年终盘点之海外债市：2025年“逻辑颠覆”，AI泡沫与供给狂潮正让2026年变得空前复杂?

债市交易员们在2024年末或者2025年初展望2025年全年债券市场(包含各主权国债)大趋势时，无论如何都想不到，影响债市交易的因素除了能够预料到的特朗普重返白宫后带来通胀重压与财政扩张、收益率高企的美债继续吸引全球低风险偏好类资金以及关税导致避险需求激增等几乎被摆上交易台的因素，撼动债市交易格局的核心因素居然还能够与具备划时代意义的人工智能(AI)大浪潮扯上关系。

2025年对于交易员们长期聚焦的美债市场，既有“堪比股价的剧烈波动”，也有“稳如泰山”的年度惊喜。有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率4月初期在美国通胀回落以及避险资金疯狂涌入之下一度大幅跌至3.8%附近(收益率跌即债券价格上行)，紧随其后在“解放日”特朗普释放史无前例关税炸弹之后，加之“期限溢价”催化之下一路飙升至4.6%，下半年的下行轨迹则令交易员们感到震撼——竟然在愈发响亮的唱衰声中从年内高位持续回落至当前的4.2%附近。30年期美债收益率走势可谓戏剧性拉满，考虑到它在过去12 个月所面临各种严峻挑战，它本该步入飙升曲线，但截至当前，该资产来到与年初几乎持平的收益率水平。

对于欧债市场来说，虽然包括英国在内的欧洲各大经济体都面临各自“难念的经”，但是总体而言都是各期限国债价格(特别是10年及以上长期限)跌跌不休，推动欧洲债市长期限收益率不断创新高，背后的各种逻辑基本上都离不开欧洲各国持续动荡的政坛环境，以及在极右翼势力火速崛起的背景下，财政部门不得不在愈发高企的主权债务规模基础上仍在积极扩张发债规模。

对于近年来随着日本央行在全球央行开启“降息狂欢”之际逆势迈向加息周期而愈发火热的日本国债市场来说，加息预期与日本政府刺激性财政这两把巨刃可谓逼迫着自安倍时代以来长期低迷的日债收益率一路狂飙。

纵观整个2025年债市交易格局，对于全球债市交易员们来说，2025年信用债市场的两大核心组成部分——多年来以“波澜不惊”与“稳稳的幸福收益”而著称的高评级公司债(也被称作投资级公司债)与ABS(资产支持型债券)，绝对是2025年最让他们震撼的债券交易市场。

在公司债交易市场，尤其是在10月末至11月AI泡沫席卷全球之际，以甲骨文、Facebook母公司Meta为核心的长期备受市场青睐的高评级科技巨头公司债，波动程度竟然足以比肩它们的股价波动，其中甲骨文在云计算业务创收过于依赖处于亏损的OpenAI以及科技巨头们通过史无前例发债规模筹资建设AI数据中心推动下，甲骨文公司债收益率更是直接飙升至高于“垃圾债”(也被称作高收益率债券)基准的收益率。

另一方面，以稳健与低波动而著称的ABS，以及常年来被市场唾弃的“高收益率公司债”，却堪比债市中的“黄金”——即债券中的避险标的。ABS与高收益率公司债自11月以来罕见大幅跑赢高评级公司债，一举获得全球债市交易员青睐推动收益率显著下行。

关于2026年债市的一个大胆猜想因此浮出水面：当AI泡沫触发的投资者抛售恐慌情绪与债券市场供给狂潮共同来袭，正在颠覆债市自2020年以来的固有交易逻辑，ABS、高收益率债以及10年期及以上美债这些近年来被市场长期唾弃的债券类资产即将在美国经济“金发姑娘式的软着陆”前景愈发清晰的2026年迎来“超级高光时刻”，这也将彻底颠覆近年来的债券市场交易逻辑——即短期限美债与高评级科技公司债持续获得交易员们青睐的格局将被彻底颠覆。

