“被误伤”的中际旭创：关税豁免条款成“救命稻草”？

deepseek冲击高端算力需求、关税对原材料和出口的压力让昔日龙头充满了不确定性！

早在2月底，A股光模块龙头中际旭创就早早的发布了2024年度业绩快报。根据公告显示，公司2024年全年实现营收238.61亿元，同比增长122.63%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.90%；实现归母扣非净利润50.68亿元，同比增长138.64%。根据公司指出，业绩的大幅增长得益于终端客户对算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长带来800G和400G高端光模块销售的大幅增加，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。

然而与中际旭创历史新高业绩相比，公司在资本市场的表现确实有点差强人意。据统计，从去年10月8日新高的185.83元/股后，公司股价便出现了单边下跌，截至4月9日触及阶段新低，公司市值已经跌破800亿，近半年累计下跌达到53.75%，即使剔除4月7日的大跌，中际旭创的区间跌幅也达到39.38%。

光模块作为算力板块中细分的AI服务器中算力芯片的核心部件，虽然之前被市场炒过，但在今年AIDC概念预期带动下，也依旧是热度不减。更重要的是从当前产业发展和市场竞争角度来看，中际旭创已经成为国产高端光模块的核心龙头。据统计，2023年公司的光模块产品以30%的全球市场份额登顶行业第一，当之无愧的A股核心资产之一，

为何处于风口之上的核心标的却一蹶不振，是被市场错杀还是曾被高估？

01  利空突袭，中际旭创都赶上了

基本面踏实的中际旭创为何单边回调超50%，关键连续利空突袭。

公司的最大利空在于年初Deepseek的出现让算力需求预期放缓：核心逻辑在于在DS之后，降低了大模型的开发门槛。DS通过优化路径，即稀疏计算、模型蒸馏等方式，且DeepSeek-R1采用的核心技术是“后训练”，这些让DS重构了大模型训练和推理的占比，市场预期推理占比将达到70%，这显著降低了对高端GPU的依赖，也是预期下调英伟达AI服务器出货量的主要原因。

两大利空消息侵袭：3月底AIDC的消息面上基本都是利空。板块连续遭遇利空突袭，先是高盛大幅调低全球AI服务器出货量。3月24日，高盛分析师团队下调了机架级AI服务器(Rack-level AI Server)销量预测，2025年及2026年预计出货量分别从3.1万台和6.6万台下调至1.9万台和5.7万台(以144-GPU等效计算)，这一调整主要源于产品过渡期影响，以及deepseek在算法上的优化让市场缓解了对高端算力芯片的需求。

下调AI服务器龙头出货量，首当其冲被利空影响的就是英伟达，而中际旭创作为英伟达H100/B100 GPU的独家光模块设计生产商，其核心产品占据其50%以上的采购份额，1.6T更是Blackwell架构的标配，AI算力服务器需求趋缓的情况下，市场难免下调中际旭创2026年1.6T光模块出货量。

其次是阿里巴巴的蔡崇信表示，开始看到人工智能数据中心建设出现泡沫。他开始看到人工智能数据中心建设出现泡沫苗头，美国的许多数据中心投资公告都是“重复”或相互重叠的，虽然没明说，但也暗指英伟达。

关键在这两天连续利空之前，市场关注的“英伟达GTC大会”也不太争气。黄教主在演讲虽然提到了很多英伟达后续的“新鲜玩意”，但市场显然并不买账，大多都是“预期管理”，没有实打实能立刻落地的产品。因此市场预期由强转弱。从美股英伟达那天的盘面走势也能看出市场的态度。19日凌晨英伟达（NVDA.O）在凌晨1点多的时候跌幅已经收窄至1%之内，黄仁勋演讲后，市场信心大幅转弱，英伟达最终收跌3.43%，当日A股的英伟达链也出现了大跌。

然而仅这些倒不至于让中际旭创跌入“深渊”。更关键的是特朗普激进的“对等关税”发布后成为“压到骆驼的最后一根稻草”。相比于2018年的“中美贸易战”，这次特朗普升级成全世界。

对于“对等关税”而言，中际旭创最大的风险在于比例过重的海外业务。

根据数据来看，公司2023年有90.73亿的境外收入，占比高达84.65%；而在这其中北美客户除了英伟达还有云巨头（如谷歌、Meta、亚马逊、微软），北美收入比例占总营收高达70%；根据2024年公司业绩快报显示营收达到238.61亿元，按照70%左右的比例来看，2024年海外收入能达到167亿以上；由此可见市场预期的“对等关税”风险着实不容忽视；当然目前看公司业绩增速相当优秀，对应目前15.6x左右的相对估值确实有些低估，但问题在于，2024年量价齐升的出色业绩已经在预期内，对应的市值也已经反映在前期股价的高位。

而目前市场对中际旭创的预期在于未来业绩的变化。连续下挫的核心逻辑在于，市场在不断重估面对接下来的多重风险后所能达到的业绩预期。“戴维斯双击”变“戴维斯双杀”是目前的预期逻辑。

