环氧丙烷回暖！红宝丽VS滨化股份，谁能穿越周期？

  作者/星空下的菠萝蜜

  编辑/菠菜的星空

  排版/星空下的乌梅

  近期，伴随着伊朗局势的风云变幻，化工市场却已悄然生变。#环氧丙烷（PO）及下游产品价格在经历漫长阴跌后，终于显露出超跌反弹的苗头，硬泡聚醚周环比大涨12.5%，环氧丙烷价格也同步回升12.7%，寒冬过后，春风已至。在这波行情中，#红宝丽（002165）与#滨化股份（601678）作为该赛道的两位核心玩家，再次被推到了聚光灯下。

来源：光大证券研究所

  然而春风虽至，寒意未消。翻看两家公司2025年前三季度的财务数据，红宝丽营收19.74亿元，扣非净利润仅剩610.82万元，同比暴跌79.35%，在盈亏边缘苦苦挣扎；滨化股份虽然营收高达111.48亿元，同比增长47.35%，但扣非净利润也下滑了48.58%，仅剩9579.01万元。可见，两家行业龙头如今都面临着严峻的生存考验。

  一、红宝丽下游出海，滨化上游内卷

  透过两家公司的营收版图，可以清晰看到截然不同的生存路径。

  红宝丽更像是一个精明的贸易商+制造商，其环氧丙烷衍生品营收占比高达90.52%，主攻聚氨酯硬泡组合聚醚和异丙醇胺，且将36.51%的业务部署在海外战场。这种两头在外的模式让它避开了国内上游原料的红海厮杀，直接赚取海外高毛利的差价。

来源：同花顺iFinD—红宝丽（左）、 滨化股份（右）

  反观滨化，则是一座典型的庞大化工厂，虽营收规模是红宝丽的5.65倍，但其业务结构相对分散，环氧丙烷和烧碱两项核心业务也分别只占营收的22.48%、15.12%，且97.24%的收入依赖国内市场。这种高度集中的国内业务结构，让滨化在价格战中无处遁形，只能硬扛。

  两者的产业链位置决定了各自的悲喜。红宝丽身处下游，贴近冰箱冷柜等终端消费，对原料价格波动有缓冲期；滨化股份则卡在上游源头，直接承受产能过剩的冲击。虽然两者在环氧丙烷领域存在潜在竞争，但更多是错位发展。红宝丽凭借其灵活性，船小好调头，在行业下行期展现了更强的韧性；而滨化股份则因背负沉重的资产包袱和国内单一市场的价格压力，不得不忍受利润被大幅压缩的痛苦。

  这种结构性的差异，直接导致红宝丽靠海外毛利续命，滨化则靠规模效应硬扛，活法完全不同。

  二、红宝丽：带伤奔跑的轻骑兵

  红宝丽之所以能在寒冬中勉强维持盈利，核心秘诀在于赚外国人的钱。数据显示，其国外业务毛利率高达21.34%，而国内业务仅为9.07%，这一巨大的毛利差成为了公司的救命稻草。在国内环氧丙烷价格低迷时，红宝丽通过将下游聚醚产品出口到价格更高的国际市场，成功对冲了成本压力。

  更有趣的是，公司的四项期间费用率中，只有销售费用率在上升，其他几项均有下降趋势，这表明了其在海外市场拓展上真金白银的投入，每一分钱的营销费用都换来了更高的溢价空间。

来源：同花顺iFinD—期间费用率（红宝丽）

  但这种轻骑兵战术也并非没有隐患，甚至可以说是在带伤奔跑。公司目前资产负债率维持在62.10%的高位，短期借款占总资产比达23.74%，资金链紧绷；财务费用高达5181.54万元，正吞噬着本就微薄的利润。

  雪上加霜的是，近期公司因信息披露违规被深交所出示监管函，暴露出内部治理的短板，这在一定程度上影响了资本市场的信心；另外，其自产的环氧丙烷因技改停车并未对外销售，导致上游原料完全依赖外购，成本控制权并不完全在自己手中。

来源：红宝丽公司公告（20251212）

  不过，转机或许就在眼前。如果子公司泰兴基地16万吨环氧丙烷技改项目能够于近期完工，一旦投产，红宝丽将实现原料自给，届时叠加海外渠道优势，其盈利能力有望迎来质的飞跃。目前的微利局面，恰恰是黎明前的黑暗，只要熬过技改投入期和治理整顿期，这家聚焦细分赛道的企业会极具爆发力。

  三、滨化股份：被规模反噬的重装坦克

  滨化的处境则显得格外沉重。2025年前三季度，得益于碳三碳四综合利用项目的全面开车，公司营收大幅增长47.35%至111.48亿元，看起来风光无限。然而，这庞大的营收背后却是扣非净利润腰斩48.58%的尴尬现实。这种典型的增收不增利现象，根源在于其庞大的产能正好撞上了行业产能过剩的枪口。

  作为国内环氧丙烷的主要生产商，滨化不得不参与惨烈的价格战，导致核心业务毛利率被极度压缩，甚至出现倒挂。其存货已上升至17.15亿元，说明大量产品积压在库，去库存压力巨大。同时，仅2025年上半年，公司便新计提了5.02亿元的固定资产折旧，可见巨额的固定成本在低负荷运转下成为了沉重的包袱，这是重资产模式在周期下行时的典型阵痛。

来源：滨化股份2025年半年报

  尽管公司经营活动现金流净额为14.85亿元，同比大幅增长361.19%，但这主要得益于增值税留抵退税和项目投产带来的规模效应，而非盈利能力的提升。滨化就像一辆装满货物的重装坦克，在泥泞的道路上举步维艰。

来源：滨化股份2025年三季度报

  不过，俗话说瘦死的骆驼比马大，滨化在氯碱化工领域的深厚积累和完整的产业链条依然是其翻身的底牌。一旦行业供需关系逆转，价格回暖，拥有巨大产能弹性的滨化将迎来最猛烈的业绩反弹。只是在此之前，它必须忍受漫长的去库存阵痛，如何在微利甚至亏损中活下去，并顺利完成下游产业链的补强，是其面临的最大考题。

  环氧丙烷的回暖信号已经亮起，红宝丽胜在灵动与出海，滨化赢在体量与底蕴，谁能真正穿越周期，就要看谁能在黎明前的黑暗中坚持得更久。

  注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。