30年期美债竟成2025年“最神奇”资产! 欧洲携手日本步入收益率飙升轨迹

对于短期限美债资产(通常来说是2年期限及以下)来说，今年绝对算得上是“牛市之年”。美国2年期国债2025年整体价格走势在通胀持续降温、特朗普“解放日”关税政策导致的避险资金疯狂涌入短期限美债以及美联储降息预期共同推动之下稳步上行。短端收益率对货币政策预期极为敏感，因此在“关税恐慌+降息预期”共振下，今年2年期及以下美债收益率出现稳步下行。

如果说是在2023年末期以4.5%附近的收益率入手美国2年期国债，截至今年年底不仅能够享受到固定收益，还有价格大幅扩张带来的收益。截至周三美股收盘，2年期美债收益率徘徊在3.50%附近，自年初以来可谓从4.2%收益率稳步下行——即债券价格持续上涨轨迹。

自特朗普重返白宫重掌美国总统大权以来，全球债券市场中美国的核心首要地位一次又一次地受到质疑。从全面的对等关税政策与减税，到巨额预算赤字，再到特朗普本人对美联储独立性的持续抨击，华尔街的许多投资机构一直在敲响几乎相同的不祥警钟：“美国经济例外论”走向终结，“卖出一切美国资产”(Sell America)，尤其是卖出面临庞大预算赤字压力与激进关税导致潜在通胀升温危机的美国国债。

然而，尽管如此，全球投资者们仍在持续涌入美国主权债务市场，推动美债市场在今年下半年上演超级大反弹——那些嘴上说着“美国例外论已经处于崩塌进程”的华尔街大型投资机构们实际上正在趁着高收益率时期疯狂逢低买入美债。

2025年对于10年期美国国债资产来说，“历史罕见的剧烈波动”可谓形容得非常贴切。有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率，在4月初期在美国通胀回落以及全球避险资金疯狂涌入之下一度大幅跌至3.8%附近。然而，短短几日之后随着特朗普在所谓“解放日”宣布面向全球的激进关税举措，“美国经济例外论”趋于崩塌，通胀预期卷土重来，并且特朗普上任以来持续施压美联储导致市场愈发怀疑美联储独立性，再加之特朗普政府主导的“大而美法案”中的减税与松绑监管举措在当时的市场看来可能推动发债规模愈发庞大，本已接近历史最高位的预算赤字可能更加汹涌，“期限溢价”也因此卷土重来，导致10年期美债收益率此后不久一度猛升至4.6%这一年内高位附近。

然而，此后自下半年以来，10年期美债收益率意外步入下行轨迹，当前徘徊在4.15%附近，主要是在特朗普关税立场降温、通胀很大程度上仍受到美联储高利率环境之下的严格控制以及美国经济“金发姑娘式的软着陆”预期持续升温的局势之下，叠加10月末至11月期间AI泡沫恐慌席卷全球带来的庞大避险资金流(通常在类似互联网泡沫破裂的大型恐慌事件中，收益率较高的长久期国债相比于短债更具吸引力)，全球资金重新涌向10年期以及更长期限到期的美债。

此外，美联储降息预期持续升温、财政部关税收入增加、以及特朗普政府有意通过裁员等计划削减赤字且有意通过更大规模发行短债而不是长债来削减融资成本与资产久期风险也推动长期限美债收益率持续下行，并且与美债相比，世界主流主权债市——欧债与日债，以及澳大利亚与新西兰债走势低迷，美国仍然像是外部世界中“不那么糟糕”的投资选择，也就是所谓的“最干净的脏衬衫”。

近年来被市场忽视的美国30年期国债，堪称2025年度“最神奇资产”。在2025年即将收官之际，不同于短期美债的持续上涨以及10年期美债在剧烈波动中趋于下行，30年期美国国债收益率从2025年年初至年末无任何变动(年初和年末都是在4.8%附近)的“抗跌表现”令交易员们瞠目结舌。

