新股解读｜荣利营造业绩波动背后：“大客户依赖症”难解 单一非经常性质项目影响业务持续性

近期，香港承建商荣利营造控股有限公司（以下简称：荣利营造）通过港交所主板上市聆讯，同人融资有限公司为其独家保荐人。

业绩波动向上现金流过山车

招股书显示，荣利营造为从事土木及机电工程以及可再生能源工程的具规模香港承建商。其土木工程专注于地盘平整工程以及道路及渠务工程，机电工程则专注于电缆挖沟、铺设及接驳工程。根据行业报告，荣利营造是2023年香港最大的电缆及民用管道安装分包商，以公司2023/24财年的收益计，市场份额约为13.6%。自2019年起，公司亦于可再生能源分部下进行太阳能光伏系统的设计、安装及维护工程。就可再生能源工程而言，公司专注于太阳能光伏工程。其次，在公司参与的少数项目中，会临时向承建商及分包商租赁机械及买卖建筑材料。

期内，荣利营造各业务分部均参与了香港的若干主要基础设施项。就公司的地盘平整工程而言，公司是参与香港国际机场第三条跑道基础设施项目的分包商之一；就公司的道路及渠务工程而言，公司是政府部门在梅窝的乡村污水收集工程的总承建商，合约金额约9910万港元；就公司的机电工程而言，公司直接与中电集团（一家为香港80%以上人口提供电力的集团公司）签约，根据总协议A提供带状电缆挖沟、铺设及接驳工程以及紧急及电缆故障维修，工程覆盖深水埗及黄大仙地区。公司亦为金城营造（中电集团的总承建商之一）的分包商，根据总协议B提供带状电缆挖沟、铺设及接驳工程以及紧急及电缆故障维修，工程覆盖荃湾地区。

业务平稳推进的同时，公司的业绩表现呈现波动增长态势。2021/22财年、2022/23财年、2023/24财年（以下简称：报告期内），荣利营造收益分别为5.2亿元（单位：港元，下同）、3.61亿元及5.26亿元，年复合增长率为0.55%；年内溢利分别为5905.5万元、4056.5万元及7690.7万元，年复合增长率为14.12%。公司业绩存在波动，其中2022-23财年营收和净利润均出现下滑。

就利率表现来看，期内公司毛利率分别约为17.99%、20.91%及23.11%，持续增长；净利率分别约为11.35%、11.23%及14.62%，总体稳中有升。

分业务来看，报告期内，公司土木工程业务收入分别为2.78亿元、1.75亿元及3.65亿元，占总收入比例分别为53.5%、48.6%及69.5%；机电工程业务营收分别为1.28亿元、1.25亿元及1.13亿元，占总收入比例分别为24.5%、34.7%及21.5%；可再生能源的收入规模分别为3290.7万元、3804.3万元及4430.8万元，占收入比例分别为6.3%、10.5%及8.4%。公司营收波动，主要源于第一大业务即土木工程业务的起伏。

更为具体来看，期内第三跑道项目一直是公司业务及财务表现的主要推动力。例如， 2021/22财年、2022/23财年及2023/24财年，第三跑道项目合共贡献服务收益分别约2.55亿元、9270万元及2.41亿元，占相应地盘平整工程服务收益的约96.8%、80.9%及80.0%及总收益的约48.9%、25.7%及45.9%。据悉，以合约总金额计算，第三跑道项目是香港规模最大的公共基建项目之一，约为1415亿港元。于最后实际可行日期，本集团手头的第三跑道项目预计将于2025年中完成。一旦公司整个项目完成，公司的营收规模或缩水不少。

此外，2022/23财年荣利营造的地盘平整工程服务收益同比下降56%至1.15亿元，主要由于第#0号项目（合约金额约5.73亿元）及第#08号项目（合约金额约1.89亿元）仅分别于2022年12月及2022年7月开始。因此，该等两个项目的大部分收益未于2022/23财年确认，而于2023/24财年确认。可见由于项目确认收益的时间不同，公司的业绩表现并不稳定。这对其经营流动性提出更高要求。各期末，公司现金及现金等价物呈现过山车状态，分别为1334.3万元、547万元及2736.1万元。

