【潮汐商业评论/文】

  近期，A股有色金属板块的一起大手笔产业整合引发了市场的高度关注。国城矿业发布公告，拟耗资23.68亿元现金收购中信信托持有的国城实业40%股权。叠加2025年12月完成的国城实业60%股权收购，公司合计耗资约 55.36亿元，将实现对国城实业的全资控股。

  这笔交易迅速在投资圈激起千层浪。核心争议点在于，根据交易草案备考报表，截至2025年12月31日，国城矿业资产负债率为69.55%，本次交易完成后模拟备考报表资产负债率为90.67%。

  一时间，“高杠杆豪赌”、“债务风险悬顶”的担忧声四起。然而，在深入拆解其底层的财务逻辑与核心资产价值后，外界有观点认为，这一超高的负债率不过是同一控制下合并与并购贷款叠加带来的虚惊一场。国城矿业真实的财务结构依然稳健，而其手握的钼、锂、硫三大稀缺资源正迎来共振，估值重估的引信可能已被点燃。

01 90%负债率，是“债务压顶”还是“虚惊一场”?

  市场对国城矿业的最大担忧，无疑是交易完成后高达90.67%的模拟资产负债率。这一数字乍看之下确实惊人,因为在常规商业认知中，如此高企的负债率往往意味着沉重的财务负担与潜在的流动性风险。

  那么事情真的是这样吗？

  相关财经媒体报道中指出，这一数字更多是会计处理方式带来的 “账面”数据。在并购交易的备考报表编制中，收购对价被全额确认为负债，而标的资产仍按历史成本入账，两者之间的巨大差额导致账面资产负债率被显著放大。

  所以，国城矿业收购后资产负债率大幅上升，并非公司经营恶化、债务失控导致，而是源于同一控制下企业合并的特殊会计准则叠加并购贷款带来的账面数据变动，并不能真实的反映公司的经营质地。

  “若剥离这些技术性调整,按照更贴近真实商业逻辑和资金融通的实际情况进行测算,交易完成后备考的资产负债率与公司实际负债水平基本吻合,且完全处于同行业合理的区间之内,整体风险可控。”

  据业内人士测算，若摒弃特殊会计处理影响，按照更贴合市场真实情况的非同一控制下企业合并模拟测算，本次交易完成后公司2025年12月31日备考资产负债率仅为66.93%，与公司当前实际资产负债率基本吻合，也处于矿业行业上市公司资产负债率的正常区间。

02 累计55亿元的投入，买到了一头“现金牛”?

  国城矿业的这一纸公告，标志着公司对国内优质钼矿资源的布局完成。本次交易完成后，国城实业将成为国城矿业的全资子公司，而其麾下的核心资产——内蒙古大苏计钼矿，也将100%归属于上市公司。

  值得注意的是，在现金流创造和盈利能力上，国城实业堪称一头“现金牛”。

  数据显示，国城实业2024年2025年，分别实现营业收入21.85亿元、24.42亿元；归母净利润9.42亿元、11.50亿元；扣非净利润9.83亿元、11.80亿元。

  另外，从长远的稀缺资源战略卡位的角度来看，这笔55.36亿元的买卖也极具战略远见。

  数据显示，大苏计钼矿保有矿石量达1.24亿吨，钼金属量14.48万吨，现有年产能已达500万吨，目前正在办理扩产至800万吨/年的采矿权变更手续。

  钼是国防军工、高端装备制造、新能源产业不可或缺的战略金属，行业供给端具备极强刚性，国内钼矿新增产能有限，大型钼矿从勘探到投产通常需要5至8年周期，短期内供给弹性极低。

  而特种钢、风电铸件、新能源汽车用钼量持续增长，驱动钼需求年增速保持在3%-5%。两方面叠加，推动了钼矿价格的上扬，上海有色金属网报价显示，2026年5月以来，40-45%品位钼精矿价格突破5200元/吨度，刷新近三年高点，近三个月累计涨幅约25%。

03 三大核心资产被低估，价值重估将至?

  有观点认为，在剔除了会计准则带来的噪音后，审视国城矿业的整体资产版图，可以清晰地看到，国城矿业手握钼、锂、硫三大优质资产，目前均存在显著的价值低估，未来增长确定性极强。

  钼因其在国防军工、高端制造及新能源领域的不可替代性，在量价齐升的背景下，业绩贡献值得期待。

  “以60.03亿元估值对应国城实业2025年11.46亿元净利润计算,静态PE约为5.2倍。”有媒体指出，“对于一座处于产能扩张期、行业景气上行通道的超大型钼矿而言，本次交易定价具有显著的估值优势，相较于同行业可比案例，本次交易估值处于较低区间，为交易方预留了充足的价值增长空间。”

  除了风口上的钼，国城矿业还隐藏着一张锂资源的王牌。国城矿业通过国城常青间接持有金鑫矿业 48% 股权，旗下党坝锂矿是亚洲探明资源量最大的花岗伟晶岩型锂矿床，累计查明氧化锂 112.07 万吨，规划2027年建成650万吨采选产能。

  在新能源革命的今天,锂矿作为支撑绿色能源体系的“白色石油”,是唯一能够同时贯穿电动汽车、储能电站、消费电子三大万亿级赛道的核心原材料。

  而在账面上，这一巨型资产仅以5.12亿元的初始成本入账，其真实的巨大价值长期还未被发掘。根据行业机构预测，2026年和2027年该矿的权益出货量将分别达到1.2万吨和2.0万吨，对应可为公司贡献权益利润分别达到8亿至9亿元、14亿至15亿元，可能成为公司未来爆发力最强的隐形增长极。

  得益于锂、钼两大业务板块的协同发力，未来三年公司净利润有望实现大幅增长。民生证券研报预测，国城矿业2026-2028年归母净利23.3、31.5、60.4亿元，若收购国城实业剩余股权完成，预计公司2026-2028年归母净利29.6、37.3、66.0亿元。

  财联社等媒体还指出，国城矿业旗下的东升庙矿业也值得关注，其拥有储量位居全国前列的硫铁矿及锌矿，但受大额的折旧摊销影响，导致其账面净值偏低，但这并不影响其作为现金奶牛持续贡献稳定的现金流。随着2026年国内化工行业景气度持续上行，该板块的资产价值也正在迎来快速修复。

  此外，国城矿业的钛白粉业务、铜矿资产、金铅锌矿等也迎来利好，2026年钛白粉价格止跌反弹，2026年公司钛白粉业务盈利有望明显好转，2026年4月3.65亿元成功竞拍云南金平植云铜业有限公司100%股权，资源布局再下一城，未来业绩增量多点开花。

  “长远来看，这场并购带来的市场短期担忧终将被长期价值所消化。”市场分析人士普遍认为，国城矿业此次并购引发的负债率争议，本质上反映了市场对矿业企业并购会计处理规则的认知差异，以及对其现有资产价值的理解不足。

  而未来，资本市场又将如何重新评估这家企业？可能时间才能给出最准确的答案。