拆解30年期美债走势后，其全年基准下未见任何显著下跌或上行的主要逻辑在于：首先，尽管宏观环境波动剧烈——通胀持续高于目标、财政赤字扩大、市场避险情绪起伏等都可能推动收益率变化，但机构投资者们(养老基金、保险公司、共同基金等)对长期债券的稳定需求保持强劲，为价格提供了重要支撑，这些长期资金需要通过久期较长的资产匹配长期负债，从而在拍卖和市场中持续吸纳30年期债券，抵消了潜在的供给压力和负面冲击。其次，避险属性与安全性偏好增强也增强了对超长期国债的需求;在“AI泡沫论”导致全球股债波动巨大、美元等货币不确定性上升时，长久期美债作为“避风港”的角色得到强化。最后，由于通胀预期反复波动、“期限溢价”扰动以及今年一段时间内市场对美联储未来利率路径的不确定性，降息预期对长期收益率的下行影响被部分限制，使得收益率在年内虽有波动但总体未显著突破年初水平，这种供需与预期的博弈共同促成了30年期收益率的“稳如泰山”。

欧债方面，德国10年期国债收益率激增主要逻辑在于联盟党(基民盟/基社盟)和社会民主党(社民党)组成的执政联盟并不团结且在议会中只拥有非常微弱的多数席位，更在于德国政府喊出“不惜一切代价”的口号推动德国军工国防建设以及基础设施更新与建设——明年发债规模可能高达创纪录的5000亿欧元，导致全期限的德债收益率迈入激增曲线，全期限的英国国债价格持续下跌的逻辑则类似德国财政扩张，但还包括英国通胀已经开始回升的背景下英国央行降息预期持续降温。

法国10年期国债收益率持续扩张的逻辑除了类似整个欧洲的预算赤字与发债规模持续扩张，另外一点主要在于法国国内持续动荡的政治环境——比如法国总理轮换频繁(1年内四位不同的人担任总理)，导致资金对于法国国债愈发质疑，再加之当前法国基本处于“悬浮议会(hung parliament)+少数派政府”状态，政治协商成本高、立法与预算推进不确定性大，因而财政预算削减与移民、全面福利控制等核心政策执行层面的不稳定性显著上升。

日本国债收益率，尤其是20年、30年以及40年长期债券收益率屡创历史新高，背后的主要逻辑则与美欧有所不同，主要因日本央行加息预期持续升温，以及高市早苗政府十万亿日元级别的无比庞大增量刺激计划导致令人闻风丧胆的“期限溢价”从美国飘洋过海来到日本，且全面席卷日本股债汇市场，最终日债收益率自今年以来集体狂飙，日元汇率则持续贬值。

最新市场消息显示，日本央行行长植田和男通过表达对该央行实现可持续物价增长目标的信心不断增强，暗示明年可能会进一步加息;日本首相高市早苗周四表示，2026年4月开始的财年预算总额约为122.3万亿日元(合7860亿美元)，比本财年已拨付的115.2万亿日元增加约6.3%，支出增幅甚至超过通胀增速，创下史上最大的初始预算纪录。鉴于日本仍然是发达经济体中债务负担最重的国家，如此规模财政支出必然进一步推高今年以来持续飙升的长期国债收益率。

甲骨文收益率从投资级“飙升”至垃圾级! AI泡沫风暴席卷信用债市

自10月末“AI泡沫论调”席卷全球金融市场，加之自2025年下半年以来Meta、亚马逊以及甲骨文在内的美国科技巨头们大举借贷发债狂潮以及私人信贷市场显露出的恐慌情绪与流动性压力迹象，正在吓退向全球最高评级企业放贷的债券市场资金流，这一趋势可能大幅推高融资成本进而大幅打击全球企业盈利，并为本就紧张不安的金融市场增添新的抛售压力。

市场焦虑的核心，集中于AI投资逻辑本身。前不久由ChatGPT开发者OpenAI主导的“AI循环投资”越来越夸张以及甲骨文等巨头史无前例大规模举债推动AI数据中心建设危及财务基本面，导致市场愈发担忧“AI泡沫即将破裂”，毕竟多数投资者暂时不相信年营收不到200亿美元的OpenAI能够承担起1.4万亿美元AI基建开支——尽管OpenAI有能力不断拉来百亿美元级别融资，但是市场仍然更看重实际创收。随着时间推移，市场对“AI泡沫正在成形、且距离破裂并不遥远”的担忧持续升温。

