‌估值砍了21.52%：天津临港港口REIT回复问询，吞吐量上限下调17.7%

10月20日，建信基金和建信资本回复了上交所3月30日对建信天津临港发展集团港口封闭式基础设施证券投资基金下发的受理反馈意见。这单项目3月2日获受理，底层资产是天津临港港务集团持有的2、3号粮油码头和粮油物流中心一期。

回复里最显眼的数字是估值。项目方按2026年6月30日新评估基准日重新测了一版，估值从首次申报稿的28.72亿元降到22.54亿元，下调6.18亿元，降幅21.52%。

吞吐量上限砍了17.71%

这单 REIT 的核心资产是天津港大沽口港区的两个专业散粮泊位，2014年投运，设计通过能力880万吨/年。但从2014年运营至今，实际吞吐量长期没摸到过880万吨。

申报稿里，项目方把吞吐量上限拍到了1093.8万吨/年，其中散粮1073.7万吨、粮油20.1万吨。回复把这个数字砍到900.1万吨/年，散粮880万吨、粮油20.1万吨，上限下调17.71%。回复给的理由是"按现有设备条件调减"。

历史数据不好看。2023年吞吐量514.28万吨，2024年533.67万吨，2025年掉到425.61万吨，同比降20.25%。2026年上半年只有184.53万吨。问询函的问题很直接：自2014年投运以来各期吞吐量都没到880万吨，凭什么预测能到1093.8万吨。

回复里把基数也重算了。申报稿用2022到2025年四年平均482.46万吨做基数，回复改成2023到2025年大豆货类三年平均425.36万吨，把"其他粮食货类"剔除了。这部分2023到2025年平均58.18万吨，回复解释是受外部市场和品类供需扰动，"非趋势性波动"，为保护份额持有人利益不放进基数。

增速也往后推了。申报稿从2027年起按港口行业近十年平均增速3.8%递增，回复推迟到2028年才开始。港口作业包干费的调价节奏，从2026到2043年每三年涨3%，改成2028到2047年每五年涨3.8%，第一个涨价年从2029年推到2032年，全周期复合增速从0.49%降到0.43%。

资本性支出预测从年均890.23万元微调至842.80万元。残值从原来把建筑物构筑物账面原值5%（合计5356.94万元，现值443.20万元）计入估值，改成不考虑。折现率从7.02%微调到7.06%。

2025年掉了两成，主因是关税

2025年吞吐量从2024年的533.67万吨掉到425.61万吨，回复给的解释是对美关税加征影响。

但大豆货类相对稳。2025年大豆吞吐量417.05万吨，占当年总吞吐量的97.99%。全国大豆进口量2025年1.12亿吨，同比增6.5%，本项目吞吐量占全国大豆进口量比例在3.73%到4.43%之间。回复里提到，主要客商之一客商5近三年接近100%的大豆进口业务都走本项目码头。

掉的主要是其他粮食。问询函问的粮食和食用油包干费差异，回复里给了数字：粮食包干费和食用油包干费价差主要来自货种特性和作业复杂度，食用油需要加热、专业管线，作业成本高。

集中度也被问询。粮油加工行业客商占本项目吞吐量、收入和现金流的比例都超过50%。回复提到，中国大豆进口依赖度高，常年自给率约20%，2025年进口量1.12亿吨创历史新高；天津本地在推粮油加工产业集群，2025年临港经济区粮油加工产值339.2亿元。部分客商已经在码头周边建了加工厂，通过公共粮食廊道直连泊位。

大沽口港区除本项目外还有A、B两个专业散粮泊位。A码头2011年投产，由国有大型粮食加工企业客商8自用，不对外营业。B码头在北疆港区，2025年吞吐量182万吨，2026年上半年只有48.8万吨，没有自动化粮食装卸设备，也没有和后方加工厂的公共管廊连接。回复判断B码头和本项目存在一定竞争；本项目泊位配了自动化装卸设备，和主要客商有公共管廊直连。

体系内4号泊位是另一个问题。原始权益人体系内正在建4号泊位，由天津港保税区粮安国际物流有限公司负责，后方粮食筒仓已完成设计，预计最早2028年初完工。问询函点了这个问题。回复给出的缓释是：原始权益人承诺4号、5号泊位建成后，在符合 REITs 条件的前提下，基金有优先收购权。

共用资产租来的

这单资产还有个细节：35kV变电站和消防泵仓不在项目公司名下，是原始权益人的资产，租给项目公司用，年租金150万元。这两项资产账面原值2663.09万元，折旧年限10年。问询函专门问了这部分租赁能不能保障基金存续期内运营稳定。

项目公司是原始权益人新设的全资子公司，通过重组取得2、3号粮油码头和粮油物流中心一期的资产，《不动产权证》《海域使用权证》《港口经营许可证》《港口危险货物作业附证》都要等重组完成后办理。

这单 REIT 的重要现金流提供方里有两个是货物代理商，不是直接用粮的加工厂。其中客商1在2023到2025年营收1.08、1.15、1.19亿元，净利润160.77、178.42、160.21万元。大沽口国际物流同期营收2.09、2.35、2.40亿元，净利润46.96、53.38、248.36万元。终端客商里，客商2总资产64.97亿元、年营收最高116亿元，客商3是国家粮食安全保障相关企业。客商和码头之间多是长期作业协议锁定，部分已经在码头周边建了加工厂，通过公共粮食廊道直连泊位。

市场法校验与压力测试

收益法估值22.54亿元到底靠不靠谱，回复用市场法做了反向校验。可比上市公司选了8家A股港口企业：日照港、上港集团、连云港、广州港、辽港股份、北部湾港、厦门港务、南京港。按2026年6月30日的 P/E（扣非TTM）算，8家平均25.62倍，按2031年预测期算平均27.64倍。

对应到本项目资产组，2022到2026年平均净利润1.02亿元，预测期五年平均1.03亿元。乘上两个 P/E 倍数，得出估值区间26.07亿元到28.34亿元，比收益法22.54亿元高13.55%到20.46%。项目方说这个区间可以反向校验收益法结果。

压力测试里，项目对几个关键参数做了敏感性测算。港口作业包干费费率是最敏感的变量：费率涨10%，估值升到24.84亿，涨10.2%；降10%，估值跌到20.23亿，跌10.25%。吞吐量上限变动10%，估值只动3.7%左右；吞吐量增速变动10%，估值动2.4%。付现成本涨10%，估值反而降4.44%。

考核费分两块：安全环境考核费Q1管环保和作业安全底线，运营过程考核费Q2管合规、信息披露、服务质量，约束扣罚和正向激励都有。

本项目按船结费，以海关放行单数量为准，主要采用预收款。问询函问预收款和实际收费的时间差对收入确认和现金流的影响，回复说估值模型里已经通过营运资金项目做了调整。

问询函还点了一个口径差异：2025年10到12月、2026年《评估报告》和《可供分配金额测算报告》预测的现金流结果差异分别为-14.92%和-8.91%。回复解释，差异来自两份报告的口径不同，一份是项目层面息税前现金流，一份是基金层面可供分配，后者扣了资本性支出、专项计划费用和合理预留。

回复最后披露，4号泊位后方粮食筒仓已完成设计，最早2028年初建成。届时它和本项目的关系是同业竞争还是扩募储备，取决于建成后符不符合REITs条件。