫星厅有关。

  图片说明：瑞士杜福睿 (Dufry)中标浦东T1航站楼和S1卫星厅免税店经营权，数据来源于上海机场公告

  对于中国中免来说，由于过去日上上海独家经营着浦东机场的所有出入境免税店，这相当于中国中免过去拥有浦东机场T1航站楼+S1卫星厅、T2航站楼+S2卫星厅出入境免税店51%的股份，本次招标过后，中国中免只剩下了浦东机场T2航站楼+S2卫星厅出入境免税店51%的股份。

  从招标的表面结果来看，这对中国中免来说确实是一个不小的利空，因为中国中免不仅丢标了一个非常重要的机场点位，还丧失了独家垄断的经营地位，但更重要的是，伴随着日上上海的出局，中国中免主动开启了一次重要的纠错。

  熟悉中国中免的投资者或许比较清楚，中国中免过去几年犯下最大的战略错误，就是未能形成统一和层次分明的价格体系，尤其是香化等品类的免税、有税价格体系相当混乱，部分含税商品的线上售价甚至低于线下免税售价。例如光是APP就有好几个：中免日上、cdf会员购、cdf中免海南等等，且同一款产品在不同APP上的售价往往不同，发货仓库既有上海、也有北京、还有海南等等。

  图片说明：中国中免旗下线上APP众多，数据来源于小红书

  中免价格体系混乱的始作俑者，很大概率就是日上上海，同时从过去几年中国中免的实际运营情况来看，尽管中国中免是日上上海51%股份的控股股东，但日上上海更像是在独立运营，中国中免并没有深度参与经营管理。

  例如，2024年日上上海实现营业收入约160亿元，上海机场实现免税收入约12亿元，按20%的平均扣点率倒推，日上上海2024年线上有税收入约100亿元，线下免税收入约60亿元。换句话说，因为机场免税店可以销售香烟等超高毛利率的特殊商品，这使得日上上海有动机通过线上渠道实现其他品类的低毛利率走量，这同时损害了中国中免和上海机场线下免税利益，线上非正常价格体系冲击下，大量消费需求从线下免税转向线上有税。

  图片说明：日上上海2024年收入约160亿元，数据来源于中国中免公告

  从11月开始，日上上海的线上渠道已被逐步下架，线上商品的发货地点已经没有上海仓库，基本全部转为海南仓库，12月日上上海被中国中免一票否决参与上海机场免税店投标，可以确定的是，中国中免对过去几年的战略错误已经基本完成纠偏。

  图片说明：日上上海线上渠道被下架后，小红书上随处可见抱怨中免日上价格变贵的吐槽，数据来源于小红书

  另外，还有值得一提的是，中国中免从批发到零售，一般先由中免国际统一向品牌方集采，然后再批发给各个免税运营主体，最后再由各个免税运营主体零售给消费者。但是，通过对比中免国际的营业收入和中国中免合并报表口径的营业收入，日上上海的零售货源有较大概率不全是从中免国际进来的，不排除有一部分利润在集采端就被日上上海的关联方给截流了，这个结论是否成立，可以通过中国中免2026年的财报来观察，如果中免国际2026年的营业收入大幅增长，则结论成立。

  海南封关后的预期差

  海南封关作为国家中长期战略级别的规划，在各类重磅利好政策的加持下，海南的旅游、商务客流量必然将逐步增加，对于中国中免的利好自然不必多说。

  估值之家能够提醒投资者注意的是：日上上海的出局，将引导100亿元量级的线上有税销售（低毛利率）转入线下免税销售（高毛利率），同时海南封关后的人员流动性很有可能超预期的增长，在测算中国中免的业绩时，需要特别关注弹性，弹性可能是最大的预期差。