“投资风暴”中的三元股份，陈海峰周年首考未捷

  最近，各大乳企先后发布了最新的2025年财报，业绩表现是增减分化。

三元股份日前发布的年报显示，公司2025年实现营业收入63.4亿元，较上年同期下降9.58%；归属于母公司所有者的净利润为-2.26亿元，而上一年度同期为盈利5481.18万元。若剔除法国HCo France S.A.S.(以下简称法国HCo)在2025年计提的4.97亿元商誉减值影响，公司归属于母公司所有者的净利润则为2.71亿元，同比增幅达395%。

  今年来，对三元股份不利的消息可是接连来袭，先后接连遭遇业绩首亏、海外投资减值、上交所问询、军采资格暂停等危机，随着行业竞争的加剧，也影响市场对其经营回暖的担忧。

在三元的盈利来源中，除了销售各类奶制品外，投资也扮演着重要角色。尤其是麦当劳带来的投资收益，成了公司净利增长的压舱石。而法国HCo的爆雷，也再次敲响投资有风险的警钟。但这并没有影响与复星系股东再次联手投资的步伐，今年3月，三元股份宣布参股必如食品，以扩充业务增量。

与此同时，三元股份的管理层也在换新。去年4月，41岁的陈海峰接替57岁的唐宏成为三元股份新一任总经理。非首农系出身的陈海峰，开启了新一轮的改革，但想要在低温鲜奶这个成熟且竞争激烈的市场去抢份额，确实不易。

一年已过，按照三年的任期，留给陈海峰改革的时间也不多了。

1、利润盈亏成也投资，败也投资

2025年，国内乳制品市场消费端整体承压，终端需求表现偏弱，生鲜乳呈现阶段性供给过剩，进一步加剧行业竞争。行业整体呈现品类分化特征，低温乳品及高附加值功能产品具备发展韧性。行业竞争逐步转向技术研发、全产业链管控及综合运营能力的比拼。

面对行业的挑战，三元股份坚持“有利润的收入、有现金流的利润”经营策略，聚焦主业、创新突破。但是从财务数据来看，与同行仍有较大差距。

财报显示，2025年三元股份营收63.4亿元，同比减少9.58%，毛利率为22.12%。对于营收变动原因，三元称主要系聚焦核心盈利业务，淘汰低效业务，战略收缩部分亏损KA业务及外埠亏损业务等导致。
在营收来源上，三元股份主要来自于销售各类奶制品，占据着超过95%以上的比例。2025年该项收入为60.91亿元，同比下降11.37%，毛利率为21.46%，同比减少1.27个百分点。
与同一梯队的新希望乳业、光明乳业相比，三元股份在上述财务数据上相差比较大。比如2025年，新希望乳业营收112.33亿元，同比增长5.33%，光明乳业营收为238.95亿元，同比微降1.58%。在三元引以为傲的液态奶业务，去年营收为39.11亿元，同比下降11.33%，毛利率为21.71%，而新希望、光明乳业该业务已过百亿营收，毛利率分别达到30.67%、25.2%。

值得注意的是三元的净利润表现。今年1月三元在发布2025年度业绩预亏的消息后，就曾引发市场广泛关注，随后收到上交所下发的《公司业绩预告相关事项的监管工作函》。

此次年报显示，三元股份2025年归母净利润-2.26亿元，同比减少511.56%。剔除法国子公司HCo计提商誉减值影响金额4.97亿元后，三元股份归母净利润为2.71亿元，同比增长395%；扣非后净利润为2.52亿元，同比增长744%。

但正如之前媒体所关注的盈利来源，三元股份的净利润长期依赖投资收益，即公司持有北京麦当劳50%的股权，这笔投资收益常年占据公司净利润的“半壁江山”甚至更多。2025年，三元股份来自北京麦当劳的投资收益为2.84亿元。也就是说，如果没有这笔投资收益，三元股份即便剔除HCo计提的影响，其实还是亏损的。

三元股份还在年报中表示，确定公司2026年度经营目标为：实现营业收入不低于73亿元，利润总额不低于2.8亿元。

2、海外资产爆雷，不减与股东投资热情

或许正是尝到了投资麦当劳带来的甜头，三元股份这几年也在频频出手更多的资产。

公开资料显示，2016年-2021年，三元股份收购了艾莱发喜90%股份（后在2024年完成最后收购，已全资控股）；联合复星收购法国St Hubert，布局了植物涂抹酱业务；还收购了首农畜牧，进入畜牧业。