荣利营造亦表示，随着项目的进展，公司的现金流量一般会从项目早期的净流出逐步转为累计净流入。该情况导致现金流量缺口，倘在初始阶段有更多项目或客户于任何特定时间点预扣各类项目的大量保留金，公司的流动资金可能会遭受重大不利影响。

五大客户收入占比约八成香港基建发展放缓几近增长天花板

过往期间，荣利营造主要从事香港公营项目。报告期内，公营项目主要涉及地盘平整工程以及道路及渠务工程项目，产生服务收益占总营收比例分别约为65.6%、58.4%及73.2%。   

根据智通财经APP了解，可获得的公营界别的性质、范围及时间通常取决于多项因素的相互影响，包括香港政府对基建及公共设施发展的政策、其土地供应及公屋政策及香港经济的一般状况及前景。目前，面对财政赤字及储备下降的挑战，政府为基建发展分配资金的能力可能有限。

根据香港2024至2025年财政预算案，香港财政司司长预计2023-24财政年度的预算赤字为1016亿港元，几乎为原来估计的544亿港元的两倍。香港财政司司长预计，截至2025年3月31日止财政年度的预算赤字将较先前估计的约481亿港元进一步增加。

根据基本法第107条，香港政府编制预算应以量入为出原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应。由于政府可能需要优先考虑教育及医疗保健等领域的支出，并减少整体支出，基建项目可能面临预算削减或延迟。这可能会影响道路、桥梁、港口及公共交通系统等基建的建设、维护及扩建。

倘可获得的私营建造项目数量大幅减少，导致对与此有关的土木及机电以及可再生能源工程需求减少，则营利荣造的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。

根据政府统计处的数据，香港总承建商进行的土木工程总值由2019年至2023年的复合年增长率约为3.2%。未来数年，古洞北及粉岭北新发展区、明日大屿愿景项下的交椅洲人工岛、东涌新市镇扩展等项目相继落成及开展，将维持土木工程的需求，预计香港土木工程总值将于2024年至2028年期间以3.5%的复合年增长率增长。

从竞争格局来看，香港土木工程市场相对集中。据估计，2023年香港土木工程行业前三大市场参与者的市场份额合共约为22.4%。公司营收占2023年香港整体土木工程行业约0.6%的市场份额，并不算高。因此，扩大市场份额，成为公司发展最重要的问题。

要扩大份额，就要多获取项目，积攒更多客户，但从荣利营造的客户源来看，公司极其依赖少数主要客户，报告期内，公司主要客户的收益约为1.69亿元、8610万元及1.72亿元，占其总收益的百分比分别约为32.4%、24.0%及32.6%；来自其五大客户的收入分别约为4.41亿元、2.21亿元及3.87亿元，来自其五大客户合共应占总收益的百分比分别约为84.6%、61.0%及72.3%。

五大客户收益占比超八成，让公司的回款成为难题。招股书显示，当收取付款的权利成为无条件（时间流逝除外）时，先前确认为合约资产的任何金额将重新分类为贸易应收款项。2022年3月31日、2023年3月31日及2024年3月31日，荣利营造分别录得合约资产总值约1.27亿元、1.41亿元及1.95亿元。贸易应收款项居高不下，让荣利营造的流动性更为糟糕。或许这也是荣利营造上市融资的一大原因。

综上，作为主要从事香港公营项目的承建商，荣利营造的业务发展取决于香港的基建投资，目前香港基建增速较低，公司几近增长天花板。而且，聚焦其自身而言，期内尽管业绩波动向上，但主要依靠单一工程贡献总营收近五成。一旦该项目于2025年中期结束，公司的增长或难以为继。另外，依赖大客户，流动性显弱，也成为其进一步扩大市场份额的掣肘。