这一情绪已开始反映在主流机构观点中。高盛近日发布的研报显示，那些投入最多资金以期望赢得这场AI装备竞赛的大型科技企业，可能在相当长时间内面临高度不确定的投资回报率。高盛表示，关于AI的故事现在处于“序幕的终章”——即如今正处于市场中AI故事“开端的尾声”，那种认为AI创造的大部分价值都将归于AI大语言模型，以及对一切“沾AI概念”的资产普遍看涨的牛市行情，很可能已走到尽头，市场对真正受益者的甄别将变得更加严格。Yardeni Research创始人Ed Yardeni近日甚至建议投资者们相对于标普500指数的其余部分而言“减持”英伟达等七大科技巨头，这是他自2010年以来首次改变对美股大型科技板块的增持立场。

与此同时，债务端的压力正迅速累积。据Dealogic数据显示，截至12月第一周，全球科技公司在2025年已发行了创纪录的4283亿美元债券。其中美国公司债券发行规模高达3418亿美元，欧洲和亚洲科技公司则分别发行了491亿美元和330亿美元，这三大市场的发债规模均来到历史高位。

在AI算力基础设施竞赛白热化的背景下，即便是现金充裕的高评级科技公司也不得不大规模举债来支持相关投资。摩根士丹利预测，到2028年全球超大规模AI数据中心总投资约2.9万亿美元，其中超半数(约1.5万亿美元)需依赖外部融资。

据了解，亚马逊近期启动了三年来的首次投资级债券发行，拟募资150亿美元;甲骨文计划通过巨额债务融资为其与OpenAI合作的超大规模AI 数据中心项目筹资——一笔约380亿美元 的债务融资交易正在推进，这也是迄今为止最大规模的 AI 基础设施债务融资。此外，软银与甲骨文联手的“星际之门”计划，未来三年投资规模预计将突破4000亿美元。

这种近乎豪赌的资本开支，让原本稳健的资产负债表承受了巨大压力。债市嗅觉敏锐的投资者开始重新评估这些科技巨头的违约风险，信用定价体系随之发生剧烈震荡。

作为“AI泡沫论”最直观的风向标，信用违约掉期(CDS)市场已率先亮起红灯。近期，甲骨文5年期信用违约掉期(CDS)利差在过去两个月几乎翻倍至150个基点，意味着飙升到2009年以来的高位水平，哪怕是微软的CDS利差也从9月底的20.5个基点左右大幅攀升至约40个基点。债券收益率同样显示出信用评级的“失真”：甲骨文2035年到期的公司债收益率升至5.9%，已反超部分优质“垃圾债”的水平，暗示市场对其信用风险的定价正脱离投资级身份。

软银11月发行的日元债票面利率也已高达3.98%，创15年来新高，反映出融资成本的实质性抬升。

对于甲骨文等全球最大规模云计算服务商们而言，不仅要承受利息压力，还面临订单高度依赖单一大客户(如OpenAI)的结构性风险。Ninety One多元资产收益主管John Stopford指出，当借贷热潮与新债供给同时涌现，借款成本的上升将直接压缩盈利空间，最终可能戳破市场对AI繁荣的过度想象。

在AI借贷狂潮兴起、近期频繁暴雷的私人信贷市场陷入短暂恐慌，以及“AI泡沫论调”持续扰动市场风险偏好的宏观环境里，那些利差贴着历史低位、看起来最安全的高评级公司债，反而在近期成了最可能被华尔街机构们逢高减持、甚至大规模做空的那块资产。

有着“华尔街最准策略师”称号的美国银行策略师Michael Hartnett在其最新的报告中提出了一个大胆的预测：进入2026年的“最佳交易”将是做空那些在AI领域投入巨资的“超大规模云计算服务商们”(hyperscalers)的公司债券。他认为，由AI数据中心加速建设所引发的债务压力将成为这些科技巨头新的“阿喀琉斯之踵”。

