利润依赖神秘大客户 市场空间不大的泽润新能闯关IPO能成功吗

以往反馈意见表明，监管层对拟IPO企业的成长性较为关注。

《理财周刊-财事汇》吴微

近日，江苏泽润新能科技股份有限公司（下称“泽润新能”）回复了交易所的问询，更新了招股书，其深交所创业板的上市进程又往前推进了一步。创业板是提供给创新成长型企业上市的板块，因此交易所在给泽润新能的两轮反馈意见中，对公司所处行业的成长性及公司业绩的稳定性提出了质。

作为一家为光伏设备提供组件接线盒产品的企业，泽润新能对公司与各个客户之间交易的毛利率讳莫如深。其重要客户A，公司在更新三版招股书以及回复交易所的两轮问询后，对其披露出来的信息依旧不多。从泽润新能已披露的内容来看，公司与客户A交易的毛利率较高，2023年上半年之前，虽然客户A仅为泽润新能提供了30%左右的收入，但却为其贡献了50%以上的毛利。

除了客户A外，泽润新能与TCL中环（002129.SZ）等重要股东及客户之间的交易也引起了交易所的关注。与客户A类似，泽润新能也未披露与TCL中环等重要客户之间交易的毛利率。而据测算，虽然最近几年全球光伏设备的装机量保持着稳定增长，但2022年泽润新能所处行业的市场空间仅在73亿元附近。

市场空间不大，毛利率、成长性遭遇两轮问询的泽润新能，闯关IPO能成功吗？

市场空间有限

泽润新能成立于2017年，公司反向吸收泽润实业后，形成了目前的上市主体。目前泽润新能主要为光伏设备提供组件接线盒产品；近期公司还拟布局新能源汽车辅助电源电池盒领域，公司已与骆驼集团签署了战略合作协议，成为其新能源汽车辅助电源电池盒的重要供应商，通过骆驼集团向宝马、奔驰、小鹏等多家整车厂商供应新能源汽车辅助电源电池盒。

但据泽润新能披露，截至2023年上半年，公司96%以上的收入还是由光伏组件接线盒提供，配件及其他产品为公司提供了3.75%的收入。 

数据来源：招股书

需要指出的是，2022年，泽润新能光伏组件接线盒这个主营业务为公司提供了5.17亿元的收入，泽润新能共销售了2977.17万套的光伏组件接线盒，当期其市场占有率为7.12%。以此测算，2022年，泽润新能所处的光伏组件接线盒市场的总规模仅在73亿元附近。

而这个行业中已经有通灵股份（301168.SZ）、快可电子（301278.SZ）等多家上市公司，2022年，通灵股份、快可电子这两家公司的收入总额已达到了23.49亿元，他们合计占据32%左右的市场份额。

除了市场空间不大外，光伏组件接线盒企业想开拓新客户也不太容易。据PV-Tech调研统计，2022年全球前十大组件供应商出货量为245GW，占全球供应量的75%以上。而大型工业企业，在与供应商建立合作关系后，除非自身产品迭代或供应商供应的产品存在严重瑕疵，一般情况下不会轻易更换供应商。

交易所在首轮问询中，就对泽润新能光伏组件接线盒业务的成长性提出了质疑，要求公司结合行业政策、公司合同、主要客户产能规划等角度说明“发行人（公司）产品的市场空间和成长空间，分析发行人的业绩成长性。”此外，交易所也要求泽润新能说明“向新业务领域（新能源汽车辅助电源电池盒）拓展的难度和风险。”

回复中，泽润新能从光伏行业的发展前景等诸多角度说明了公司业务具备成长性。不过，从2023年前三季度的情况来看，光伏行业产能过剩的情况已经开始影响相关企业的发展；2023年前三季度，TCL中环的收入同比下降了2.39%，在2021年、2022年，其收入则是分别同比增长了115.7%和63.02%。

就切入新业务的难度和风险，泽润新能从行业发展情况以及目前市场格局等角度进行了解释与说明，并称公司已与骆驼集团建立了合作关系，目前已取得小鹏汽车的少量订单，部分产品也已被宝马车型项目进行测试。但整体上，新能源汽车辅助电源电池盒在泽润新能收入中的占比仍比较低。

