望圆科技IPO：毛利率 62.9%但净利率仅12.4%

  2005年，天津。21岁的余浅和母亲付桂兰捣鼓出了第一台能自己潜进泳池打扫的机器。没人想到，二十年后，这个项目会年入8.12亿元，拿下全球无缆泳池清洁机器人出货量第一，在亚马逊上跟欧美品牌掰手腕。

  但这一叙事尚未被资本市场认可。

  2026年4月24日，天津望圆智能科技股份有限公司（以下简称“望圆科技”）向港交所递交了上市申请，这已是它第三次试图叩开IPO的大门。第一次是2022年10月的深交所，历时一年未能回复首轮问询，最终于2024年3月撤回；第二次是2025年9月，招股书因迟迟未聆讯而失效。

  从A股折戟到转战港股，望圆科技真正的难题不是时间不够，而是一门看起来光鲜的生意，其实装满了问号：家族控股超7成，“学霸”治理模式能否经得起港股标准？毛利率越爬越高，净利润率却越跌越薄，钱都去哪儿了？北美市场贡献近半收入，专利诉讼悬而未决。

  银莕财经还发现，望圆科技招股书或还存在应披未披事项：公司有超40%收入来自北美市场，招股书披露适应关税税率为30%，但去年8月，美国海关的一纸裁定，可能让实际税率跳到55%，而这势必会直接压低产品净利率。但公司对该潜在重大风险并未作任何披露。

  很明显，"中国泳池机器人第一股"的名号，并不好拿。

  01

  21岁当副董事长，十几年“兼职”创业

  泳池清洁机器人是一个被欧美品牌垄断了四十年的赛道。Dolphin等四大品牌迭代缓慢，四五年才推出一款新品，价格高、智能化程度有限。2005年，付桂兰和余浅母子切入这个缝隙时，看上去是“天选组合”，母亲法国文学出身，精通国际贸易；儿子材料物理与化学博士，走的是纯技术路线。

  2005年12月，天津望圆环保科技有限公司成立。第一代全自动泳池清洁机成功研发，能自主潜入水中清洁池底与池壁；2009年又推出适用于平底泳池的机型，由于在欧美国家，私人泳池数量占据主流，进一步引爆海外市场。亚马逊平台上线第一年，18款新品、近2亿元销售额，开局堪称漂亮。

  但光鲜的创业故事里，藏着一串值得反复追问的线索。

  余浅早在2005年便以副董事长身份参与公司创立，当时年仅21岁。履历显示，第一台机器研发成功时，他尚未进入大学，很可能只是一名高中生。此后近二十年，他始终处于“兼职”状态。2006年8月至2008年6月，他于法国巴黎第六大学获得生命科学与地球科学以及物理学理论与应用学士学位，后于2010年6月获凝聚态物理学硕士学位，2013年12月获得材料物理学与化学博士学位。博士毕业后，他在2015年7月和父亲进入天津师范大学任物理与材料科学学院讲师，2022年2月离职。离职仅仅8个月后，公司就向A股递交了招股书。

  这种“21岁当副董事长、十几年“兼职”创业”的特殊履历在公司闯关A股时便引起监管问询：余浅的在校任职是否合规？为何未将余金成与付玉兰认定为共同实际控制人？

  此外，随着望圆科技规模越来越大，付桂兰家族的参与度也在大幅提升。

  望圆科技招股书显示，付桂兰、余浅系母子关系，两者直接及间接控制望圆科技71.58%股份，为共同实际控制人。余金成为付桂兰配偶、余浅父亲，担任望圆科技董事。招股书并未披露余金成的履历，不过百度百科显示，余金成是法学专业的教授，在天津师范大学当了33年老师，历任副教授、教授、博士生导师、研究生院院长、社会主义研究所所长等，2017年1月离职。2019年9月以来，余金成任山东聊城大学政治与公共管理学院特聘教授。

  02

  A股铩羽后转道港股，关联交易阴影难消

  望圆科技的上市之路，一波三折。

  全面注册制实施后，公司于2023年3月平移到深交所继续审核。但公司在收到首轮问询后，历经整整一年的酝酿，却始终未能完成回复。2024年3月15日，深交所公告，公司与保荐人主动撤回申请，上市审核就此止步。

  长达一年时间不回复首轮问询，这在A股市场并不多见。而问询的核心焦点之一，正是关联交易。2019年至2021年间，望圆科技与OCEAS公司的交易金额从最初的13.54万元攀升至逾640万元。而OCEAS正是由实际控制人付桂兰、余浅母子各持50%股权的关联方，这一交易直至2022年才告终止。