“如果在AI借贷热潮持续升温的同时，市场上又有大量新发行涌现，那么借款人就不得不付出更高代价。如果企业借钱的成本更高，它们赚到的钱就会少得多，进而可能彻底戳破市场的虚假繁荣泡沫。” 华尔街资产管理公司Ninety One多元资产收益主管John Stopford在一份报告表示，并补充称，过去几周他已经将旗下基金的信用债几乎敞口降至零。

2026年债市交易关键词：长期限美债、高收益率债与ABS

根据华尔街顶级投资机构们对于2026年的债市策略展望，2026年长期限美债将比短期限美债更具投资前景。背后的逻辑主要在于关税政策带来的物价上扬最终将在2026年上半年被证实为暂时性的通胀扰动、特朗普即将提名的美联储主席立场将偏向鸽派，以及短期美债已过度计价降息预期而长期限美债2025年仍持续受到赤字预期带来的“期限溢价”波动，并未完全定价降息路径以及财政部倾向发行短期美债而带来的长期债发售规模削减——至少市场明显看出特朗普政府不愿看到长期限美债收益率持续高企且还能够洞察出特朗普政府逐渐缩小预算赤字的意愿，再加之4%收益率附近的长久期在“AI泡沫风暴”随时可能来袭的2026年显得极度诱人，因此长期限美债在2026年相比于近年持续强劲的短债更具弹性。

不过，2年期及以下短期限美债明年上半年走势可能强于长期债，主要因美联储12月所宣布的每月400亿美元购债的流动性提振举措将利好短期美债。该操作主要购买短期债(即 T‑Bills)，目的是维持金融体系准备金充足以及缓和货币市场短期利率压力而不是传统意义上的大规模量化宽松(QE)，但是单凭“美联储参与购债”这一字眼，就能够在短期内大幅增强短期限债美债的需求与流动性。

相比于欧债、日本国债等全球核心主权债，长期以来坐拥“避险+高质量”头衔的美债可谓“风景独好”，相较经济前景仍不明朗的欧洲和日本，美国经济“软着陆”轨迹愈发清晰。“当你看看其他替代选项时，它们都面临各自的严峻挑战，”来自TCW的固定收益基金经理 Ruben Hovhannisyan 在谈到长期限美债下半年优异表现时表示。“‘最干净的脏衬衫’这个类比非常非常贴切，而且并不存在一个非常明确的高流动性的替代品能够替代长期限美债。”

“尽管美国市场的整体环境愈发混乱且不同寻常，但当你观察数据时，市场叙事与价格走势并不一致。”他强调。“尽管‘美国例外论’终结的叙事逻辑仍然存在，但美国国债相当有竞争力并吸引外国资金持续流入。当你审视整个全球债券市场以及各自经济周期的差异时，并没有一个足够有说服力的债市替代故事可以讲得通顺。”

来自Pimco的基金经理Daniel Ivascyn 近日表示：“美国市场更低的利率预期与不断上升的全球经济不确定性将把持币观望的厌恶风险型投资者们全面推向具备固定收益的美国国债市场。”“随着美联储放松政策，你会看到一种情况：一些经济体的信用风险可能在不断上升，而你的现金收益却在不断下降。而这可能会继续支撑高质量的长久期固定收益资产，比如10年期美债资产。”

华尔街金融巨头摩根士丹利近日表示，2026年市场交易逻辑可能全面回归“坏消息即坏消息”，价格弹性潜力与收益率都具备优势的10年期及以上长期限美债将重回疫情前二十年通胀常态时期那样的投资组合压舱石地位，这也意味着长期限美债2026年有望同时享受“AI泡沫”等重大情绪波动事件所带来的避险资金涌入，以及美国经济“金发姑娘式的软着陆叙事”(即指代美国经济不冷不热、刚刚好，维持GDP与消费者支出适度“温和增长”和长期稳定的“温和通胀趋势”，与此同时基准利率位于下行轨迹)所带来的长期机构资金流。根据华尔街资管巨头Franklin Templeton Investments与道明证券的最新预测，截至2026年末的10年期美债收益率可能下行至3.5%以下，这意味着强劲需求有望推动价格持续上行。

