长进光子科创板IPO：优异毛利率水平的合理性与可持续性待考

  区别于常规通信光纤，特种光纤是指具有特殊材料和结构、应用于特定专业领域的光纤，其核心使命为解决极端环境、特定功能或高功率的传输需求。特种光纤并非单一品类，其涵盖了多种细分产品，其中掺稀土光纤为特种光纤的重要子类。掺稀土光纤为在光纤纤芯中掺入铒、镱等稀土元素，为各类光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的核心元器件，其广泛应用于通信、医疗、传感、国防军工等领域。

  本文所分析武汉长进光子技术股份有限公司（以下简称“长进光子”或发行人）为一家特种光纤研发生产企业，其主要产品便为掺稀土光纤。2025年8月，长进光子正式递表闯关科创板上市，公司拟募集资金为78,000万元，并计划用于高性能特种光纤生产基地及研发中心项目，以及补充流动资金。此次长进光子发行的保荐机构为国泰海通证券，审计机构为立信会计师事务所。

  一、发行人远高于可比公司优异毛利率水平的合理性待考

  发行人极为优异毛利率水平的合理性与可持续性存疑。报告期内，发行人的主营业务毛利率均维持在远超可比公司平均值的高水平，以2024年为例，发行人主营业务的毛利率高达69.13%，而可比公司同期毛利率的平均值则为45.79%，其高于平均值多达23.34个百分点。对此，发行人解释为，主要系产品类型、应用领域、客户结构存在较大差异，公司特种光纤业务占比较高所导致。而我们通过从成本和销售价格两端进行综合分析发现，发行人前述解释的合理充分性可能并不高。

  1. 成本端：报告期内主要原材料单价显著上涨，且存在产研共线

  首先，就成本端来看，报告期内发行人主要原材料采购单价的显著上涨与毛利率不降反增变动趋势之间的匹配度可能不高。发行人掺稀土光纤的主要原材料之一为石英管材，报告期内其采购金额在整体采购规模中的占比基本维持在约五成左右。而2024年，发行人石英管材的采购价格则已上涨至6.41元/克，较2022年5.17元/克的采购单价显著增长达23.98%。但另一方面，在成本端压力持续加大之下，同期发行人的主营业务毛利率水平却是不减反增，从2022年的66.37%提升至了2024年的69.13%。

  同时，在公司存在产研共线之下，发行人主营业务成本的确认是否准确充分同样待考。审核问询函回复显示，发行人存在生产活动与研发活动共用相同场地、设备与人员的情况。而进一步从研发费用构成来看，发行人直接材料占比则存在显著高于可比公司的较为异常情况。以2022年为例，发行人研发费用中的直接材料占比高达69.11%，而可比公司同期的直接材料占比平均值仅有20.85%。

  对于直接材料占比的畸高，发行人解释的主要原因之一为，其采用综合逐步结转分步法进行成本核算，故而研发费用中的直接材料为包含料工费的复合成本。但需要我们注意的是，前述分步法为制造行业普遍采用的成本核算方法。以可比公司长盈通为例，其在招股说明书中同样表示，公司自产特种光纤产品成本计算采用分步法，以特种光纤产品生产步骤为成本计算对象，归集和分配生产费用。基于以上比较分析，在可比公司应采用较为一致的成本核算方法的情况下，发行人前述解释的充分合理性显然较低。

  而从研发人员人均直接材料耗用情况来看，2022年发行人在期末仅有17名研发人员的情况下，便投入了高达1,234.21万元的直接材料用于研发。基于此进行测算，公司人均直接材料耗用高达72.60万元/人。而反观可比公司长盈通在同时点研发人员规模远超发行人3.5倍的情况下，其当年研发费用中的材料费仅有419.08万元，人均直接材料耗用仅为5.44万元/人。两者如此之大的差距之下，不得不令人合理怀疑发行人研发费用中极高的直接材料人均耗用水平是否符合行业惯例，公司对归属于研发费用直接材料的界定与核算是否准确。

  单位：万元，万元/人

  且报告期内，发行人还存在研发人员频繁调岗的情况。审核问询函回复显示，一方面公司存在从制造部、品控部遴选人员调岗至研发部的情况；而另一方面公司又在将人员从研发部门调岗至制造部及品控部。而在公司本就存在着产研共线，叠加研发人员还频繁调岗之下，使得发行人在生产活动与研发活动之间的界定与和核算上可能存在较大的主观性，进而或导致本应确认的成本向研发费用的转移。而这样的成本转移行为，不但能够使得一家公司账面的营业成本降低，推高毛利率水平；而且也能够技术性提升其研发投入，进而也更容易满足科创属性的相关指标要求。