对法国HCo的收购始于2017年，当时三元股份联合复星高科、复星健控启动了这场大规模的跨境并购，共同收购Brassica Holdings100%股权，后者全资持有法国百年健康食品品牌St Hubert，预计交易总金额达6.25亿欧元，约合49.36亿元人民币。

为了完成收购，三元搭建了复杂的多层境外持股架构。首先，是在香港设立全资子公司香港三元，与复星系旗下主体共同出资在卢森堡成立合资公司卢森堡HCo，双方持股比例固定为49:51。其后，再由卢森堡HCo通过全资子公司法国HCo作为收购主体，以6.26亿欧元（约合50.7亿元人民币）的总对价，最终拿下法国百年植物涂抹酱企业St Hubert及其意大利销售子公司Valle’Italia的100%股权。

从公布收购预案到交易完成，历时近半年。彼时三元股份称，通过此次合作可有效提升其产品力和增强国际竞争力，实现健康产业升级；并购符合三元股份高品质乳品及健康食品的产业定位，使三元股份成为一家受益于全球资源的领先中国乳企。

该资产初期表现尚可，但2022-2023年该资产持续亏损、亏损额度扩大时，三元股份未对这笔24亿元的投资计提任何减值；反而在资产连续盈利的2025年，突然大额计提长期股权投资减值，直接拖垮全年业绩，也是此次年报提及因法国HCo计提商誉减值导致亏损的重要原因。

但其中一个插曲值得玩味。据媒体报道，根据三元股份公告，复星创泓于2025年12月15日至16日通过集中竞价方式合计减持公司股份936.42万股，约占公司总股本的0.62%，复星创泓及一致行动人平闰投资合计持股比例由18.37%降至17.75%。

更令人关注的是，三元股份前三季度盈利稳健，未计提任何减值损失，复星系股东却赶在四季度法国HCo减值落地、全年业绩“变脸”之前精准完成减持，完美避开了利空消息对股价的冲击。虽然公司方面表示本次减持不涉及违规情形，不会导致公司控制权发生变更，但如此精准的“踩点”操作，难免让投资者对减持时机的信息优势产生合理怀疑。

即便海外资产爆雷，三元股份还是选择继续“买买买”，而合作方依然是复星系股东。

今年3月31日，三元股份发布公告称，公司拟与关联方共青城如星投资合伙企业(有限合伙)(简称“共青城如星”)共同收购上海必如食品有限公司(简称“必如食品”)部分股权并对其进行现金增资。本次交易公司共出资约1.04亿元，共青城如星共出资约0.66亿元，增资后必如食品股东全部权益价值约为2.46亿元。

  交易完成后，三元股份、共青城如星分别以42%、26.96%的股权占比，位列第一大、二大股东，必如食品创始人李健康为第三大股东，持股20.75%。

公开资料显示，必如食品主要从事乳制品研发、生产与销售，销售渠道以B端为主；主要客户包括COCO奶茶、茶百道、裕莲茶楼、奈雪的茶、茶颜悦色等茶饮和咖啡连锁品牌。必如食品2025年未经审计的营收为2.92亿元，净利润1858万元。

业内人士分析认为，此次战略入股，是三元主动卡位新茶饮高景气赛道的关键布局，借助于必如食品的渠道，三元可以增加已有的低温鲜奶、干酪产品的应用场景，扩充B端业务，逐步摆脱单一的低毛利原料奶供应模式。

值得注意的是，此次收购还伴有对赌协议。公告中显示，必如食品和创始人李健康承诺：必如食品2025年和2026年(合称“利润考核期间”)的经审计税后扣除非经营性损益后的净利润均分别不低于协议约定的业绩目标。若未达到前述业绩承诺，在会计师事务所专项审核意见出具后60日内，创始人李健康应以协议约定价格通过向三元股份、共青城如星转让其持有的必如食品股权或按照届时与三元股份、共青城如星达成一致的其他方式调整必如食品的估值，向三元股份、共青城如星补偿股权。若通过创始人转让股权的方式实现股权补偿，创始人合计对投资方(三元股份、共青城如星)进行的股权补偿应以其本人于交割日实际持有的必如食品股权的50%为限。

三元股份在年报中还提到，为实现2026年目标，将围绕公司中长期战略规划与产业发展布局，聚焦主责主业与核心赛道，适时开展产业并购与资源整合。

3、同业的挑战，新管理层的考验

近年来，国内乳制品行业一直维持着“两超多强”的竞争格局，即少数几家全国性龙头企业、多家深耕一个或多个省市的区域性乳制品企业、以及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳制品企业三类市场竞争主体共存的格局。

