港股史上最疯狂认购：3700倍！赢家居然是一家机床厂

5月20日，拓璞数控以“07688”的代码在港交所挂牌。香港公开发售获3764.63倍认购，创下近期港股新股认购纪录。

拓璞数控基石投资者分别为RBC、3W、Boyu、高瓴HHLRA、UBS AM Singapore、CDH、信庭基金、富国基金、富国香港、华夏基金、上海闵行、TT International、未来资产、高盛资产管理，14家机构合计投资1.1亿美元，占全球发售的50%。

一家做机床的公司，被资本市场冠以“商业航天第一股”。

这看起来有点特别。不造卫星、不造火箭，凭什么？

答案藏在C919大飞机的蒙皮里，藏在长征火箭的燃料箱壁上，藏在那些肉眼看不见、却决定一架飞机能不能飞起来的微米级精度里。

更深层的答案是：当中国要批量造火箭、造大飞机，最先被需要的不是发动机，而是能加工发动机叶片的那台机床。

这是一个关于“卖铲人”的故事——别人淘金，他卖铲子。但这个故事里，铲子不是现成的，而是花了19年，从零磨出来的。

被卡住的不仅是关键环节，还有整条产线

时间回到2010年前后。中国航空工业的一线车间里，面临着诸多挑战。

飞机蒙皮即覆盖机身约80%面积、承载约21%重量的核心零件，需要在一块薄至0.8毫米的曲面上做高精度铣削。加工这种零件，需要一种叫五轴数控机床的高端设备。

这类高端加工设备，长期以来主要依赖德国DMG MORI、日本Mazak等少数几家海外供应商。更先进的镜像铣技术（五轴数控机床的一种工艺），在拓璞数控2016年突破之前，全球仅有少数企业掌握。

不是中国人不想学。是人家不卖给你。

五轴数控机床的技术源头可以追溯到20世纪50年代的美国。到90年代，西方国家通过《瓦森纳协定》对中国实施高端机床出口限制。更严峻的是，即便你辗转买到了设备，海外供应商对设备的售后监控、加工零件权限拥有绝对控制权。你花了一个亿买来的机器，能加工什么零件、不能加工什么零件，不是你说了算。

一台机床影响的，不是一道工序，是一整条产线。

所以当拓璞数控2016年研制出飞机蒙皮镜像铣样机时，它的意义远不止“又一款国产设备上线”。它意味着中国成为全球第三个掌握镜像铣技术的国家，在一块超薄曲面的一侧切削，另一侧同步支撑，实时测厚闭环控制，最薄可以铣到0.8毫米，大约一张身份证的厚度。

用这台设备，6米×2米的飞机蒙皮加工时间从30小时压缩到3小时，效率提升近十倍。而价格只有国际同类产品的六成，综合性能反而高出约两成。

这就是国产替代最朴素的逻辑：不是“差不多就行”，是“又便宜又好”。

但这个“又便宜又好”背后的代价，是十余年的研发周期。

王宇晗在1992年拿到南京航空航天大学机械制造硕士学位，2005年在上交大拿到机械与电子工程博士学位，在机械工程领域摸爬滚打了二十多年才选择创业。2007年，他带着几个博士从实验室走出来，在上海注册了一家名叫“拓璞数控”的小公司。

创业的起点很低。公司创立初期主要做自动钻铆设备的研发生产，这是一个很小众的细分领域。直到2010年，拓璞数控才把业务重心转向五轴数控机床。这个决策，相当于一家做了三年小本买卖的餐馆，突然决定去开米其林三星。

转身的底气来自王宇晗在上交大积累的技术基因。拓璞数控的研发路径很清晰——不是从零开始做一个“国产替代”，而是围绕航空航天制造的特殊需求，设计专用的五轴机床产品线。这不是在别人的赛道上追，而是在自己的赛道上定义规则。

根据灼识咨询的数据，2025年拓璞数控在中国航空航天五轴数控机床市场排名第一，市场份额达到10%至11.6%。放在整个中国五轴数控机床市场来看，它在所有供应商中排名第五，在国内厂商中排名第二，市场份额3.9%。

从零到市占率第一，用了十八年。

十八年。这期间，王宇晗两次带着公司冲击科创板，2019年和2020年两度获上交所受理，又两度在问询阶段折戟。一家科技公司四次闯关资本市场，前三次全部失败，这个故事听上去更像是“反面教材”。

但换个角度看：能在连续亏损多年、融资渠道断裂的边缘坚持下来，并且最终把营收从2022年的1.36亿元做到2025年的5.78亿元，三年增长超过四倍，这种韧性，恰恰是高端制造业最稀缺的品质。

在中国制造业的语境里，有一句老话叫“十年磨一剑”。拓璞数控磨了十八年。这把剑终于磨出来了。

从天上降到地上：降维策略的代价

2023年下半年，拓璞数控做了一件具有战略意义的事。

他们推出了一款叫i500的五轴车铣复合加工中心，不再专供航空航天，而是瞄准汽车、能源、医疗等通用行业。售价只有德国同类机床的三分之一，动态加工精度却达到±0.005毫米。

用他们自己的话说：把航天级精度“降维”注入通用制造业。

一辆新能源汽车的电机壳体，用传统设备加工需要8小时，i500能做到2小时。一个髋臼杯（人体植入物中最考验精度的部件之一），过去只有德国设备能加工，现在拓璞也能做。

这是一个经典的“从高端场景向下渗透”的路径。先在最难的领域把技术磨到极致，再带着降维优势切入更大市场。拓璞的算盘很清楚：航空航天是根基，但光靠天上的生意，天花板太矮。

