【IPO追踪】关税阴霾下，三花智控赴港上市是喜是忧？

  最近有两件大事扰动舆论，一件是特朗普的关税政策，让全球贸易处于不确定的阴霾之下，另一件是国内车企先后表决心，承诺对供应商的账期不超过60天。

  2005年已在A股上市的三花智控（002050.SZ），多少与这两件大事沾上边，却在这个时候启动港股IPO，到底明不明智呢？

  三花智控的简单背景

  三花智控（02050.HK）的历史可追溯至1984年，当时还是集体所有制时代，其前身为新昌县制冷配件厂，其后于1994年与株式会社不二工机制作所、三菱商事株式会社和东方贸易株式会社，组建中日合资企业三花不二工机有限公司。

  2001年转制为股份有限公司，更名为浙江三花智控控制股份有限公司，当时经过三次资本转让，外商投资者的投资总额已低于25%。

  2005年，其在深交所上市，外商持股进一步下降。当前，三花智控获纳入沪深300指数、深证100指数、MSCI、富时罗素等主要指数。

  到2025年3月末，三花智控的最大股东为三花控股，持有25.41%权益，三花控股持46.22%权益的三花绿能持有18.16%权益，而三花控股为张道才及其子张亚波和张少波所有。

  张道才为三花智控前身新昌制冷配件厂的厂长，并带领其于1994年与外商成立中日合资企业。其子张亚波自2012年12月起担任董事长兼首席执行官。

  三花智控主营业务

  当前，三花智控主要供应制冷空调控制元器件和汽车热管理系统零部件。2024年，其来自制冷空调电器零部件和汽车零部件供应的收入分别占59.3%和40.7%。

  按2024年收入计，三花智控为全球最大的制冷空调控制元器件制造商，市场占有率达45.5%，远高于排名第二的A股上市公司盾安环境（002011.SZ）约26.4%的市场占有率（数据来自三花智控委托的弗若斯特沙利文报告），其中四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵和球阀在各自全球市场中排名第一，市场占有率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%和32.8%；压力传感器于全球传感器市场中排名第二，市场占有率为15.9%。

  按2024年收入计，三花智控于全球汽车热管理系统零部件市场的占有率约为4.1%，在全球排名第五。排在该公司之前的或分别为丰田集团成员日本电装（市占率30.3%）、韩国翰昂系统（市占率19.3%）、法国法雷奥（市占率12.8%）和德国马勒（市占率11.4%）。

  从其在全球热管理系统零部件市场的占有率可以看出，尽管三花智控在全球排名第五，但其市场占有率与前四家供应商相距甚远，反映该市场高度集中。

  见下图，随着新能源汽车需求上升，汽车零部件的贡献持续提升，也成为三花智控重要的收入及利润来源。

  此外，三花智控开始涉入仿生机器人机电执行器制造领域，期望通过自主创新研发提供质量更轻、体积更小、精度更高的机电执行器产品，但就目前来看，这项业务仍处于研发阶段。

  关税影响

  三花智控的业务遍及全球，于2024年末，其在全球共有48个生产工厂，包括在美国、波兰、墨西哥、土耳其、奥地利、越南、泰国和印度的13个海外工厂。于2024年，其于制冷空调电气零部件和汽车零部件的总产能分别为5.757亿件和2.817亿件，其总产能利用率为91.2%。

  该公司的销售和营销网络覆盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲，就2024年收入而言，中国贡献占三花智控总营收的55.3%，其余均来自海外市场，其中北美是最大的区域市场，占了总收入的25.4%，见下图。

  然而，特朗普4月开始对全球实施关税政策，也引发全球贸易不确定性增加。

  在过去，三花智控由中国、墨西哥及越南出口至美国的产品需缴纳美国关税，在特朗普关税政策之前，其从中国出口至美国的产品或需缴纳8.9%至29.2%的关税，墨西哥出口至美国的产品缴纳0.0%-4.0%的关税，而越南出口至美国的产品或需缴纳1.4%至4.0%的关税。

  该公司在招股书中透露，特朗普推出关税政策后，其由中国出口至美国的商品关税或介于38.9%-99.2%，由墨西哥出口至美国的产品需缴纳0.0%-53.0%的关税；由越南出口至美国的产品需缴纳11.4%-14.0%的关税。