对三元股份来说，公司坚守“天然健康、营养美味”产品理念，聚焦北京文化特色，聚焦低温，充分发挥奶源优势、研发优势及全产业链协同优势，以科技创新为驱动，持续优化产品结构，打造战略大单品与品类新品协同发展的多元产品矩阵，不断夯实市场核心竞争力。

而这背后的操盘手，是去年4月新任的三元股份总经理陈海峰。公开资料显示，陈海峰曾在宝洁、强生、飞鹤和京东担任高管职位，背景经历包括消费品、电商、乳业。

上任之后，作为非首农系的外部职业经理人陈海峰，就推行一系列“瘦身健体”动作，核心是剥离非核心资产、清理低效业务，聚焦优势领域，提升经营质量，并且确定了“聚焦北京，深耕低温”的公司改革思路。

如今时隔一年，三元股份业绩却因受海外资产影响由盈转亏。阵痛之下，陈海峰的战略改革能否继续推进以及奏效，也面临着诸多难题。

首先从组织架构来看，陈海峰还未进入三元股份的董事会，这可能会影响公司经营决策的效率、管理层的稳定性以及战略资源的投入程度。

2025年的财报显示，三元股份共有11名董事，不仅人数较多，而且背景多样。其中董事长袁浩宗是首农食品集团的总经理，黄震、姚宇分别是复星国际的执行总裁、复星集团全球合伙人，曾焜是京泰实业的投资部经理，这四人都是兼任三元股份董事，而陈一、周辉是三元股份的正式职工，蒋林树、倪静、郑登津三位是独立董事，朱顺国、陈历俊（担任首席科学家）两位董事目前已经离任。

资料还显示，11名董事中，仅有陈一、周辉、陈历俊以及三位独立董事，从三元股份领取相应的薪酬。陈海峰作为高级管理管理人员，2025年的薪酬为77.86万元。

再看战略布局和增量业务上，低温乳品是三元股份当前聚焦的核心业务之一，这半年来先后推出了“三元北京鲜牛奶”、“三元北京酸奶”这两个大单品，以重塑品牌、强化低温产品矩阵。

中国低温乳制品市场增长潜力巨大，但三元的布局也面临行业典型风险：低温产品对冷链物流的高度依赖可能带来运营风险；与伊利、蒙牛等巨头的全国性竞争加剧；原材料价格波动及食品安全管控压力。同时，三元也面临区域性品牌全国化扩张的挑战，尤其是同质化赛道的狭路相逢。

比如新希望乳业的战略，也是重点聚焦“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，发力低温鲜奶和低温酸奶，并且在去年还取得双位数增长；蒙牛的低温事业部通过品牌营销、品类价值创新、产品结构优化、渠道建设强化等多维举措，实现稳健表现，连续21年市场份额第一。

与此同时，随着传统乳业竞争的加剧、单一品类增长瓶颈的出现以及消费行为的变化，乳企们也都在积极拓展第二增长曲线。

比如蒙牛的第二增长曲线，一方面是在精深加工、功能营养等创新业务领域布局，推出“迈胜”这样的运动营养品牌，另一方面，在东南亚市场及澳新基地做进一步国际化开发。伊利侧重多元化业务组合扩展增量市场，目前在婴幼儿营养品与成人营养品市场份额上已经取得领先。而新希望乳业也宣布了加码饮品的核心策略，布局海外市场寻求第二增长曲线。

相比同行，三元虽然提出新零售新场景积极布局第二增长曲线，但并未找到更为明确的方向和抓手。

在新质生产力浪潮下，传统乳业正迎来从规模领跑向科技领跑的关键转型，通过加大研发投入进行技术创新，也构成了乳企在资本市场上的新叙事。

各家财报显示，2025年蒙牛研发投入达5.55亿元，专职研发人员482人。光明乳业2025年研发投入为1.37亿元，公司研发人员144名，2025年公司相关研发部门申请国家专利87项，其中发明专利81项，实用新型专利6项。而新希望乳业去年的研发投入也达到了8142万元，研发人员147人，2025年申报专利共39项，取得专利授权共27项，荣获中国乳制品工业协会技术进步一等奖一项及多项省级科技奖。

反观三元股份，2025年的研发费用为1.06亿元，同比减少10.87%，研发人员数量仅为52人，与同行相差较多，并且年报中也未明确提及公司去年取得的技术研究成果。

整体来看，在未来的发展趋势上，乳业行业竞争已超越单纯的产品或价格层面，演变为涵盖产品创新、供应链效率、技术研发、渠道融合等在内的综合实力比拼。三元股份能否在新管理团队的带动下，真正实现“凝心聚力新三元”，还需更多时间证明。