撰稿：何许人

  策划：大众财经观察

  2026年5月15日，港股奶粉龙头中国飞鹤（6186.HK）公告，非执行董事陈国劲因个人工作安排辞任。这位深耕飞鹤13年、深度参与上市及重大资本运作的资本智囊，在行业格局重塑的关键节点选择了转身。

  "更适合中国宝宝体质"这句广告语曾让飞鹤横扫奶粉市场，成为无数中国父母的首选。然而，2025年财报却撕开了光鲜的外衣——营收181.13亿元（同比-12.7%），归母净利润19.39亿元（同比-45.7%），这是飞鹤上市以来最难看的成绩单，净利润更是跌至2018年以来最低水平。

  大众财经观察发现，比数据下滑更可怕的是，飞鹤的问题早已不是简单的"周期承压"，而是营销驱动增长模式遭遇系统性失效的深层危机。当行业进入存量竞争，那个靠渠道轰炸和广告洗脑就能躺赢的时代，真的结束了。

一、全面恶化：核心指标集体"亮红灯"

  飞鹤2025年财报最致命的，不是单一指标下滑，而是几乎所有经营数据同步恶化：

  更讽刺的是，在营收缩水的背景下，飞鹤销售及经销开支仍达71.62亿元，与上年基本持平。这个数字远超同行：蒙牛约26.3%、澳优乳业约26%、新乳业仅16%左右（测算）。

  高投入却换不来增长，这才是最危险的信号。2025年飞鹤仍举办超70万场线下活动（日均1900+场），持续冠名热门综艺，但这些曾经的"增长法宝"如今已成"烧钱黑洞"。

二、"一哥"光环褪色：国产内卷时代，营销不再是护城河

  飞鹤曾凭借"国产奶粉第一品牌"标签建立强大渠道议价能力，在高端市场快速扩张。但2025年，婴配粉收入158.68亿元（同比-16.8%），占总营收比重首次跌破九成，降至87.6%。

  这背后是单一业务依赖症的集中爆发——当婴配粉增长放缓，飞鹤几乎无新利润支撑点。大众财经观察发现，与此同时，竞争对手正加速超车：伊利公开宣称婴配粉市占率达18.3%，位居行业第一，明确提出"金领冠单品牌市占率第一"的目标。

  高端化优势也在瓦解。过去国产替代浪潮中，飞鹤受益于进口奶粉信任度下降；如今，伊利、君乐宝、澳优等加速布局高端产品，飞鹤的品牌差异化被不断削弱。行业已从"国产替代"进入"国产内卷"，比拼的不再是营销能力，而是产品创新、供应链效率和长期研发投入。

  飞鹤营养补充品业务收入1.83亿元，占比1%，所谓"多元化"更多是外围探索，并未形成战略级增长引擎。

三、库存高企+超额分红：现金流风险浮出水面

  截至2025年末，飞鹤存货达25.06亿元，较上年增加3.52亿元，创上市以来新高。奶粉行业的保质期风险让库存积压如"定时炸弹"——库存越久，减值风险越高，渠道价格体系越易被冲击。

  更让大众担忧的是，飞鹤陷入"促销依赖循环"：为维持销量加大促销→营销越高利润越低→利润下降更依赖销量支撑。这种恶性循环一旦形成，极难摆脱。

  大众财经广场发现，在主业下滑、库存上升的背景下，飞鹤仍维持超高分红：2025年全年派息20亿元，分红率超100%，意味着不仅分光当年利润，还动用了账上存量资金。这种操作更像向资本市场"维稳"，而非为未来投入。

四、高管逆势涨薪：治理结构隐忧刺痛市场神经

  比业绩暴跌更刺激市场情绪的，是核心高管的逆势涨薪：

  董事长冷友斌：薪酬从2024年1388.8万元增至2025年1824.9万元

  总裁蔡方良：薪酬从2024年1102.1万元增至2025年1526.4万元

  两人合计涨薪860万元。

  与净利润暴跌45.7%形成巨大反差。

  更关键的是，冷友斌持股超45%，在20亿元分红中个人可获约9亿元现金回报。在企业盈利缩水、股价腰斩、市值蒸发的情况下，管理层与大股东依旧获得极高现金回报，这很难不让市场质疑公司治理是否偏离长期价值导向。

五、旧时代打法失效：飞鹤的真正危机是路径依赖

  很多人将飞鹤困境归因于出生率下降，但这是全行业问题，飞鹤暴露的是更深层的经营逻辑失效。

  过去十年，飞鹤是"渠道红利时代"的最大受益者之一——抢占母婴店、铺渠道、打广告就能快速做大规模。但如今行业逻辑已变：消费者更理性，渠道更透明，线上化加速，产品差异化难度提高，传统"大营销+强渠道"模式已难支撑长期高增长。

  飞鹤的核心问题，是旧时代成功经验正在失效，却仍未摆脱路径依赖。当一家企业最擅长的能力变成行业最不稀缺的能力时，真正的挑战才刚刚开始。

大众财经观察：飞鹤的下一程，靠什么增长？

  对于飞鹤而言，比"婴配粉一哥"头衔更重要的问题是：下一阶段，它还能靠什么继续增长？

  是减少营销投入、加大研发力度？还是加速多元化布局，摆脱对婴配粉的单一依赖？抑或是重构渠道体系，适应线上线下融合的新消费趋势？

  这些问题，不仅关系到飞鹤的未来，更折射出中国奶粉行业从"营销驱动"向"价值驱动"转型的必然趋势。那个靠一句广告语就能横扫市场的时代，真的一去不复返了。

数据来源：中国飞鹤 2025 年财报

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