上市破发的茶百道，预期差在哪？

从上周五开始接二连三的利好消息刺激下港股出现了强势反弹。

消息面上，先是上周五证监会发布5项对港合作措施，包括放宽ETF产品范围、纳入REITs、支持人民币交易柜台、优化基金互认和畅通上市融资渠道。这五项大幅提高了市场的互联互通机制，为香港的资本市场带来了不小的增量资金、有效地提升了市场的流动性；再者这两天有消息显示，外资投行瑞银提高了中国大陆和香港的股票市场评级，上调至超配；而且瑞银还将中资股评级上调至超配，并表示在MSCI中国指数的成份股中，加大了消费和互联网行业的配置比例，瑞银认为随着消费的前期走低，已经出现了回暖的迹象，这对业绩预期带来了较强的支撑；还有就是亚太外汇的大幅波动出现了平息的迹象，美元兑日元汇率在近6个交易日趋稳，有触顶迹象，日元弱势走强。

不过，对于港股的强势反弹，“新茶饮第二股”茶百道（02555.HK）在4月23日上市当天的表现并不理想，逆势破发，当日最大跌幅超35%，收跌依旧超25%，隔日更是继续下跌一度跌超10%，市值不足180亿。其新茶饮赛道的“前辈”上市公司奈雪的茶（02150.HK）在上市首日也出现大幅破发，收跌超13%。其实在茶百道的公开认购阶段就出现了认购不足的情况，一方面是彼时港股比较低迷，另一方面市场或许对茶百道的预期较弱。

上市很容易，毕竟门槛条件就放在那里，但市场更看重公司业绩和业务的预期，比如之前聊过的“雪王”蜜雪冰城，在“雪王”看似简单的新茶饮品牌背后是强大的原材料和仓储供应链体系，以及庞大的下沉渠道，上市后在资本和战投的协助下，可以发挥出相当大的市场潜力，且不仅在新茶饮赛道。

茶百道上市破发，预期为何如此一般？

01年销10亿杯的茶百道，壁垒如何？

茶百道于2008年在四川成都开了第一家店铺，主要产品包括经典茶饮、季节性茶饮、区域性茶饮，据了解，豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿及西瓜啵啵等产品是品牌的拳头产品，销量靠前。前期发展扩店速度较慢，到2017年，十年合计开的门店数量不到200家（180多家）；2018年之后，茶百道启动了自己的扩张之路，通过“直营+加盟”模式，开始跑马圈地。三年后门店就飙升至5000多家，截至2023年12月31日，茶百道的门店已经达到7795家，触达各线级城市，其中一线、 新一线、二线、三线、四线及以下城市门店数量分别占茶百道门店总数的10.6%、26.9%、20.9%、19.4%及22.2%；再从门店所处业态分布来看，截至2023年12月31日茶百道在购物中心、社区、其他商圈的门店数量分别占茶百道门店总数的37.3%、28.6%及34.1%，可见购物中心是茶百道品牌加盟的核心场景。

先看茶饮的价格定位，广义来说，品牌的核心产品客单价在10元及以下，可算作茶饮的低端品牌，10-20元属于中端品牌，20元以上即高端品牌。2021年喜茶和奈雪的茶为代表的品牌，一度将茶饮的价格区间拉升至30元以上。不过随着市场趋于蓝海，“价格战”将高端价格打了下来，目前中高端产品的价格已经逐渐模糊。根据茶百道的定位来看，其产品的价格区间在7-22元，核心产品价格更多集中在10-20元。

再从茶百道招股书中对行业和市场的研判，其委托弗若斯特沙利文出具的行业研究报告中显示，中端现制茶饮的增速更快，这里表示疑问，一方面对低端和高端狭义界定的暂且未知；另一方面，时过境迁，是否有将降价后的高端茶饮品牌产品销售增长数据纳入中端产品中，若如此，增速高似乎是可以解释的；而增速高确实带来了更高的业绩预期空间，但同样带来的是不断加剧的市场竞争。这里根据光大证券的研报来看，截止2023年9月30日，以出杯量计现制茶饮的市场份额中，低端市场的代表蜜雪冰城市场份额高达49.5%，一家独大，几乎占了半壁江山，而茶百道仅有6.7%，剩下中高端茶饮市场被冗杂的品牌分食。

介于消费下沉趋势寻找增量市场的趋势来看，低端现制茶饮市场有些牢不可破，对比来看定位中端茶饮品牌的茶百道利润增速显然跑不赢低端品牌的蜜雪冰城。茶百道的净利润2022-2023年同比增长分别为16.1%和34.8%；而根据蜜雪冰城递交的招股说明书上，后者这两年净利润同比增长可以达到31.2%和46%（2023年前三季度），更别说门店扩张和下沉的数量。

