上实12亿保租房REIT被问询：从壳公司到估值假设的全链条追问

10月19日，上交所挂出对国泰海通上实租赁住房封闭式基础设施证券投资基金的反馈意见。这只基金9月16日刚获受理，从受理到反馈只用了33天。

底层资产是上海徐汇区龙川北路上的城开·阡集汇社区，物理户型873套，部分双钥匙户型按两套房备案，合计1006套保租房，预计募集12.05亿元。数字看着不大，但翻完反馈意见和上千页招募书，几处细节扎眼。

做原始权益人的上实城开（上海）房屋租赁有限公司，2025年2月才注册，2026年1月才把项目公司晶享置业的股权收进来。做运营管理的上实城开阡集置业，注册资本5000万元，2026年一季度净资产784万元，单季净亏229万元。项目2022年11月才投运，九成七的租约2027年之前到期。

上实集团是上海市国资委全资控股的综合性企业集团，医药板块体量最大，旗下上实城开做租赁住房也有些年头，只是这是第一次把保租房项目装进REITs。

成立才一年多的原始权益人

上实城开（上海）房屋租赁有限公司，2025年2月才在工商注册。到2026年3月末，这家公司合并报表总资产9.85亿元，资产负债率78.39%，流动比率和速动比率都是0.19。

0.19也就是每1元流动负债对应的流动资产只有0.19元。招募书里解释，这是因为公司存货为零，速动资产等于流动资产，但数字摆在这里，短期偿债能力肉眼可见地紧。

更有意思的是，这家原始权益人是个"壳"。它2026年1月才完成对项目公司晶享置业100%股权的收购。从买资产到申报REIT，中间只隔了大半年。招募书显示，合并报表收入主要来自晶享置业，原始权益人本身没有运营历史。

交易所的问题很直接：请管理人对原始权益人是否符合《审核关注事项》第七条、是否影响不动产持续稳定经营发表明确意见。

第二层问题是"为什么是它"。上实集团体系内的租赁住房项目一共7个，反馈意见要求补充披露阡集汇社区在整个体系里的资产规模、营收、净收益排名，说清楚为什么挑这一个先装进来。这个问题背后是典型的监管顾虑，原始权益人把最好的还是最差的资产拿来发REIT，直接影响投资者判断。

第三层是同业竞争。上实集团体系内还有其他租赁住房项目，未来跟REIT抢租户怎么办。管理人只能承诺"积极协商"，交易所要求把利益冲突缓释措施的合理性、充分性、可行性说清楚。

运营方自己一季度亏了229万

比原始权益人更让交易所不放心的，是运营管理机构。

上实城开阡集（上海）置业经营管理有限公司，2025年3月25日成立，注册资本5000万元。到2026年3月末，净资产784.26万元。2025年全年净利润0.39万元，基本可以忽略。2026年一季度，净利润-229.54万元，EBITDA-229.53万元。

一家管理着12亿资产、年运营净收益5000万元项目的运营公司，自己一个季度亏掉229万。交易所直接追问，结合历史经营和财务情况，这家机构能不能持续稳定运营不动产。

招募书里给的解释是，货币资金减少主要来自部分在管项目的临时维修费用。但另一组数据没那么容易解释：除了阡集汇社区，这家运营公司还管着城开·阡集创社区，这个项目2025年末入住率71.02%，到2026年3月末才爬到84.97%。一个季度涨了近14个百分点，但起点只有七成出头，爬坡不算快。

交易所要求管理人结合主要人员配备、运营经验、市场定位、收益管理、成本管控，正面回答运营机构够不够格。

资产本身的几处硬伤

阡集汇社区2022年11月投运，位于上海南站板块，徐汇区龙川北路777弄，总建筑面积6.28万平方米，其中保租房1006套、4.27万平方米，配套商业1811平方米，地下车位498个。土地出让至2089年2月，剩余年限62.96年。

但这个项目的合规事项并不少。

反馈意见先问的是总括性问题：项目建设运营所需的合规文件是否齐备，缺失的原因是什么，对权属转移和持续运营影响多大。落到具体事项上，架空层、垃圾房、地下车库里40平方米场地，实际用途和规划用途不一致。招募书自己在风险揭示里写得更细：龙川北路777弄5号架空层本来规划是开放公共空间，现状是居民配套；3号垃圾房内部堆放杂物；地下车库里40平方米规划是车位，实际做了快递驿站。如果主管部门认定擅自变更规划，项目公司可能被责令整改、恢复原状。

另一处权属问题更微妙：同一宗地范围内，有3处配电站已经移交给国网上海电力市南供电公司运营使用，但所有权仍登记在项目公司名下。实际运营和登记主体不一致，将来所有权变更登记怎么安排、有没有权属纠纷风险，交易所要求律师明确意见。

