大模型竞赛进入“智能密度”时代，MiniMax正在被重新定价

大模型的竞争规则，正在发生静默却深刻的改变。

2024年的关键词是“参数军备竞赛”，谁参数大谁赢。但进入2025年，行业逐渐意识到：单纯堆砌参数并不经济，真正决定落地价值的，是“智能密度”——每激活参数能够产生的有效推理质量，以及工程效能带来的低延迟和高并发。

在这一新范式下，MiniMax是被误判最深的标的。

M2.7模型总参数约2300亿，但采用MoE架构，每次推理仅激活约100亿参数。这使其输出速度达到约100 TPS，为主流模型近2倍。更重要的是，它在关键基准上的表现毫不妥协：SWE-Pro 56.22%，追平GPT-5.3-Codex；Terminal Bench 2 57.0%，接近Claude Opus 4.6；VIBE-Pro 55.6%。这意味着，以每十亿激活参数计算，MiniMax的推理质量完全不输DeepSeek Flash和Gemini Flash。

它从未掉队，它只是市场叙事中的“沉默领先者”。

而即将到来的M3，将彻底打破这种沉默。根据公司上半年财报电话会披露，M3系列预计在2026年下半年推出，旗舰版海螺3随后亮相。M3采用NVIDIA B300芯片原生训练——这款基于Blackwell Ultra架构的GPU，为训练万亿级参数模型提供了单节点支撑。产业链信息显示，M3 Lite版参数有望达到数千亿，满血版更可能突破万亿。这意味着MiniMax将从“高密度小参数”跃迁至“高密度+大参数”的顶尖组合。

参照美国“御三家”的竞争轨迹，这一点尤为重要。Anthropic因提前6至12个月押注编程赛道而暂时领先，但OpenAI在5月更新的Codex已迅速追赶，周活跃用户突破300万。谷歌Gemini 3.5 Flash也以4倍输出速度保持强劲竞争力。事实反复证明：只要算力持续到位、参数逐步扩大，第一梯队的位置从未被锁定。

资本市场对这一变化的定价，显然滞后了。当前MiniMax市值约2566亿港元，仅为智谱5000亿港元的0.4倍。而2025年两家公司营收分别为5.69亿元和7.24亿元(比例0.79倍)，MiniMax的国际业务贡献超七成营收，2026年2月ARR已达1.5亿美元。0.4倍的折价，已无法用基本面解释。

恒生科技指数将于6月8日正式纳入MiniMax，带来确定性被动配置。跟踪该指数的ETF规模约250亿美元，两家AI公司合计将获得12.5亿至17.5亿美元增量资金。彭博更预测MiniMax最多吸引470亿港元南向资金。

减持压力客观存在——39%股份将于7月解禁。但多位机构调研表明，部分一级股东的预期回报锚点并非短期窗口，而是对标Anthropic和OpenAI未来的IPO估值(数千亿美元级别)。在当前价位下，实际抛压或低于市场担忧。

综合来看，MiniMax正处于“技术范式切换+估值折价修复+资金流入”的三重拐点。M3的发布，将成为验证这一切的试金石。