  2.销售端：核心产品销售价格持续承压，掺铒光纤截然相反价格走势的合理性待考

  其次，从销售单价方面分析，发行人主要产品的销售单价于报告期内也呈现着截然相反的走势，且核心产品销售价格还在持续承压。2024年，发行人前三大产品分别为掺镱光纤、掺铒光纤、功能增强型掺稀土光纤，三者的营业收入合计占比高达近八成。而其中，掺镱光纤、功能增强型掺稀土光纤的销售价格均出现了显著下降，其销售价格持续承压。2024年，公司核心产品掺镱光纤的销售均价已下滑至21.94元/米，较2022年降低达18.56%。而功能增强型掺稀土光纤的销售均价更是经历了近乎腰斩式下滑，2022年其销售均价曾一度高达659.27元/米，至2024年已下跌至363.75元/米，较2022年降低达44.83%。

  但反观发行人掺铒光纤的销售价格却是走出了另一番独立趋势。2024年，公司掺铒光纤的销售均价已持续攀升至37.46元/米，较2022年高增31.81%。且值得注意的是，对于增强型掺稀土光纤销售价格的断崖式下跌，发行人解释为主要系2022年-2024年在客户批量采购的背景下，公司基于商业合作需要相应调整了产品价格。而在发行人掺铒光纤同期的销售规模同样出现显著放量之下，其销售均价却非但没有降低，反倒是显著上涨的合理性待考。

  单位：元/米

  同时，发行人还表示，因下游光通信领域客户对核心掺铒光纤产品的谱形一致等关键性能要求持续提升，以及为适配下游客户需求，核心掺铒光纤产品组分配方、生产工艺控制参数等处于持续优化过程，进而导致报告期内公司掺铒光纤产品良率总体呈下降趋势。而掺铒光纤良率于报告期内下降的态势，也显然难以与发行人掺稀土光纤整体毛利率水平的不降反升较好地匹配。

  3.发行人毛利率增长趋势、高毛利率水平与行业整体发展情况、低存货周转率水平匹配度可能不高

  再次，横向比较来看，发行人毛利率的变动趋势也与行业整体发展情况格格不入。在下游厂商对成本控制诉求普遍增强，叠加行业竞争日趋激烈的情况下，报告期内所选取三大可比公司的毛利率水平无一例外均呈现持续下滑的态势，其主营业务毛利率平均值已从2022年的50.34%下滑至2024年的45.79%。而反观发行人同期的毛利率却是从2022年的66.37%持续提升至2024年的69.13%，其两者的变动趋势形成了鲜明对比。

  此外，发行人远低于可比公司的存货周转率水平也与其极为优异的毛利率水平难以较好地逻辑自洽。众所周知，一类产品的高毛利率水平往往代表着高附加值与高技术壁垒，在供给端相对稀缺的情况下，其销售也理应呈现产品供不应求的态势。而就运营指标来看，报告期内发行人的存货周转率不但不高，反倒是持续显著低于可比公司，以2024年为例，其存货周转率仅为1.09次/年，而可比公司的周转率平均值则达2.13次/年，为发行人的近2倍之多。

  且从期后存货的消化处置情况来看，发行人存货跌价准备计提的充分性也可能不高。审核问询函回复显示，截至期后2025年10月31日，发行人早在2023年底已计提跌价准备的库存商品的期后消化比例仅为40.96%。而在经过近两年的长期消化时间后，其消化比例却尚只有四成水平之下，也不得不令人合理质疑彼时发行人库存商品对应跌价准备计提比例仅为3.95%的充分性。

  二、发行人高毛利率水平的可持续性与未来经营业绩的稳定性仍存诸多风险因素

  另一方面，从多维度分析，发行人极为优异毛利率水平于未来的可持续性同样令人担忧。其理由之一为，最近一期2025年1-9月，发行人主营业务毛利率已出现明显下滑至62.50%，较2024年减少达6.63个百分点。对此，发行人表示其主要因产品结构阶段性变动以及工艺要求进一步提升，进而导致掺稀土光纤毛利率下降。以公司2024年度主营业务毛利率为基准测算，若其主营业务毛利率分别减少10个百分点，发行人的利润总额就将相应下滑达22.59%。