  此外，2014年至2016年，由付桂兰控股的高亚克工贸累计从公司拆借资金约1221万元，用于高端酒类进出口业务；2019至2020年，付桂兰本人又多次拆借合计2050万元购买理财产品。

  颇具戏剧性的是，这些资金最终不仅全部归还，连理财收益44.39万元也一并返还公司。这出“公器私用”后又“完璧归赵”的戏码，虽然结局是资金安全，但过程之随意足以让监管层捏一把汗。监管层还追问，为何未将余金成与付玉兰（付桂兰姐姐）认定为共同实际控制人？这背后牵涉的，是公司控制权边界的模糊地带。

  A股IPO终止后，一场意外让望圆科技再度出圈。2024年8月，中信建投一名实习生在社交媒体分享工作日常时，意外泄露了三家企业的IPO资料，望圆科技名列其中。据当时泄露的A股招股书显示，中信建投通过其管理的基金合计控制公司3.5060%的表决权。

  耐人寻味的是，这一表述在此次提交的港股招股书中未见踪迹，而中信建投，仍是此次港股上市的保荐人。

  从“投资方”到“保荐人”的身份转换，加上关联交易的陈年往事，证监会在其首次递交赴港招股书后的反馈意见中明确要求：说明此前IPO撤回原因，是否存在对本次赴港发行上市产生重大影响的情形。而根据最新港股招股书，报告期内的关联交易金额已显著降低，均未超过10万元。但历史阴影是否真正消散，市场仍在观望。

  03

  自有品牌收入飙至八成，毛利率涨了净利率反跌

  抛开过往的旧事不谈，望圆科技现在的竞争力如何？

  招股书显示，公司收入从2023年的3.78亿元稳步增长至2025年的8.12亿元，增幅达114.81%。

  值得一提的是，公司的业务结构“大变身”：2022年时，自有品牌收入占比仅为6%，ODM业务则占据九成以上；而到了2025年，品牌产品占比攀升至83.5%，ODM收缩至15.7%。短短三年，公司从以ODM为主的厂商，蜕变为以自有品牌为绝对主导的企业。

  但抛开“贴牌”标签后，还有一些细节值得关注。公司的毛利率从2022年的53.4%提升至2025年的62.9%，显示出品牌溢价的效果，但净利润率却从30.8.1%下滑至12.4%。

  简单来说，就是公司看着赚钱能力增强了，但实际落到口袋的比例却变少了。

  之所以会出现这种“毛利率升、净利率降”的怪象，原因不止一个。

  首先是品牌建设的刚性成本。相比贴牌产品，望圆智能的自主品牌知名度还在建设中，2025年销售成本同比上升约32.0%。“赔本赚吆喝”的尴尬，或许正是品牌转型必须经历的阵痛。

  其次是渠道扩张的垫资压力。存货金额从2023年的1.20亿元增至2025年的2.82亿元，增幅135%；存货周转天数从248天延长至293天，库存消化效率在下降。贸易应收款从6370万元增至1.41亿元，增幅超过1.2倍。这意味着，公司在用更多的资金和更长的时间，去支撑更快的收入增长。

  最后是关税。招股书披露，2025年，公司销售成本中“关税及物流成本”已达6008万元，占销售成本20.0%。随着品牌DTC业务占比扩大至83.5%，关税成本由品牌方直接承担、无法像ODM那样转嫁给下游的特性，正在进一步侵蚀净利润空间。

  更棘手的是，望圆科技正面临着一个典型的“左右互搏”困境。公司在招股书中坦承，自有品牌若取得成功，可能会与现有ODM客户形成直接竞争。目前，公司仍为Bestway、CASH等国际品牌代工，而这些客户大多没有做出长期采购承诺。这种潜在的利益冲突，为未来的业绩增长蒙上了一层阴影。

  此外，泳池清洁机器人赛道正变得愈发拥挤。除了科沃斯、追觅等头部企业纷纷布局外，新兴品牌星迈创新在2025年9月获得了超10亿元融资，由美团龙珠领投，高瓴创投继续加注。未来的钱，还好不好赚，变数更大。

  04

  国际化“命门”受挫，关税或存应披未披事项

  事实上，自成立以来，国际市场便把控着望圆科技的"命门"。

  招股书显示，90%以上收入来自于海外，对公司来说是常态。但吃完早期红利后，其国际化之路正面临“双线绞杀”。

  第一道坎，专利诉讼。

  2022年夏天，美国企业Zodiac Pool Systems率先发难，不仅在美国国际贸易委员会（ITC）提起“337调查”，还在美国加州法院和法国法院对望圆科技发起专利侵权诉讼，法国诉讼的索赔金额达到约250万欧元。公司聘请众达律师事务所进行辩护，律师费用高达309万美元。

