【看新股】瑞派宠物港股IPO：快速扩张导致18亿高商誉

  2025年12月22日，瑞派宠物向港交所主板递交上市申请，中金公司担任本次发行的独家保荐人。

  数据显示，瑞派宠物营收逐年增长，但盈利波动。2022年至2024年营收从14.5亿元增至17.6亿元，同期出现净亏损，2025年上半年营收增长8.5%、净利润1553.6万元。分析发现，公司商誉在2025年上半年末约达18亿元。

  股权结构上，李守军是公司单一最大股东，合计控制26.91%股权。此外，公司股东中包含玛氏中国、Broad Street等多个机构投资者。

中国第二大宠物医疗机构

  瑞派宠物是一家全国性连锁宠物医疗机构，公司以诊疗服务为核心，涵盖宠物产品销售、洗美服务的一体化业务。

  公司核心业务为宠物诊疗服务，细分为基础医疗与专科医疗两大板块，其中专科医疗覆盖内科、外科、牙科、皮肤科等16个专科领域。从收入结构来看，诊疗服务几年来营收占比持续增长，2025年上半年占总收入的91.3%，同期宠物产品销售、洗美服务、其他服务各占4.3%、3.1%、1.3%。

  截至2025年6月30日，公司运营548家在营宠物医院，包括120家自建医院和428家收购医院，覆盖28个省份的70座城市，是中国第二大宠物医疗服务提供商。

  根据灼识咨询报告，公司首创兽医发展伙伴（VDP）模式，在收购医院过程中通常获取60%股权，原团队保留40%股份，以此保障医疗服务质量与团队稳定性。

  公司构建了“城市中心医院－区域中心医院－社区医院”三级医疗协同体系，实现总部高效管控与区域灵活运营的有机统一。2025年上半年，区域中心医院营收占比达43.9%，城市中心医院、社区医院分别为31.5%、24.4%。

  图1：瑞派宠物三级医疗体系

大量收购导致商誉高企

  招股书披露数据显示，瑞派宠物近年营收保持稳步增长态势，2025年上半年实现营收9.43亿元，同比增长8.5%。相比之下，公司在2022年至2024年持续净亏损，分别亏损6186.3万元、2.5亿元、698.8万元，2025年上半年实现利润1553.6万元。

  图2：瑞派宠物财务数据

  毛利率层面，公司整体毛利率从2023年的21.0%提升至2025年上半年的24.8%。其中，洗美服务毛利率显著提升，该业务毛利率从2022年的12.1%升至2025年上半年的39.0%，但因收入占比偏低，对整体盈利贡献有限。

  数据显示，瑞派宠物的运营费用压力较大。以2024年为例，公司销售及营销费用、一般行政费用合计超2.8亿元，当年毛利润仅约3.9亿元。销售及营销费用主要用于营销人员员工成本、广告及推广、转诊费等，一般行政费用中一半以上用于行政人员有关的员工成本。

  分析发现，近年来瑞派宠物的商誉账面余额持续保持高位，2025年6月末商誉达17.92亿元，占非流动资产的68.4%。公司商誉主要源于前期医院收购。

创始人控股26.91%

  瑞派宠物的单一最大股东为李守军，其通过中瑞华普和瑞普生物间接控制公司26.91%的股权。其他主要投资者中，玛氏中国持股比例23.33%，Broad Street持股6.79%。

  图3：瑞派宠物股权结构

  本次港股IPO募集资金将主要用于以下方向：一是通过战略收购及新建医院继续扩大业务网络；二是提升宠物健康管理服务能力，重点聚焦于学科建设与人才培养，以及医院硬件设施的优化；三是发展信息技术基础设施与加快业务数智化进程；四是用于品牌建设及市场营销相关用途；五是用作运营资金及一般企业用途。

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