  其二为，在下游客户降本需求持续提升、行业竞争或日趋激烈以及垂直整合趋势的三重压力之下，发行人未来的利润空间也恐将被持续压缩。公司产品的主要应用领域为下游光纤激光器行业，而该领域则长期陷于价格战之中，下游厂商的毛利率水平也大幅低于发行人。相关产业发展报告显示，2024年我国光纤激光器市场的整体销量虽然实现持续增长，但130.1亿元的全年销售收入规模却出现同比下降4.3％。而叠加考虑前述所分析公司主要成熟产品的销售价格持续下降，未来降价压力仍然可能较高的情况下，发行人所面临的毛利率下滑风险不容小觑。

  就毛利率上下游比较来看，以公司大客户锐科激光为例，根据WIND数据显示其2025年前三季度的毛利率仅有19.69%，远远低于发行人同期62.50%的毛利率水平，且自2023年以来其毛利率还呈现持续下滑的趋势。这也导致下游客户正愈加迫切的降本需求或将持续向上游高毛利率的光纤领域传导。

  而从市场竞争格局分析，全球特种光纤领域则长期由Nufern、nLIGHT、OFS等海外行业巨头公司所主导，相较于发行人，其无论在资产规模、产品种类、工艺技术上均处于显著优势地位。根据头豹研究院数据显示，目前国内掺铒光纤市场仍然高度依赖进口，2024 年OFS 与Fibercore两家公司合计占据了近七成的市场份额。在公司核心产品掺镱光纤领域目前国外厂商虽占有一定的国内市场份额，但整体份额还相对不高，而未来若海外公司发力该细分领域，也或将对发行人的业务带来较大冲击。

  同时，在该细分领域高毛利率的吸引之下，也可能导致赛道参与者的持续增加，进而加剧市场竞争，公司多家客户正不约而同地选择将业务向上游进行垂直整合便是一极佳例证。2025年前三季度，锐科激光已跻身为发行人的第一大客户。而此前通过收购武汉睿芯，锐科激光早就已经具备了上游特种光纤的自产能力。审核问询函回复显示，锐科激光所使用的掺稀土光纤目前以自产为主，自供比例已达约80%，而未来若锐科激光进一步加大自供力度，也恐将对发行人的整体经营业绩带来较大不利影响。

  而无独有偶，发行人另一大客户创鑫激光也在持续进行全产业链垂直整合，2021年公司便搭建了光纤研发生产设备平台，目前也已经具备了光纤的自产能力。据OFweek相关报道，创鑫激光已拥有国内独家专利三包层高功率特种光纤技术。且值得注意的是，2024年发行人向创鑫激光的销售收入还出现了大幅下滑至2,622.69万元，同比减少高达37.67%。虽然公司解释其为双方在该型号新产品的需求对接上存在不同步所导致，但在该客户已备光纤自产能力之下，也对其未来销售规模的稳定性蒙上了一层阴影。

  且发行人较高的客户集中度水平，也进一步加剧了我们对于其未来经营业绩稳定性的担忧。报告期内，发行人向前五大客户的销售收入占比均保持在高水平，2022年其占比一度高达88.03%；至2025年前三季度公司的客户集中度虽有所下降，但前五大客户的销售收入占比仍有69.20%。虽然发行人表示已开拓光通信、国防军工、测量传感等领域的优质客户，但就其构成来看，公司客户仍然集中于下游光纤激光器领域的头部企业。而在客户向上游垂直整合趋势加大之下，发行人这样的独立第三方特种光纤厂商未来的市场空间或将被持续压缩。

  而基于前述分析，发行人仍然选择大规模扩张产能与募投项目建设的必要性同样存疑。在此次发行人拟募集资金中，将有高达68,000万元计划用于高性能特种光纤生产基地及研发中心项目建设。而本次募投项目完全达产后，预计将形成年产光纤 38,500.00公里的生产能力，而反观2024年发行人全年的产量也才仅为7,133.10公里。虽然公司表示将持续开拓新客户以应对产能扩张，但估值之家并未查见新增产能相应在手订单或规模化框架协议的相关披露。

  同时，与发行人如此急上快上产能形成极为鲜明对比的是，行业未来的整体发展情况则预计将较为稳健。根据头豹研究院数据显示，2025年全球特种光纤市场规模预计为27.4亿美元，至2028年预计将增长至34.2亿美元，期间年复合增长率预计为7.67%。而在行业整体市场规模预计将稳健增长，海外巨头也虎视眈眈，叠加考虑到下游客户还在向上游垂直整合之下，发行人计划数倍扩张的产能未来是否能够有效消化令人担忧的同时，其募投项目建设的必要性同样存疑。