数据已经开始验证这个逻辑。紧凑型通用五轴机床的销量，从2023年的3台增长到2025年的32台。客户结构也在剧变：2023年，国企客户占收入的86%，私营企业只有13.5%；到2025年，私营客户占比飙升到67.64%。

这意味着什么？拓璞正在从“国家队供应商”变成“市场化制造平台”。国企付款周期长、账期差，私营客户回款更快，客户集中度也在降低。

但降维策略的代价，同样真实。

毛利率就是最直观的压力。航空航天装备2025年毛利率41.9%，而紧凑型通用机床只有21.48%。更值得关注的是，2025年新推出的碳纤维复合材料五轴机床，因为材料成本高、推广定价低，录得毛损150万元。

“降维”两个字说起来轻巧，做起来是在拿利润率换市场份额。

2025年拓璞整体营收5.78亿元，同比增长8.6%，但账面净利润只有163万元，同比大幅下降近八成。（注：经调整净利润为2460.8万元）。成本增速12.6%，远高于营收增速8.6%，增收不增利的信号再明显不过。

更值得关注的是产能。产能利用率从2023年的93.1%一路降到2025年的75.8%，但拓璞又在投1.5亿元建颛桥新基地，预计2027年投产。一边是现有产线产能利用不充分，一边是新产线在建设——如果通用市场放量不及预期，扩产就会变成折旧和固定成本的负担。

还有一个值得关注的隐忧：研发投入在2024年有所下降。2023年研发投入0.90亿元，2024年降至0.86亿元，公司解释是“根据研发项目进度优化研发团队”。但对于一个正在进攻新市场的公司来说，研发投入的波动是值得关注的信号——尤其是竞争对手科德数控、北京精雕正在加速布局航空航天领域的时候。值得注意的是，2025年研发投入已回升至1.07亿元。

拓璞正在走一条平衡之路：一端是航空航天的高壁垒高毛利，另一端是通用市场的大空间低利润。往哪边偏，都面临不同的风险。

3700倍认购背后：投资的是时代机遇

4991亿港元孖展资金，3700倍超额认购。这个数字放在港股历史上都是引人注目的。

但冷静下来看，投资逻辑到底是什么？

投资的不仅是一台机床，更是一个时代窗口。

五条主线第一次在同一家公司身上交汇：高端工业母机、商业航天、大飞机、国产替代、工业AI。过去，机床行业在资本市场长期被低估，没有互联网式用户增长，没有消费品牌的情绪溢价，只有重资产、长交付、强周期的标签。投资者只看库存周期，不看技术曲线。

但现在，底层逻辑在变。

商业航天正在从“科研型”转为“工业化大规模量产”。中国版“星链”——千帆星座、GW星座——组网加速。火箭要批量造，卫星要批量产，而高产必须依赖高精度自动化设备。

这不是一个小市场。灼识咨询预测，中国五轴数控机床市场规模将从2025年的约129亿元增长到2030年的319亿元，年复合增速19.8%。国产供应商的市场份额，从2020年的18%飙升至2025年的59.5%，预计2030年超过78%。

国产替代不是口号，已经进入了订单兑现阶段。

更远一点看，马斯克的SpaceX已向美国SEC秘密提交IPO申请，计划下半年上市。这预计将重塑全球商业航天估值体系，带动整个赛道的资本关注度，当上游的铲子变得稀缺，卖铲人的身价自然水涨船高。

拓璞的估值也因此站在了一个微妙的位置。发行市值约108亿港元，市销率约16倍——和A股科德数控持平，但远高于海天精工的3.6倍和纽威数控的3.3倍。市盈率更是高达约5780倍，因为2025年净利润只有163万元。

资本市场给的不是利润的价，是“稀缺性+时代红利”的价。

但投资时代窗口的逻辑，最需要考虑的是窗口期的不确定性。

拓璞面临的现实挑战是：它需要时间证明自己，但市场未必给得起耐心。

客户高度集中，前五大客户收入占比连续三年超过79%，单一客户占比48.1%。现金流长期偏紧，2023年、2024年经营活动现金流持续为负，分别为-2.58亿元和-5390万元，2025年才首次转正。计息借款3.36亿元，手持现金只有1.38亿元，偿债压力值得关注。

而海外巨头不会坐以待毙。德马吉森精机、格劳博、马扎克，这些深耕半个世纪以上的德日企业，正在通过降价来应对国产替代的冲击。它们有品牌、有渠道、有全球客户的长期信任，这些不是一朝一夕能追上的。

技术没有终点线，只有接力棒。

拓璞也在跑下一棒。他们正在研发工业垂类大模型，把工艺规划、切削物理场、精度创成、仿真学习集于一体，目标是让高端机床“会思考、自学习、自优化”。2025年9月，上海市主要领导专门赴拓璞调研，重点关注的正是AI大模型与数控加工融合方向。

这可能是拓璞最值得期待的方向，从卖设备到卖智能，从硬件公司变成智能制造平台。但这也是最具不确定性的方向，因为工业AI的落地远比消费AI更慢、更难、更需要耐心。

回到最初的问题：一家机床公司，凭什么成为“商业航天第一股”？

因为它卡在了一个关键位置，商业航天量产化的起点。没有五轴机床，火箭燃料箱的壁厚铣不下来；没有镜像铣，飞机蒙皮的精度达不到；没有碳纤维机床，大型轻量化构件的加工效率上不去。

别人造火箭上天，它在地面上决定火箭能不能被造出来。

19年前，一个交大教授带着几个博士走出实验室，选择了装备制造这条最慢的路。两次科创板折戟，四次上市辅导备案，最终转道港股。

这钟声不只是为一家公司而鸣。它是国产高端制造从“依赖进口"到“自主可控”的一记回响。也是资本市场对“慢行业”的一次重新定价——当时代需要你，慢就不再是缺点，而是壁垒。