02茶百道的出路在哪？

为何将茶百道与蜜雪冰城对比？

因为商业模式很像，核心来源都是加盟店收入以及向加盟商出售原材料和设备等。但稍微有所不同的是茶百道销售的货品大部分是转售，少有自产自销。截至2023年底，茶百道加盟店达到7795家，收入达到56.59亿元，占比高达99.2%；而直营店仅有6家，收入为2584万元，占比仅有0.5%。这意味着茶百道真正的收入是来自加盟商而非消费者，这意味着，只有不断扩张加盟门店的数量，公司未来的业绩才能不断实现增长。

这又回到老问题了——边际效用递减，现在大街小巷基本充斥着大量的茶饮店，横向品牌间的竞争不必说，纵向单位区域间多家同品牌也会降低其效用。2021-2023年，茶百道门店每单平均零售额分别为28.9元、28.6元、27.4元；每家门店平均零售额分别为272.82万元、233.11万元、238.80万元；每家门店日均零售额为7414.1元、6927.3元、6887.2元，递减趋势已经出现。虽然对于母公司茶百道而言，只要开单速度高于单店盈利下滑速度，就能继续增长；但实际上，开店数量和盈利下滑终有边界，一旦达到阈值，对于企业和加盟商的打击都是毁灭性的，2023年茶百道的关店率为2.3%，显然也在增长。

回到目前国内新茶饮市场的竞争态势和发展趋势来看，“价格战”和“下沉市场”至少会是中短期的趋势，而下沉市场其实也是价格战的一种体现。那茶饮品牌降本增效该找谁？背刺加盟商，有品牌这样做过，为了冲销量，会要求加盟商配合降价促销，从加盟商身上扣利润。一般来说，还是要从供应链中上游的原材料及设备的仓储物流上降本增效。

加盟式茶饮的出路，“雪王”蜜雪冰城几乎已经给出了标准答案：

2012年蜜雪冰城开始自建供应链，前后实现了核心原料的自给以及核心包材和设备的自产。根据招股书披露，2023年前三季度，雪王自产成本基本是外部采购成本的一半；后面又自建仓储物流，建立了一套对全国加盟门店供货的专属配送网络；国内26个一级仓，总计30多万平米；可以覆盖全国31个省的门店配送，28个省的冷链，疫情后升级专车直配，做到了物流的降本增效，32%地区12小时到达，48%地区24小时到达。

不夸张的讲，蜜雪冰城背靠当前建设的供应链体系，更像是一家供应链服务企业，从产能和仓储物流角度来看，茶饮生意并非完全发挥自身的优势，如果想转型，可能会做得更大。比如将仓储冷链物流做平台化运营，统一茶饮供应链的上中游，为各大茶饮品牌提供高周转的供应链服务；亦或是，转型消费，利用自身的采购和生产优势和娃哈哈、农夫山泉一起做瓶装饮料生意，进入瓶装饮料市场，利用线上和29700多家庞大的线下终端渠道进行销售，路可以很宽。

但对比来看，虽然茶百道也有仓储，但22个里面仅有6个是自有，剩下均为租赁，且面积仅有8万平米，覆盖半径在100-300km；以第三方物流配送，时效在每周2次左右，数据上的差距还是很显著的。

供应链的局限性，压缩了茶百道的降价空间和未来业绩预期增量。其实公司也意识到这个问题，按照茶百道在招股书上的披露，本次公开发行募资中的51%（约11.7亿元人民币），将用作“提高整体运营能力及强化供应链”。而且从整体国产茶饮出海的趋势，海外市场也是一个不错的增量市场，目前茶百道尚未挖掘，或许也是在供应链上存在一定阻碍，毕竟海外市场要背靠独立的海外采购、仓储物流，投入也不小。

总结来看，不可否认的是，在近三年的茶百道是相当成功的，营收净利同步增长，34-35%的毛利率等亮点。不过能上市只能说明企业过去做的很好，而资本市场是要看预期的，根据茶百道上市前两天的市场反应，也基本对应了市场对公司未来战略发展和业绩增长预期的迷茫。茶饮赛道未来下沉市场、价格战、出海，背后的核心其实都是供应链的比拼，能在产品壁垒不高、竞争逐渐加剧的奶茶市场中生存下来，单纯依靠简单的加盟模式确实很难走很远。