国联民生证券：市场加息预期过激 美联储实际难出手

智通财经APP获悉，国联民生证券发布研报称，当前市场对美联储年内加息的预期迅速升温，但该行认为实际加息概率偏低。尽管通胀隐忧重现，美国就业市场已趋疲弱(新增非农中枢接近0，失业率上行)，且油价上涨缺乏向通胀持续传导的关键基础：供给端美国能源自给率提升，需求端经济偏弱、财政刺激退坡，薪资—通胀螺旋机制也未形成。

该行指出，历史经验显示，美联储启动加息需强劲就业与稳定通胀预期支撑，当前条件不符。加息将加剧经济“K型”分化风险，冲击AI投资与中低收入群体，可能将“滞胀”交易引向“衰退”。

国联民生证券补充道，年内重启加息需多重条件共振，包括地缘冲突推升油价持续高位、财政扩张打通需求传导、美联储领导层政策立场变化等，但目前达成难度较高。

国联民生证券主要观点如下：

仅仅几周，市场对今年剩余时间的流动性预期便迎来180度急转弯。在波斯湾局势持续紧张、国际油价居高不下的压力下，通胀风险再度升温，主要央行本月普遍按兵不动，甚至释放“鹰”派信号，市场此前的宽松预期快速逆转。当前，全球重回紧缩周期的风险显著抬升，流动性收紧压力愈发凸显，大类资产除原油与美元外普遍遭遇剧烈回调。

同样，美联储也不例外，年初市场还普遍预期美国年内降息两次左右;但在通胀隐忧重新抬头下，政策预期已显著转向，市场甚至开始计价其重启加息的可能性。

不过，市场预期往往具有线性外推的惯性，后续存在反复回摆的可能性。就像本轮快速升温的加息预期，一旦后续出现纠偏，市场酝酿的反向修正动能或将十分剧烈。

那么，美联储今年是否存在再度加息的可能?我们认为这一概率偏低。当前美联储重启加息的门槛较高，多重条件制约下，维持利率不变或是其政策底线。而在经济疲弱和通胀传导效率受阻的背景下，年内延续降息依然是可能情形。具体来看，

1、以史为鉴：美联储如何走向加息周期?

首先，复盘历次加息周期，我们可以发现，从就业和通胀的双重目标上，美联储启动加息通常具备以下典型特征：

1)就业市场持续回暖、劳动力供需偏紧所带来的经济韧性，往往构成美联储开启加息的重要先决条件。1970年以来的加息周期中，加息启动前美国新增非农就业3个月均值多维持在20万人左右，失业率整体呈现下行趋势，强劲的就业表现为美联储启动货币紧缩提供了坚实基本面支撑。

2)通胀水平是加息的重要考量，但通胀预期同样重要，这直接决定了美联储收紧政策的紧迫性与力度。美联储加息并非总跟随通胀明显回升，在经济企稳后，即便短期通胀温和，联储也会因担忧薪资粘性与后续通胀反弹，采取预防式加息，此时对未来通胀的预期更为重要;而1973、1977年石油危机以及2022年全球供应链、能源等重大供给冲击时期，美联储则多呈现滞后性应对加息，利率上行节奏往往与物价上涨同步，甚至滞后于通胀走高。

反观当前阶段，宏观环境与历史加息周期存在明显不同：

一方面，美国劳动力市场已呈现持续疲弱态势，就业修复基础尚不稳固。当前美国新增非农中枢维持在0附近，失业率也呈现上行趋势，在此背景下，若美联储贸然启动加息，不仅难以形成政策支撑，反而可能进一步冲击本就脆弱的就业市场，加剧经济下行压力。

另一方面，虽然短期存在通胀担忧，但通胀预期依然相对稳定。我们认为，核心原因在于本轮国际油价上行，在供给端与需求端均缺乏通胀持续传导的关键基础。对比上世纪70年代石油危机、2022年俄乌冲突引发的两次能源价格冲击，其之所以能向通胀端持续扩散，本质上都离不开当时特殊的供给格局支撑与强力的需求刺激政策托底，而这些关键条件在当前均不具备。

具体来看，上世纪70年代美国滞胀格局，源于供给冲击叠加政策定力不足，最终引发通胀预期脱锚。其实早在石油危机前，美国通胀的隐患就已显现，二战后长期奉行的凯恩斯主义刺激框架下，政府为维系经济高增长与充分就业，持续实施扩张性财政与货币政策：一方面，“伟大社会”福利计划大幅扩张财政支出，导致上世纪60年代中后期美国赤字率整体走高;另一方面，美联储长期维持宽松流动性，货币供应量过快增长，推动总需求持续过热，通胀预期不断抬升，而美联储并未及时收紧政策予以遏制，并且在后续抗通胀过程中紧缩定力也明显不足。

最终在70年代一系列的供给冲击下，通胀预期彻底脱锚。中东战争引发OPEC石油禁运后，国际原油严重短缺，由于美国当时是高度依赖海外供应的原油净进口国，能源自给能力薄弱，油价上涨直接推升美国全产业链生产成本，企业被迫提价，成为通胀全面走高的核心导火索。加之当时美国工会力量较强，工资易涨难跌，进一步推高企业成本并带动物价继续上行，形成通胀螺旋。