  此外值得我们特别注意的是，在此次新增产能中还包含空芯光纤18,500.00公里的年产能，而作为相对前沿的技术，叠加其部署成本高昂之下，该类型产品目前尚未实现于行业中的大规模商用。讯石光通讯网数据显示，2025年普通的G.652D单模光纤每芯公里的价格仅约20元，而空芯光纤的招标价格则高达约为3.6万元/芯公里，其价格为普通光纤的数千倍之多。而在如此巨大的价格差距所导致空芯光纤的商业化进程尚未明朗之下，也进一步加深了我们对于公司选择大规模扩张该类产品产能未来消化能力的担忧。同时，就公司目前的销售收入构成来看，也并未包含有空芯光纤相关营收，其是否已具备规模化生产空芯光纤相应的工艺、技术水平也需要发行人予以详细解释说明。

  而说到技术储备情况，还不得不提的是发行人存在多项专利技术受让于华中科技大学的情况。审核问询函回复显示，在发行人的核心技术中有高达6项来源于受让华中科技大学发明专利，其涵盖特种光纤的设计原理、基本生产工艺与测试方法等多个方面。同时，由于发行人的实际控制人此前还在华中科技大学任教，其股权也存在长期被代持的情况。而公司表示，虽然受让的发明专利为早期技术形成提供了重要的理论依据与可行性验证，但助力公司产业化的技术均源于自主研发，并以此来解释其产品技术的先进性并非主要依赖外部技术。

  但令人不解的是，至2025年发行人又一次受让了华中科技大学多达6项发明专利。此时，发行人又解释称：公司受让的上述专利符合特种光纤行业的发展趋势，有利于加强发行人在特种光纤领域的技术储备，保持特种光纤领域的竞争优势，进而受让专利具有必要性。而此番解释恰恰可以有力说明，在公司要保持特种光纤领域的竞争优势尚还需要华中科技大学大量专利输送的情况下，发行人的自主研发能力与科创属性是否过硬仍然待考。

  另一方面，虽然发行人在招股说明书中强调公司掺铒镱光纤的批量生产销售打破了国外垄断，并在积极推进国产替代；但从目前上游原材料供应来看，公司仍然存在主要原材料需向境外厂商采购、被卡脖子的风险。其主要原因还是国内厂商在原材料纯度、综合性能及批次一致性等关键指标上，与国外领先企业仍存在一定差距，短期内实现全面替代的难度较大。石英管材与光纤涂料为公司特种光纤生产的两大核心原材料，2024年其两项原材料的合计采购占比高达82.61%，而同期公司向境外厂商采购光纤涂料的金额占同类型原材料采购金额的比例仍有35%，石英管材的进口占比更是高达68%。

  进一步从具体进口商来看，发行人对于境外个别供应商的依赖程度仍然较高。2024年，公司所采购的低折射涂料几乎全部为从供应商 C与供应商 D处进口；而进口的石英主材更是全部来源于同一家供应商A。未来若境外原材料供应商经营发生重大变故，亦或是与公司的业务关系发生重大不利变化，都将可能会对发行人的正常生产经营带来较大不利影响。

  此外需要注意的是，在发行人的前五大客户中还存在为公司股东的情况，其庞大规模关联交易所导致的相关风险也不容小觑。招股说明书显示，发行人与客户杰普特于2019年开始合作，而其则转头于2020年5月便快速完成了对公司的增资入股，持有了高达12.24%的发行人股份，杰普特副总经理目前也担任着公司的董事职位。而在杰普特入股后，双方的交易规模也呈现迅速放大的态势。

  2025年前三季度，发行人向关联方杰普特的销售金额达1,922.40万元，已超过了2024年全年销售规模，其销售收入占比达10.72%。同时，杰普特的特种光纤采购也高度依赖于发行人，报告期内其自公司采购的特种光纤金额占采购总额的比例高达约80%。

  基于以上情况分析，发行人是否存在以客户高比例入股为条件换取相应规模化采购合作待考的同时，其向杰普特的销售价格还存在低于非关联第三方客户、毛利率水平也已显著较低的异常情况。报告期内，发行人向杰普特的销售毛利率水平呈现持续显著下滑的态势，其已从2022年的71.28%锐减至2025年前三季度的49.93%，减少高达21.35个百分点。该关联方客户毛利率的降幅不但远远高于同期公司整体毛利率3.87个百分点的降幅，而且其2025 年1-9月毛利率水平还低于向非关联方主要激光器厂商的销售毛利率平均值，发行人向关联方销售产品价格是否公允合理存疑。

  三、结语

  综上所述，从成本、销售端、行业横向比较等方面分析，发行人优异毛利率水平的合理性待考。而展望未来，发行人高毛利率水平的可持续性与经营业绩的稳定性同样仍存在诸多风险因素。