当对赌遇到IPO，“附条件恢复效力”是否会构成障碍？

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，本质上是期权的一种形式。

《监管规则适用指引—发行类第4号》中，明确规定投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：

一是发行人是否为对赌协议当事人；

二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议是否与市值挂钩；

四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

《首发业务若干问题解答》（2020年修订）问题5提到“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”

相关IPO案例

一、附条件终止：附条件终止的对赌协议，发行人及投资人约定，在向交易所提交申报材料时，相关的“对赌协议”效力即终止。若发行人未来成功获得上市资格，则“对赌协议”永久失效。若在未来发生撤回申请、未通过审核等未成功上市的情形时，原“对赌协议”相关条款对协议各方恢复效力。

截至本招股说明书签署日，公司作为当事人的对赌条款已彻底终止，并被视为上述条款自始不发生任何效力。同时，公司历史上部分股东在对公司增资或受让公司股份时，与实际控制人李晓旻签订的相关协议中存在回购条款约定。

根据实际控制人与其他股东签署的对赌解除协议，实际控制人李晓旻承担的股份回购义务自2021年12月20日起已终止，但附带恢复条款，若公司首次公开发行股票并上市因任何原因终止，则实际控制人承担的股份回购义务条款将在终止之日起十二个月后自动恢复效力。同时，协议约定回购需以不影响李晓旻实际控制人地位及发行人股权稳定性、不谋求公司控制权、不严重影响公司持续经营能力等为前提。

因此，截至本招股说明书签署日，发行人不作为对赌协议当事人，实际控制人无需承担回购义务，对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，亦未与市值挂钩，也不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。就实际控制人作为回购义务承担主体的相关对赌条款，若未来相关条款效力恢复，且股东十二个月后要求实际控制人进行回购，则将可能对公司股权结构稳定性产生一定的不利影响。

在首轮问询中，发审委提出：发行人及其股东历史上签署过多次对赌协议，截至目前除实际控制人李晓旻需承担回购义务的相关及类似约定外，其他条款自始无效。请发行人说明，发行人及其股东历史上是否存在触发对赌条款或尚未履行完毕的对赌义务情形，结合实际控制人已有大额负债、对赌条款附条件解除等，说明对赌条款的清理是否符合《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3的要求。

（2）《股东协议》项下与创始股东有关的特殊权利于上市申报被交易所受理之日起自动终止，在出现上市申请被主动撤回或被否等协议约定情形时将自动恢复。

保荐机构与发行人律师认为，截至最后公开披露招股说明书签署日，《股东协议》中由发行人承担补偿、赔偿及补足义务的回购权、反稀释权等特殊权利条款均已不可撤销地彻底终止，且相关各方已确认该等特殊权利条款自始无效。发行人当时最新一期审计报告已覆盖自始无效确认文件的签署日。

案例3：钧崴电子（2024-10-29创业板提交注册）

案例1：永杰新材（2024-11-21沪主板注册生效）

根据申报材料，发行人前期存在对赌协议。本次申报前，发行人及其控股股东、实际控制人已与相关投资者签署终止协议，约定相关特殊权利条款即8-1-167行终止。请发行人说明：（1）相关协议除约定即行终止外，是否约定自始无效；（2）如未约定，说明相关投资款在对赌安排终止前的会计处理是否符合《监管适用指引——发行类第4号》4-3对赌协议的规定。

由上表条款可见，终止协议虽未有“自始无效”字样，但股东与发行人及其实际控制人的相关特殊权利条款均自终止协议签署之日对各方不再有任何法律约束力，任何一方无权依据增资补充协议项下任何条款向任一方提出任何主张或权利要求，不论其据以提出主张或权利要求的行为发生在增资补充协议签订之前或之后，因此，终止协议的约定已表达“自始无效”含义。

案例2：汉朔科技（2024-11-25创业板注册生效）

根据目前的监管规则及监管环境，公司如在IPO申报前与相关投资人签署了对赌条款的，最迟应在公司本次IPO申报的财务报告出具日之前予以清理，其中公司作为对赌条款签署主体的应当彻底终止，实际控制人或控股股东作为对赌条款签署主体的，尽管存在一定的操作空间，但市场中可参考案例较少，建议优先选择彻底终止方式。

对于从目前公开的案例上看，“附条件恢复效力”对赌条款未对上市审核构成实质性障碍，审核和问询的重点仍然在于发行人及其实际控制人曾签署的股东特殊权利条款及其清理情况符合上交所及深交所《审核问答》的4条具体要求。

大象君提醒投融资双方在签订对赌协议设置保障条款时，还是应坚持按照上述原则合理设置，避免企业在申报时因不符合审核监管要求构成发行障碍或延误上市时间，如果投融资双方后续再补签各类协议、抽屉协议予以解除或“携带”对赌闯关IPO，时间成本、项目风险和披露难度会因此翻倍增长，徒增上市难度。