相比之下，欧债的逻辑则完全反之——即短期与长期限欧债收益率都有可能迈向“上行陡峭化”这一经典曲线，主要因欧央行降息周期基本停滞、美债吸引力仍然强于经济萎靡且政局动荡的欧洲大陆、德国史无前例发债规模以及法国政坛混乱;更加值得注意的是，欧洲央行的购债框架(即PEPP与APP) 全线停止，这意味着欧洲2026年超大规模债券供给将全靠市场需求，导致短期欧债曲线因供需失衡而非理性陡峭化。

日本则同样有可能是短期与长期国债都偏向上行，毕竟加息周期持续压制，且在高市刺激性财政政策长期主导之下，“期限溢价”所驱动的10年及以上长期限日本国债收益率可能不断创历史新高，直至日本央行释放暂停加息信号。众所周知的是，日本海外资产规模巨大，因此若日本国债收益率短期内狂飙式上升，这可能会触发海量资金从已经获利的大量海外资产中大规模回流至日本国内拥抱高收益率的日元资产，届时可能导致全球股债汇出现类似2024年8月的“黑色星期一”全球暴跌事件，这一点值得投资者们警惕。

对于信用债市场核心部分之一的公司债，市场可能在2026年更加偏好高收益率债——即所谓的“垃圾债”，尤其是“软着陆+温和降息”叙事，简直是为高收益率债量身定制的宏观叙事。这些高收益率公司债价格相比于甲骨文、微软、Meta等科技巨头们主导的发债规模不断扩大的投资级债券定价逻辑更加稳定，不用过分顾及“AI泡沫破裂”叙事可能将带来的巨大熊市冲击，并且随着美国政府转向“大而美法案”落地与正式实施，以及在全球民粹情绪催化出的庞大极右翼势力主导之下，不仅特朗普政府专注于“让美国再次伟大”，全球都将更加专注于提振国内经济，因此全球股票市场将呈现更广泛的多元化轮动特征，未来投资机遇不再集中于AI————类似的这一全球经济增长逻辑以及“市场板块轮动式牛市行情”对于高收益债来说堪称巨大催化剂。

围绕AI泡沫引发的全球股市暴跌以及甲骨文、Meta发债狂潮引领高评级科技公司债集体暴跌，这些负面趋势加之美联储降息周期，给了长期被瞧不起的高收益率债与ABS绝佳反弹机遇。高盛在2026年展望报告中表示，尽管整体科技公司资产负债表依然强劲，但全球范围AI数据中心的建设进程越来越依赖债务融资，这可能会让信用市场变得更加脆弱。

高盛分析师们认为，即使全球股市继续上涨，也可能伴随着股票波动性抬升和信用利差扩大，类似1998-2000年科技泡沫破裂前夕的景象，在这种趋势下估值处于历史最高位附近的高评级债可能跟随股市回落，而高收益率债迎来投资机遇。高盛认为与AI基建关联度极低的高收益率债券可能是2026“固定收益核心来源之一”，基本面(利息覆盖、违约率等)仍具韧性，但隐含前提仍是“精选策略/结构与个券很重要”。另一华尔街金融巨头美国银行建议投资者们仓位从高估值科技巨头转向国际中小盘股、高收益率债以及黄金等资产。

另一信用类固定收益资产——ABS在2026年的投资前景可能也胜过高评级公司债，摩根士丹利明确把 MBS/ABS 作为其固定收益“最高信心超配”，尤其看好高评级/强基本面ABS。2025年迄今，ABS虽然整体收益不及公司债，但是自11月以来的信用利差走势则显著优于整体公司债市场，尤其大幅优于科技公司债走势，凸显出AI泡沫恐慌之下的安全避险港价值。ABS的优势更主要来自久期更短、结构化增信/现金流摊还带来的极低波动+稳定现金流。与甲骨文、Meta以及微软等“AI重资本开支/对融资叙事更敏感”的投资级科技公司债相比，高评级且短久期的ABS在“AI泡沫”阴霾难以消散的背景下有望展现出信用债阿尔法属性。