中国第二大域控供应商：营收三年原地踏步，亏损扩大四倍

镁佳股份今年5月再度向港交所递交主板上市申请，距其首次递表失效不足一年。按乘用车新增装机量计算，其2024年为中国第二大集成式域控解决方案供应商，市场占有率9.3%，D+轮融资后估值达9.3亿美元。

然而，翻开招股书，一组数字与这个头衔形成了某种错位：2023年至2025年（下称“报告期”），公司营收分别为15.13亿元、14.20亿元、14.92亿元——三年之间，收入几乎在原地踏步。与此同时，年内亏损在2025年单年跳升至13.68亿元，是上一年2.91亿元的近五倍。

营收原地踏步，亏损在加速

2024年，镁佳股份的营收较2023年下滑约6%，至14.20亿元，2025年小幅回升至14.92亿元，仍未超过2023年的水平。

对于一家定位“AI集成式域控”赛道、估值超过9亿美元的科技公司而言，三年营收的波动区间不足1亿元，公司对此解释是：2025年净亏损从上年的2.91亿元骤升至13.68亿元，主因是可换股可赎回优先股的公允价值变动。从会计处理角度看，这类浮亏并非现金流出，而是估值上升后对优先股负债的重新计量——D+轮融资推高估值，反而在账面上制造了更大的“亏损”，这是初创企业在引入优先股融资时的常见财务现象，本身不能简单等同于经营恶化。

但剔除优先股公允价值变动后，公司的经营亏损依然持续，且研发与销售投入维持高位，招股书将这些支出定性为“庞大的战略性投入”。

公司三年内亏损分别为3.57亿元、2.91亿元、13.68亿元，叠加2022年4.23亿元的亏损，4年累亏超24亿元。同时资产负债率从2023年的约194%，降至2024年的177%，随后在2025年反弹至约240%。流动负债净额从2024年末的17.3亿元升至2025年末的31.04亿元，进入2026年一季度又进一步攀升至32.73亿元，公司将后者部分归因于春节前后主机厂生产放缓导致应收款减少。

“行业第二”的护城河有多深？

9.3%的市场占有率、行业第二的排名，是镁佳股份在招股书中最醒目的标签。这个数字基于乘用车新增装机量，在快速增长的域控市场中，能占据这一位置确有其竞争实力。公司创始人庄莉有清华背景，历经蔚来、猎豹移动等公司的高管历练，团队技术积累并非无据可查。

然而，供应链结构披露出来的数字，让这个位置显得更加脆弱。报告期三年，单一最大供应商（提供芯片）占总采购量的比例分别为48.2%、34.3%和39.2%；前五大供应商合计占比分别为82.4%、77.2%和69.6%。换言之，公司近七成的采购集中在五家供应商手中，其中一家芯片供应商单独撑起约四成的采购份额。

更值得关注的是采购的地理结构：境外供应商的采购占比在报告期内分别达到65%、73%和62%。在当前半导体供应链地缘政治风险持续升温的背景下，公司在招股书的风险因素部分并没有给出具体的应对方案。

公司自己也坦承，其解决方案的组装完全依赖第三方代工厂，本身不持有任何制造设施。这一模式的好处是省去了重资产投入，但代价是将质量控制、产能调配和交付节奏的主动权，部分让渡给了外部伙伴。域控系统属于汽车安全关键部件，任何生产环节的质量偏差，后果都不只是商业损失。

镁佳股份选择在D+轮融资完成后不久再度递表，时间节点的选择有其商业逻辑——新一轮估值背书在手，是向资本市场讲故事的合适时机。

但摆在潜在投资者面前的，是一个营收三年未能实质性增长、资产负债率持续走高、供应链高度集中于境外少数供应商的公司，“中国第二大”的市场地位是真实的，但第二名的护城河有多深，在招股书现有披露的框架内，还难以看清。

一次递表失效二次重启，这本身不是问题，问题是，这次的数字讲出了比上次更好的故事吗？