而2022年美国的高通胀，则更多是疫情后需求过热与劳动力市场紧张共振的结果。当然俄乌冲突引发全球能源供给受阻，是本轮通胀冲高的重要外部导火索;但更根本的驱动因素，是疫情期间出台的超大规模财政货币刺激政策，为成本压力持续向下游传导提供了需求支撑。居民超额储蓄集中释放带动消费需求阶段性过热，叠加劳动力市场紧俏(疫情导致劳动参与率断崖式下滑)带来的薪资增速高企，成本压力快速向商品、服务及房租领域全面传导，最终催生近四十年未见的广谱高通胀。

从通胀结构走势亦可印证，美国能源通胀在2022年便已快速触顶回落，并且带动商品端走弱，但住房等核心CPI分项直至2023年中才步入下行通道，财政刺激下服务需求的过热是本轮通胀具备较强持续性的重要原因。

而当前，无论是供给端的抗冲击能力，还是需求端的传导动力，均与前两轮周期出现根本性差异：

供给端，美国在全球能源供给格局中的角色转变，从根源上削弱了油价上行向通胀传导的扩散度。一方面，页岩油革命推动美国原油自给率上升并成为净出口国，对地缘供给扰动的抵御能力显著增强，难以形成持续的能源缺口;同时原油出口收益可对冲企业成本抬升，一定程度抑制涨价动力;另一方面，新能源快速推广、产业能效持续提升，使得美国经济整体对原油的依赖度下降，能源分项在CPI篮子中的权重持续走低，对整体通胀的影响有所减弱。

同时，薪资—通胀螺旋机制的缺位，也成为成本端遏制通胀持续扩散的重要因素。当前美国劳动力市场持续降温、职位空缺逐步收敛·，叠加工会力量和薪资粘性的下降，工资与通胀之间尚未形成显著的正向反馈循环，有效阻断了成本压力螺旋式上行并全面推升物价的可能。

需求端，经济偏弱的格局难以支撑油价上涨压力顺畅向下游传导。尽管美联储已开启降息周期，但政策利率仍显著高于中性水平，整体货币环境依旧偏紧，对居民耐用品消费、投资与房地产市场仍存在压制。与此同时，美国政府债务规模高企、财政空间显著受限，大规模需求刺激政策已逐步退坡，财政端对总需求的托底作用明显减弱。

在美国K形经济的分化下，本轮油价上涨缺乏广谱需求的配合，很难从能源端扩散为全面、持续性的物价上涨压力（参考报告《美国经济：冷暖交织下的“K型”鸿沟》）。尤其是在高利率下，住房等核心通胀分项仍处于趋势性回落通道，这进一步削弱了整体通胀的上行动能，这也为通胀预期保持平稳提供了关键的需求端支撑。

复盘历史我们也不难看出，自上世纪70年代大滞胀之后，油价波动对核心通胀的二次拉动效应已显著减弱。这得益于能源结构的转型、联储纪律的强化以及劳动力市场的灵活调整等，尤其在缺乏需求端强劲支撑的情况下，油价冲击更难以形成持续的通胀传导动能。

所以面对此类供给冲击，美联储传统政策逻辑通常是，暂不考虑短期通胀的阶段性上行，等待通胀传导更充分、核心通胀稳步回升或通胀预期明显上行后，即产生明显的“二次通胀”效应后再考虑启动加息，核心也是考虑到短期供给侧传导的持续性并不明朗，并且经济放缓对通胀往往形成一定对冲。

当然这次也不例外，无论是从上述我们提到的就业市场的疲弱表现，还是通胀的传导效率来看，美国今年均不具备加息条件。况且短期中东地缘局势仍存显著不确定性，国际油价上涨持续性与走势不明朗，叠加特朗普政策层面态度反复，若美联储贸然加息，后续油价一旦回落，美联储政策倾向频繁调整极易加剧市场预期紊乱、引发金融市场大幅波动，反而不利于经济平稳运行。

2、加息的代价?从“滞胀”到“衰退”交易

除了加息的条件严苛以外，加息的代价也是美国经济和特朗普政府所难以承受的。在美国经济和金融市场(除了AI)愈发脆弱的背景下，仓促加息极有可能对经济造成显著的负面冲击，市场当前定价的“滞胀”交易持续性或较弱，最终演化为“衰退”交易的可能性不低。

我们此前提到，当前美国经济的核心问题是“K型”分化，这也是中期选举年，特朗普要解决的根本问题。一方面要维持AI投资对经济的支撑作用、以及股市上涨对消费的拉动;另一方面则要维持财政扩张的力度来“保民生”。而一旦利率上行，对两者的负面冲击都是显然易见的：