光伏行业集中度较高，泽润新能也主要依赖TCL中环及客户A等几个重要客户，因此，第二轮问询中，交易所让其结合重要客户及股东TCL中环交易的一些细节，说明公司的业务稳定性及成长性。泽润新能则从与TCL中环的合作历史及对方的需求变化情况说明了公司与其交易的合理性及持续性。

客户大量入股

除了成长性外，交易所对泽润新能毛利率与可比公司之间存在较大差异的情况也十分关注，在两轮问询中，交易所均对泽润新能的毛利率合理性提出了质疑。据泽润新能披露，最近几年，通灵股份、快可电子等可比公司的平均毛利率在20%左右，但2021年之后，泽润新能的毛利率均在25%以上，较可比公司的平均毛利率高出了5个百分点。

数据来源：招股书

需要指出的是，无论是招股书、还是回复交易所问询信息时，泽润新能与单个客户交易的毛利率情况，公司均申请了豁免披露；因此在回复交易所问询时，回复涵中存在大量的豁免披露的内容。不过从公司披露的情况来看，与客户A之间的交易毛利率较高，是让泽润新能整体毛利率高于同行的主要原因。

据泽润新能披露，公司自2019年开始为客户A供应定制开发产品；2019-2023年上半年期间，虽然泽润新能与客户A之间的交易额在公司总收入中占比最高时的2021年，客户A为泽润新能贡献了43.09%的收入，但在2019-2022年期间内，客户A存在为泽润新能贡献50%以上毛利的情况，该情况在2023年上半年才有所改善。因此，随着与客户A之间的交易额提升，泽润新能的毛利率也明显高于可比公司。

不过，在光伏行业，技术迭代较快，公司主要毛利来自为单一公司供应定制产品，这无疑会让公司处于较大不确定性之中。若客户产品发生迭代，不再使用该部件或客户找到更有效的解决方案、供应商，泽润新能的盈利能力就可能发生较大变化。

其实交易所对泽润新能主要利润来自与客户A的情况也较为关注，公司从与客户A的合作历史及与其签署为期3年（2023-2025年）的供应协议等情况，说明了公司与客户A之间的交易具有稳定性和可持续性。

除了客户A外，泽润新能其他几个重要客户也与众不同。如最近几年公司的第二大客户TCL中环，2022年TCL中环关联方厦门TCL、天津中环、天津晟华以受让股权及增资的形式成为了泽润新能的股东，截至发行前，厦门TCL、天津中环、天津晟华合计持有公司3.19%的股权。引入新股东时，泽润新能估值最高时也仅为10亿元，但以发行25%的股份募集7.2亿元的资金计算，发行后，泽润新能的市值将高达28.8亿元。

厦门TCL、天津中环、天津晟华之外，华能集团的关联方、赛拉弗的销售人员控制的苍龙科技也均有在泽润新能处参股。此外，2022年泽润新能的第三大客户、2023年上半年公司的第四大客户Maxeon（纳斯达克股票代码：MAXN），其为TCL中环的联营企业，TCL中环公司为其股东，并向其委派了董事。

面对公司营收重度依赖公司股东的情况，交易所也提出了质疑，要求泽润新能说明公司与TCL中环、赛拉弗、Maxeon等客户之间的合作历史、同类产品占比情况及变化以及价格公允性。

回复中，泽润新能详细说明了公司与TCL中环、赛拉弗、Maxeon等客户之间的合作历史，并将客户的采购量与客户的需求进行了对比，最终表示客户入股对公司与他们之间的交易并未产生较大影响，且“公司与TCL中环、赛拉弗等客户相关合作具有持续性。”

与此同时，虽然泽润新能披露了部分产品的平均售价，但公司依旧申请豁免披露公司与这些客户交易的毛利率情况，因此在回复中，依旧存在大量的豁免披露内容。

数据来源：交易所问询函回复

所处行业市场空间不大、收入重度依赖个别客户的泽润新能，其IPO申请能否得到监管层及市场的认可呢？