股指期货基差影响因素分析

  股指期货基差是个很关键的概念。简单来说，基差就是股指期货价格和现货价格之间的差值。由于不同指数的组成成分不一样，对应股票的波动幅度也有差异，所以基差变动的幅度也不尽相同。下面咱们就来详细聊聊影响股指期货基差的那些因素。

  一、不同指数基差变动有差异

  不同的股指期货（比如沪深300、中证500）基差不一样，主要是因为它们的成分股不一样。成分股就是用来计算指数的那些股票。沪深300指数是由沪深两市规模大、流动性好的300只股票组成的，而中证500指数则是剔除了沪深300成分股后，剩下的500只股票组成的。这些股票的波动幅度不一样，所以基差也会不一样。

  二、基差受哪些因素影响？

  1.分红与利率因素

  有两位专家Cornell和French在1983年提出了一个持有成本模型。在这个模型里，假设有一个没有税费、没有卖空限制、资产可以无限细分、无风险利率固定、交易也没有限制的完美股票现货市场。在这个理想状态下，股指期货的理论价格有个计算公式：Ft = Ste^(r - d)(T - t)。其中，Ft是股指期货理论价格，St是股指期货现货价格，d是连续分红率，r是无风险利率（也就是资金成本），T是到期日，T - t就是剩余到期时间。

  根据这个公式，基差（Ft - St）就等于St[e^(r - d)(T - t) - 1]。从这里能看出来，影响基差的因素有无风险利率、分红率和到期时间。在其他条件不变的情况下，如果分红比利率高，股指期货价格就会低于现货价格，基差就是贴水状态；要是分红比利率低，基差就是升水状态。

  在国内，如果指数的成分股分红派息了，指数不会进行修正，而是任由它回落。对于股指期货来说，分红回落会提前反映在价格上，影响期货基差，直到分红除权日指数回落后，基差才会回归正常。比如我们可以选取IF当月合约（沪深300股指期货当月合约）与IC当月合约（中证500股指期货当月合约），计算自股指期货发行以来每日基差的均值，来观察这种影响。

  2.市场波动因素

  股指期货是股票指数的衍生品，它的价格波动和股票价格紧密相关。很多研究都提到过股票波动和基差的关系。一般来说，波动率上升会让基差的绝对值变小。这是为什么呢？当股票波动变大时，股票持有者为了减少风险敞口，会倾向于减少股票和期货的持仓；而新入场的人会以较低的价格进入市场，想获取超额利润，这样一来，基差就会减小。

  当期货定价偏差扩大时，如果未来波动性上升的预期越来越强，对套利活动的危害就会越来越大。在全球发生金融危机的时候，预期波动率对期货定价偏差的影响会下降，这时候波动率就主导了期货定价偏差的大小。基差会随着波动性、非流动性和投机头寸的增加而增加。当市场清算能力受损时，基差能反映期货合约的失衡情况，是对定价风险的一种补偿。

  在实际交易中，如果市场持续下跌，而且大家觉得还会继续跌，投资者就更愿意进行套期保值操作。这时候市场价格偏离长期均衡价格的幅度会增加，基差也会扩大。而当基差比较大，市场又逐渐回归平稳时，投机者和套利者就会进入市场，基差又会回归正常。

  3.投资者情绪因素

  有两位专家Shleifer和Summers在1990年提出，投资者不是完全理性的，他们对风险资产的需求会受到自己信念和情绪的影响。而且就算市场里有不受情绪影响的完全理性套利者，风险的存在也会让套利受到限制。

  因为投资者不完全理性，资产价格就可能会偏离内在价值。有时候基差会明显为正或者为负，这时候股指期货的波动也会比较大。在指数波动大的时候，金融市场的不确定性增加，远期指数价格的不确定性通常比近期指数价格大，所以普通投资者更愿意在近月合约交易。这种因为时间带来的不确定性，会让更远期的价格和现货价格相差更大。

  而参与套期保值的机构投资者，因为基差成本的存在，更倾向于在季月合约建仓，这主要影响季度合约的基差，对当月合约基差影响不大。我们可以通过统计近两年情绪冲击较大事件发生前后的基差变动，来判断重大事件发生时，投资者情绪对股指期货基差的影响。

  4.市场结构因素

  市场结构主要包含两个方面，一是投资者结构，二是不同投资者的策略。

  投资者结构：以前股指期货交易受到限制，持仓量和投资者结构都发生了改变，基差基本一直处于贴水状态。后来开仓逐渐放开，手续费和保证金也下调了，持仓量回升，基差贴水的情况有所改善。

  投资者策略：在股指期货持仓里，公募、私募占比较大，它们在不同时期采用的不同策略，对基差有很大影响。2015年股市大幅波动后，中金所对股指期货实行了严格的监管措施，多次调整开仓手数、保证金比率和交易手续费标准等。直到2017年2月，中金所对股指期货进行了四次松绑和一次套保规则修改。开仓放开以及手续费和保证金下调后，基差贴水情况有了很大改观。

  随着股指期货限制逐渐放开，国内公募、私募对冲产品的空单持仓在三大股指持仓里占比较大。如果策略表现不好，对冲型产品业绩出现较大回撤，就会引发大规模赎回，导致期货空单被动平仓。对冲型产品在基差收敛的时候会出现回撤，进一步导致产品被赎回，空单平仓形成正反馈，基差就会减少。

  另外，2022年以来新股发行增多，打新对冲需求增加，基差贴水扩大。随着注册制的到来，新股发行量大概率还会进一步增加，贴水扩大的情况可能会加剧。不过，当基差达到一定水平时，期现套利投资者会逐渐进入市场，加快买卖平衡，最终基差会收敛。

  对冲基金对股指期货基差的影响有两个方面。一方面，对冲基金通过股指期货进行对冲需要择时完成，大规模套保时，股指期货基差贴水会扩大。另一方面，当对冲产品业绩回落，三个月到期后会发生大规模赎回。由于对冲基金持有较大规模的股指期货，所以会对基差产生较大影响。

  而指增策略基金对股指期货基差的影响和对冲基金相反。

  5.雪球对冲因素

  雪球产品是一种特殊的金融产品，它的特点是“高抛低吸”。当市场上涨时，雪球产品会卖出期货；当市场下跌时，雪球产品会买入期货。

  这种操作类似于套利，可以有效减少基差。

  雪球产品发行规模越大，对基差的影响越明显。比如，当雪球产品大量发行时，会买入大量股指期货，导致基差收敛。

  如果雪球产品不敲出（即没有达到预期收益），它就相当于一个增强策略，会进一步支撑基差。

  基差是股指期货价格和股票指数现货价格之间的差距，它受很多因素影响。分红和利率会影响基差的升水或贴水状态；市场波动和投资者情绪会导致基差的扩大或缩小；投资者结构和监管政策也会对基差产生重要影响；而雪球产品则通过“高抛低吸”操作，减少基差波动。

  来源：衍生股指君