此外，项目不动产还抵押在建设银行上海徐汇支行。这笔贷款是2019年11月和2021年5月分两笔签的，对应一笔固定资产借款。发行成功后要提前还贷、解除抵押，交易所问的是解除的具体安排。

政府补贴断崖和一笔涉诉租户

经营层面，几个数字值得拆开看。

政府补贴这一项，报告期三年分别是573.52万元、71.14万元、10万元。从570多万掉到10万，基本是断崖。保租房项目拿到一次性建设补贴后进入运营期，补贴退坡是常态，但这个降幅足以影响可供分配测算。交易所要求按《审核关注事项》第三十六条补充披露。

更让监管在意的是租户结构。招募书里提到一个关键租户"上海建信"，按企业员工宿舍模式整租，员工租期跟入职时间走，一般两年。2027年下半年有92套集中到期，原因是2025年秋招一批新员工入职，两年合同到点。

除上海建信外，其余企业租户合计承租4047.60平方米，占已出租面积9.64%。这部分里，有一家"重要现金流提供方"正在涉诉。交易所要求披露这家租户的经营情况、诉讼进展、报告期内租赁面积变动，判断它资信是否稳健、有没有可替代性。

租约期限是另一个雷。截至2026年3月末，1年期租约占72.44%，2027年及以前到期的租约占96.72%，加权平均剩余租期只有0.72年。也就是说，这个项目九成七的房子，一年多后都要重新谈租约。保租房租约本来就短，但短到这个程度，租约集中到期对现金流的冲击需要量化测算。

估值假设的乐观账

收益法估值12.05亿元，报酬率6%，扣除资本性支出后的cap rate 2026年4.44%、2027年4.48%。增值率29.72%。

交易所对估值假设的一串参数挨个问。

出租率。报告期各期加权平均出租率分别是64.05%、97.43%、98.53%、98.62%。2023年那个64%是爬坡期数据，之后直接跳到97%以上并维持。预测出租率取97%。交易所要求结合区域人口净流入、租约到期分布、租户结构、可比项目出租率、供需情况，审慎判断这个97%站不站得住。

租金单价。2026年3月末有效租金138.54元/平方米/月，预测首年138元。商业部分有效租金152.78元，预测首年取143元。新旧租金之间的关系、最近一期新签合同实际租金，都要摆出来。

租金增长率。首年不递增，第2到4年涨2.5%，第5到9年2.25%，第10年起1.75%。这个曲线看起来温和，但交易所要求补充协议约定的平均租金增长率、近三年复合增长率、市场租金增长率、以及项目租金相对同地段同品质市场化租赁住房的折价情况。

收缴率直接取100%。保租房项目收缴率历史上确实是100%，但预测62年都按100%算，交易所还是要求评估机构考虑租金支付安排和可比项目情况。

资本性支出这边，项目最近三年账上没有发生资本性支出，预测期却按含税总收益3%每年计提。已经运营三年的房子，未来60年每年按3%计提资本开支，依据是什么，交易所要求结合运营年限、行业惯例和已上市同类项目说清楚。

还有一笔账：2026年4-12月和2027年，评估口径现金流预测与可供分配金额测算口径差异分别是5.88%和8.94%。两个口径差出接近9%，原因和合理性需要管理人解释。

折现率这边，反馈意见要求结合行业收益风险特征、所在城市经济指标、同类资产大宗交易和上市公司并购重组案例，进一步说明取值依据。同时要求完善折现率、运营成本的敏感性分析和压力测试，并选择其他评估方法做交叉校验。

最后是投保。项目财产一切险保险金额6.8亿元，对应评估值12.05亿元，保额不到评估值六成。交易所要求披露后续投保安排。

12亿盘子的现实

这只REIT预计募集12.05亿元。项目本身运营数据不差，2025年营收7000万元，运营净收益5011万元，运营净收益率71.29%，收缴率100%。上海徐汇、南站板块、轨交1/3/15号线交汇，周边汇青苑、美桔公寓、悦庭M社区、魔方公寓、田东佳苑、白居易公寓一串竞品，但保租房的租金管制和区域刚需托底，空置风险不算极端。

问题出在结构上。原始权益人是个新搭的壳，运营公司自己还在亏，项目租约一年一签，政府补贴已经退到10万元，估值却按97%出租率、100%收缴率、6%报酬率一路算到62年后。基金运作层面，基础运营管理费按收入17%收取，绩效运营管理费按超目标运营净收益的30%分成，交易所都要求说明合理性和激励约束机制。上实集团体系内7个租赁住房项目先拿这一个出来发，背后是国企盘活存量的压力，也是REIT常态化发行后对资产质量容忍度的一次检验。

反馈意见给了30个工作日答复。上实集团、国泰海通资管、律师和评估机构接下来要补的材料，比原申报文件不会少。