首先从AI投资来看，尽管当前AI产业仍处于落地深化阶段，虽可能尚未到形成资产泡沫的程度，但此前市场已多次出现对高估值与过快上涨的担忧，科技股整体脆弱性显著抬升，对政策与流动性变化极为敏感，稍有“风吹草动”便容易引发剧烈波动。一旦加息落地，可能使市场形成持续的负面预期，带来风险偏好的快速回落，不仅会引发科技股估值回调(MAG7占标普500总市值30%以上)，居民财富效应直接下降，更可能直接导致AI领域投融资降温、资本开支收缩。

这一逻辑并非孤例，2000年科网泡沫时期的历史经验极具警示意义：在流动性收紧与利率上行周期中，高估值成长板块往往首当其冲，前期由资金驱动的估值扩张难以为继，如果再叠加盈利兑现不及预期，极易引发估值与盈利的“戴维斯双杀”，形成资本市场与产业投资同步降温的局面。2000年随着美联储连续加息，思科、微软、英特尔等科网龙头估值快速坍塌、股价大幅下挫，市场对新经济的成长叙事迅速修正，资本开支显著收缩，风险偏好回落与产业投资放缓相互强化，形成显著的负向反馈循环。

同样，当前AI的投资对于美国经济的增长也至关重要，成为不可或缺的一环。截至2025年Q4，美国AI相关投资对美国经济年化环比增速的贡献达到了1.07%(4QMA)，约占总增长的一半左右。一旦利率上行引发企业投资快速收缩，可能显著放大经济下行压力，成为推动经济走向衰退的重要推手。

其次，加息与油价上涨形成的“双重挤压”效应，对将显著加剧中低收入群体的生活成本与偿债压力，甚至可能引发更深层次的民生困境。事实上，当前美国中低收入群体的经济处境本就更为脆弱，正如我们在报告《美国经济：冷暖交织的“K型鸿沟”》中所揭示的，中低收入群体在经济增长中明显掉队，民生压力已成为美国经济的核心痛点。

在此背景下，若油价上涨与加息周期形成共振，无疑将是“雪上加霜”。油价攀升直接推高交通、取暖等基本生活开支，侵蚀本已缩水的可支配收入;而加息则意味着房贷、信用卡债务等利息支出增加，进一步挤压家庭财务弹性。两者叠加，不仅可能迫使中低收入家庭削减必要消费、推迟大额支出，甚至可能将其推向债务违约的边缘，从而对其生活质量与资产负债表构成实质性威胁，这对特朗普应付中期选举非常不利。

根据达拉斯联储测算，霍尔木兹海峡关闭将对2026年二季度经济造成显著冲击，单季拖累或达2.9个百分点。虽然短期复航，经济活动有望回补，但实质性的供应链冲击已经形成，全球供应链效率的下降以及后续的库存紊乱必然拖累经济修复的幅度和时间。此时若再叠加加息的影响，供给冲击与金融条件收紧共振，或使美国经济陷入严重放缓。

因此，无论是出于经济下行的压力还是特朗普的政治考量，加息给本届政府带来的成本和面临的阻力无疑是巨大的。

3、年内重启加息的潜在“路标”?

那么，什么条件有可能触发今年美联储加息呢?我们认为，今年美联储若要重启加息，可能需要从通胀源头、需求传导以及政策约束等多方面形成共振：

通胀源头上，中东局势呈现长期僵持化态势，使得油价全年维持在100-120美元甚至更高位置。根据我们此前测算，静态模型下，今年美国通胀将回升到3.5%以上，更关键的是，若地缘冲突持续发酵、供给扰动难以缓解，能源价格的持续上行将点燃中长期通胀预期，这比单纯的通胀读数反弹对美联储政策转向更为关键。

传导机制上，特朗普可能需要出台更大力度的财政扩张政策打通需求堵点。中期选举年，若特朗普效仿拜登时期推出大规模财政刺激，通过居民补贴、减税以及此前承诺的一系列可负担性支持政策直接提振居民可支配收入，快速激活终端需求，可能打通油价向下游投资消费传导的链条，这或将成为年内二次通胀的最大风险来源。

政策约束上，沃什能否坚守政策独立性也是不容忽视的关键条件。相较于鲍威尔，沃什当前政策立场明显偏鸽，本轮竞选公开倾向将利率降至3%左右，展现的政策定力与抗通胀决心相对偏弱，在白宫的施压下，其转向紧缩的可能性值得商榷。除此之外，美联储领导层交接进程本身也构成潜在风险，若沃什未能顺利通过参议院确认，鲍威尔将继续以临时主席身份主持决策，可能提升年内重启加息的概率。

因此，综合以上三大条件，我们认为年内需要重点观察的重要风向标包括：通胀预期的边际变化(油价的持续性)、财政政策的推出节奏与落地效果，以及沃什后续的政策表态与决策倾向，这些变量将共同影响今年美联储是否出现政策转向、以及转向的节奏与幅度。

但至少从当前来看，考虑到上述条件的达成难度，美联储年内加息的难度和门槛都不低。

风险提示：美国通胀粘性超预期与关税传导超预期;地缘冲突升级与油价大幅上行;美国财政政策超预期;数据测算存在偏差。