前面提到了下调AI服务器的出货量，这将导致中际旭创未来营收增速放缓；而短期关税压力和长期高端GPU需求放缓预期下，由于公司作为产业链中游（上游环节包括光芯片制造商和光器件供应商，下游是英伟达等终端客户）议价能力有限，盈利能力出现大幅下滑是目前市场悲观的另一方面。

要是单纯对我国施加关税还好，毕竟2018年为了规避关税风险，中际旭创后面再泰国建厂生产，根据投资者互动平台的消息来看，中际旭创的泰国厂已于2022年完成量产前各项准备，并已经在2023年正式量产出货，核心产品线聚焦于400G和800G高端光模块，主要服务于北美及全球数据中心客户的需求。

然而这次泰国在“对等关税”面前也未能幸免于难，包括2021年已经投产的中国台湾的工厂。本次加完关税，泰国出口到美国的关税更高，已经达到72%，甚至高于中国大陆和台湾省。可见中际旭创前期转出口的策略彻底泡汤，东南亚也是本次加征关税的重要区域，明着是针对全球，实则就是针对前期我国出海的制造业企业。

还有一个潜在风险也需要关注：我国对于“对等关税的”实行的反制关税（34%）是否会对中际旭创的上游芯片供应带来压力。这也是市场要根据不同压力测试下对中际旭创重新估值的一个方面。

好在对于这块风险，公司还是有规避的方式。根据最近的调研中明确表示公司的光模块产品其上游芯片来源包括美国、其他国家及中国本土供应商。其中EML光芯片依旧依赖美国厂商（如Lumentum、博通），而公司已通过引入硅光技术降低对美依赖，并提升非美地区芯片采购比例，从公司反应来看，自身也担心对关税反制的影响；另外，泰国工厂确实可以规避光芯片的进口关税风险。

02  产品角度来看，关税能否豁免？

对于关税风险，中际旭创的转机在特朗普对等关税豁免条款中。

前面提到过，光模块作为产业链的中游，光芯片主要由光芯片、电芯片、光组件和其他结构件所构成，其中上游光器件元件是光模块成本中的主要部分。这其中光芯片在光模块成本中占比较高，而这个比例也是根据光模块的性能来区分。根据资料显示，根据Light Counting数据测算，光芯片占光模块市场比重从2018年约15%的水平，到2024年年底已超过25%，这主要是因为高端光模块占比的快速提升所致，核心是近些年AI算力服务器需求高增带动。

而光芯片的成本占比分布在低端光模块（低速、短距）、中端光模块（10G-100G）、高端光模块（400G/800G及以上）上的数据大约分别为20%、50%、70%。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率，因此也是光通信产业链的核心元件之一。而根据下面的调研来看，中际旭创的光芯片除了美国厂商还有来自其他国家的；再根据战略发展来看，中际旭创目前逐渐减少中低速光模块，主要聚焦高端光模块，由此可以判断公司对高端光芯片的需求是刚性的。

换言之，公司核心产品400G、800G以及1.6T光模块中70%的成本来自于对光芯片的需求，而这部分产品的原材料必须要用从美国进口光芯片。特朗普这次全球征收关税的一个核心目的在于降低美国的贸易逆差、促使美元回流并振兴国内制造业，因此在4月4日关税中有豁免条款，而其中“技术成分豁免”中提到：“美国成分≥20%的电子产品：适用HTSUS 9903.01.34条款，可豁免附加关税。”

该条款基于美国《1930年关税法》第321条款的修订，根据规定，若进口商品中美国原产部件或技术价值占比≥20%，则可豁免附加从价关税（如对中国电子产品的34%关税）。例如，含英特尔CPU的服务器、使用高通5G模组的手机。在原产地规则中，商品需通过“实质性转变”测试（如在美国完成最后加工步骤）；在价值计算中，产品的完税价格中美国产部分≥20%（含芯片、软件授权费、设备折旧等）即可申报。

由此可见，如果中际旭创未来的高端光模块中，所有光芯片需都从美国博通等厂商那里进口而来，按照之前光芯片在产品中价值70%左右来计算，确实可以满足关税豁免条件。不过博弈的核心在于，首先光模块产品将无法进行国产替代或其他国家光芯片的替代，议价权将完全交给美国厂商；其次我国反制34%关税的情况下，走国内进口美国光芯片这条线必然会使得成本大幅走高，所以只能进口至泰国工厂，由泰国生产后再出口至美国，通过关税豁免来完成订单交付。不过，根据中际旭创的产能分布，高端光模块的国内产能依旧是主力，市场预期难免公司盈利能力下滑。

总结来看，“对等关税”的关税豁免条款虽然能有效缓解出口美国的压力，但光芯片的进口有可能被我们的反制政策“误伤”。短期层面国与国之间的关税博弈风险骤增，给公司产业链带来相当大的不确定性，再叠加市场中期对AI算力服务器的需求下调，中际旭创多重不确定性压身，难免造成恐慌情绪。

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