  2023年2月，随着Zodiac撤回申请，美国ITC已终止调查。然而，双方在美国法院的平行专利诉讼仍在进行中。若美国法院最终颁发禁令，公司核心产品在美国市场的销售将直接受限。

  第二道坎，关税围剿，正在成为比专利诉讼更隐蔽、也更致命的一道关卡。

  银莕财经通过美国海关与边境保护局（CBP）查询发现，一份落款日期为2025年8月22日、编号为NY N352394的裁定函显示，一款名为SPINO E1的无线泳池清洁机器人归类为HTSUS 8421.21.0000项下的“水过滤净化设备”。基础关税虽为零，但须叠加三层对华额外关税：9903.01.24（20%）、9903.01.25（10%）、9903.88.01（25%，301条款），合计税率高达55%。

  值得注意的是，CBP将SPINO E1归入8421.21.0000的“水过滤净化设备”的每一项核心归类依据，在望圆科技的产品中都能找到对应特征。尤其是这三个硬指标：180微米过滤篮，望圆智能招股书原文在介绍产品时，提及“配备180 μm的高吸污率篮式过滤仓”；以及“过滤-排水闭环”和“无缆+电池+水线”，公司招股书中对产品功能描述高度一致，望圆科技WYBOT L1续航“180分钟”，且产品具备“水线”清洁功能。

  CBP不将SPINO E1视为“家用电器”或“清洁设备”，而是视为“过滤或净化水的机器”，因为其核心工作机理是通过内置过滤系统持续过滤泳池水体，将脏水净化后排出。望圆科技的产品，从招股书披露的技术参数来看，工作原理与SPINO E1几乎没有差异。

  这意味着，若美国海关对望圆科技产品发起归类审查，适用8421.21.0000税号、叠加55%关税的概率极高。

  望圆科技在招股书中表示，所有出口至美国的产品自2025年5月起均被加征30.0%的额外关税，对上述潜在风险一字未提。而两者之间25个百分点的差额，对一家净利润率仅12.4%的企业而言，绝非小数。

  根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，招股书必须“载列必要的详情和信息，让投资者在掌握有关资料的情况下知情地评估上市申请人的业务、资产及负债、财政状况、管理、前景、盈亏”。《公司（清盘及杂项条文）条例》进一步明确：招股书不得包含重大错报或遗漏。风险因素章节尤其要求披露所有可能对业务、财务状况或经营业绩产生重大不利影响的风险。

  这意味着，并非只有”已发生的事实"才需要披露，高度可能发生的重大风险同样属于披露范围。

  CBP裁定发布于2025年8月22日，望圆科技招股书递交于2026年4月24日，期间有近8个月的时间评估和应对。作为一家北美市场收入占比超4成、且自称为全球行业第三的公司，会对这一重大监管动态毫无察觉？

  更棘手的是成本转嫁路径的断裂。2025年，望圆科技品牌产品收入占比已达83.5%，主要通过亚马逊DTC模式直接销往美国终端消费者。在这种模式下，关税成本由品牌方直接承担，无处可转。招股书明确写道，ODM销售“当货物送达约定地点后，运输途中损坏或遗失的风险即转移至客户，客户须承担后续运送至目的地的费用，包括支付任何运输、保险、关税及清关费用”。但品牌产品销售，并无此条款。

  财务冲击可以量化。2025年公司销售成本中“关税及物流成本”已达6008万元，占销售成本20.0%。根据望圆科技产品终端零售价280美元-300美元计算，剔除平台佣金（15%左右）、尾程配送、进口关税（30%）、头程物流和保险外，到岸价约140美元-160美元，55%关税则意味着每台上浮成本35美元以上。按2025年品牌销量约37万台计，若半数销往美国，新增关税成本即可达650万美元以上（超4500元人民币），相当于2025年全年净利润45%以上。

  招股书列示了四项关税缓解策略：弹性定价、采购优化、海外OEM、敏感度分析。但细读之下，能否实际落地是最大疑问。比如针对“探索海外OEM安排”的表述是：“如有必要，我们将保留采取此类安排的弹性”，但截至招股书签署日，东南亚并无实质产能布局，亦无确定的合作伙伴。

  与此同时，望圆科技还面临着一桩国内合同纠纷诉讼，公司与客户相互提起诉讼，各自提出了约170万元和730万元的人民币索赔。金额不大，但叠加专利诉讼和关税压力，构成了”海外法律+海外关税+国内纠纷"的三重挤压。

  而在前次上市过程中，专利也是证监会的问询焦点。监管要求望圆科技说明“泳池自动清洗机”专利的具体情况，包括专利形成过程，该专利是否构成职务发明及依据，由望圆工贸和余浅共同占有的原因及合理性等。