  6月12日，美国商务部又宣布从6月23日起对包括冰箱/冷冻柜在内的钢制家用电器加征关税，由于美国的贸易政策变化存在很大的不确定性，未来若推出更多措施或影响到其出口表现。

  三花智控表示，额外美国关税政策目前并无对其业务运营或财务状况产生重大不利影响，并认为其有能力与客户公平磋商以分摊额外成本。

  账期影响

  说到第二大舆论主题，车企各种花式拖延对上游供应商的付款账期已不是新鲜事，在经济下行时期，这一行为已严重影响到整条产业链的运行。最近，多家车企先后公开承诺对供应商的账期不超过60天，目前已有至少17家车企表示遵守承诺。

  从招股书的数据看，三花智控最近三年的贸易应收款项周转天数逐年增加，从2022年的79天，延迟到2024年末的88天，账龄超过6个月的应收款占比从2022年的5.04%，上升至2024年的10.02%。

  我们留意到，三花智控的前五大客户中，第一大客户为纳斯达克上市的美国车企，账期为60至90天，占了其总收入的12.6%，在其应收款周转天数内。但是其他客户，包括中国和美国空调业客户以及中国车企客户的账期都很长，均在90天以上，该中国空调业客户和车企客户的账期分别达到285天和240天。

  尽管中国车企已承诺60天账期，供应商对此却持保留态度，不少供应商认为车企多的是花式拖延付款，未知这对于上游供应商三花智控会带来怎样的影响。若车企真的能遵守承诺，也许家电板块的账期也有望得到改善，这应对三花智控有利。

  此外，我们留意到，三花智控的应付款周转期似乎也随着应收账的延后而延长，从2022年的82天延长至94天，从而能将其应付账延后，因此总括而言，尽管应收款周转期延长，三花智控2024年的现金周转期却有所缩短，从2022年末的89天缩短至83天，这或意味着该公司对其上游也有一定的议价力

  三花智控港股IPO，投资者应该知道的事

  按A股现价25.26元人民币计，三花智控的市值为943亿元人民币，于2025年3月末，北上资金通过深股通持有三花智控的1.93亿股，占其当前已发行股份数的5.16%。Wind的数据显示，其A股股价今年以来累涨8.45%，跑赢大盘指数，深证成指今年以来累跌2.81%。

  该公司计划通过港股IPO向全球发售3.6亿股H股，大约占其扩大后股本的8.8%（不考虑发售量调整权及超额配股权），其中国际发售占93%，香港发售部分占7%。发售价区间介于21.21港元-22.53港元之间，较其A股现价折让18.39%-23.17%，一手入场费为2,275.72港元。

  按其发售价中位数计算，该公司估计将可通过全球发售筹得净额77.406亿港元，用作：

  1）30%用于产品组合的全球研发及创新；

  2）30%用于未来三年在中国扩建及新建工厂以及提高生产自动化水平，进一步提高产能及效率；

  3）5%用于扩建及升级制冷空调电器零部件的生产工厂及自动化生产设备；

  4）25%用于扩大海外产能，深化全球化布局，深化实施供应链本地化策略；

  5）5%用于未来三年加强其数字智能基础设施；

  6）10%用于营运资金及一般企业用途。

  三花智控自2025年6月13日（星期五）上午起招股，6月18日（星期三）截止办理申请登记，预计不迟于6月20日（星期五）公布股份分配结果，6月23日（星期一）正式开始在港交所买卖。

  当前，该公司已与不少基石投资者订立投资协议，后者已同意认购44.09亿港元的股份，占其发售股份的54.31%（不考虑发售量调整权及超额配股权）。这些投资者包括施罗德、新加坡政府投资公司GIC、景林、小米（01810.HK）的投资公司Green Better等。

  小结

  总括而言，三花智控这次IPO配售的规模不足10%，并不算大，而且基石投资者已承诺认购一半以上，加上发售价较其A股具有约三成折让，对其股价表现应可提供一定的支持。

  风险在于：最近港股新股市场十分火爆，多家新股上市或令资金有点紧张，未知会否影响到三花智控的认购表现。此外，从基本面来看，关税政策的走向或对其海外业务有较大冲击，值得关注。账期方面，三花智控作为行业主导者，对下游客户和上游供应商应有一定的议价力，下游客户拖延对其影响应有限。

  作者：毛婷