钧崴电子IPO背后：募资合理性之争与估值暴涨之谜

除了财务报表上一些潜在风险外，钧崴电子引入资本的过程也耐人寻味。

《理财周刊-财事汇》吴悦

近日，钧崴电子科技股份有限公司（以下简称“钧崴电子”）在深交所上市申请提交一年多之后，其状态显示为已问询，公司也刚于12月4日更新了招股书，其上市进程又往前推进了一步。

不过，除了在此前增资扩股的过程中存在一些疑点、存在部分机构上市前低价“火线入股”的情况，该公司的募资计划合理性也引发了市场的广泛关注。

毛利率下滑如何化解？

据招股书介绍，钧崴电子设立于2014年，专注于电流感测精密电阻及晶片型贴片熔断器产品的研发、生产与销售；其全资子公司苏州华德设立于2000年，一直致力于熔断器产品的研发、生产与销售，至今已拥有超过20年的熔断器行业经验。旗下品牌“华德”、“Walter”、“TFT”、“YED”已在中国及海外客户中获得了良好的口碑，具有较强的市场影响力。其战略愿景是借由持续地创新成为全球元器件行业中的细分领域领导企业。

不过从财务报表来看，钧崴电子要实现战略愿景或仍有极大的差距。2020年-2022年以及2023年上半年（下称“报告期内”），公司营收分别为4.08亿元、5.63亿元、5.46亿元、2.44亿元，2021年-2023年上半年的营收增幅分别为37.9%、-3%、-10.51%（经年化计算），可以看出，最近几年公司营收增长已明显放缓。 此外，报告期内，公司主营业务的毛利率分别为47.74%、48.86%、47.36%和42.09%，其中核心产品之一——熔断器产品的收入占主营业务收入的比重分别为39.14%、34.13%、24.91%和25.66%。熔断器产品的毛利率分别为34.56%、32.75%、24.81%和22.00%，呈明显下降趋势。

公司也在招股书中提示了这一风险称，公司上游主要为金属类、塑胶类、陶瓷类、主胶类、基材类、油墨类材料等供应商，下游客户主要为国内外知名消费电子制造厂商、家电行业龙头等，部分供应商和客户的议价能力较强。若未来公司的供应商和客户议价能力进一步提升或公司所处行业的竞争进一步加剧，将会压缩其盈利空间，从而导致毛利率下降。由于当前熔断器产品仍以传统的插件式熔断器为主，面临的市场竞争环境较为激烈，市场需求有所减少，价格下降压力较大。如果未来公司熔断器产品面临的市场需求及竞争环境无法得到改善，熔断器产品的毛利率存在持续下滑的风险。

通常这种情况下，企业会加大研发力度，培育新的核心产品，以形成新的增长极。但据招股书，报告期内，钧崴电子的研发强度（研发费用占营收比）分别为4.37%、4.18%、4.01%、4.97%，同行均值分别为4.09%、4.34%、5.51%、5.95%，除2020年外，公司的研发强度并未有太大的加强，且各年度均低于同行均值。在这种投入下，公司如何保证超越同行的产品和技术创新力度？

另一方面，公司的毛利率与同行可比公司相比又显得奇高，报告期内，同行业可比公司平均毛利率为38.77%、37.39%、34.37%、32%，而钧崴电子的同期毛利率均高出约10个百分点左右。

相隔一个月估值暴增近8倍

除了财务报表上的一些风险外，钧崴电子不断引资壮大的过程也值得探究。

据招股书，2021年12月，公司前身钧崴有限引入新股东珠海谦德、永信国际、聚象国际、塔斯克国际，增加注册资本人民币691.44万元，增资价格2.86元/1元注册资本，相当于整体估值为3亿元。而在2022年1月，钧崴有限再次新增注册资本898.83万元，由新股东珠海晟澜以货币认缴，增资价格为23.39元/1元注册资本，此时整体估值达26.60亿元。相隔仅一个月时间，钧崴有限的整体估值就暴增近8倍，不知道在此次增资时的估值依据是什么？

另一次耐人寻味的事情发生在2022年1月，公司的控股股东Sky Line以23.39元/1元注册资本的价格，将持有的10.022%股权转让给华金领越、无锡方舟、汾湖勤合、CPE、PuXin One和湖南璞新，股权转让款合计2.67亿元，由此计算此时公司整体估值约为27亿元。而在当年9月公司即提交了招股书，按募资额及募资比例计算，公司整体估值已升至45亿元。较前次转让股权时升值了66.67%。

明知二级市场价格会更高，大股东却在上市申请前不久卖股套现，通常出现这种情况，投资者们大多认为，要么是大股东自身对公司上市信心不足从而提前套现，要么是“火线入股”的机构有玄机。钧崴电子属于是哪种情况，投资者们后续不妨多多留意。

另一方面，在此次募资计划中，不少投资者也对钧崴电子的产能扩张计划有所争议。招股书显示，2020年-2023年上半年，钧崴电子电流感测精密电阻、晶片型贴片熔断器产能利用率分别为98.57%、84.94%、64.54%和51.88%；插件式熔断器、电力熔断器产能利用率分别为77.25%、65.62%、37.40%和41.74%。产能利用率整体处于不断下滑态势。但在公司此次募投计划中，仍有上述产品的新建产能项目，因此其合理性也引来了监管问询函，公司在问询函回复中表示，报告期内公司主要采用租赁及自建结合的方式建设相应的厂房及产线。因此，公司募投项目合计的投入产出比略低于公司报告期内的实际水平，新增收入规模、利润规模与现有收入、利润规模比较具有合理性。

除了募资扩充产能之外，公司此次募资计划中还提出了1.2亿元资金用于补充流动性。报告期内，钧崴电子的货币资金分别为0.39亿元、1.03亿元、3.42亿元和3.63亿元，逐年增加。截至2023年上半年，资产负债率16.31%，维持在较低水平，偿债压力较小。因此，其募集资金补充流动性的计划，也引发了是否具备合理性的讨论。