债市违约潮来势汹汹，不良资产会成新风口？

一、国内不良资产规模现状

　　2011年来中国经济增长目标放缓，经济强韧性背后要求对主动暴露的风险进行处置管理，2015年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”的经济任务。2017年国内在经济结构转型、供给侧改革以及金融监管的大背景下，国内不良资产增速和杠杆率得到控制，但经济体中的不良资产规模仍处在高位。降低社会全部门杠杆率，进一步推进“去杠杆”政策，对不良资产处置也提出新的需求。惟有不良资产处置系统的发展，才能够帮助经济体对抗风险、化解风险，推动质量变革、效率变革、动力变革，从而实现经济高质量发展。预计不良资产管理行业未来将进入下一个发展期。

　　1. 总量看：不良资产规模2016年来增速受控但存量仍较大

　　首先以杠杆率衡量，2009年金融危机后全社会杠杆率开始增长，2016年后全社会（未包含金融部门）杠杆率平稳在256%左右。杠杆率定义中的债务虽然不等于不良资产，但债务高增的结果必然是不良资产的累积，两者有高度联动性。根据BIS数据，2017年3季度中国全社会杠杆率（未包含金融部门）达到256.8%，私人非金融部门信贷占GDP比重高达210.5%。

　　从各部门杠杆率来看，2017年3季度政府部门杠杆率46.3%，居民部门48%，非金融企业部门162.5%。对比发达经济体（全社会杠杆率277.1%，私人非金融部门杠杆率167.9%，非金融企业部门杠杆率91.7%），在全社会杠杆率较低的情况下，中国私人非金融部门杠杆率却超出发达经济体40%，实体企业部门杠杆率高出70%。

　　其次从不良资产定义来看，2014-2016年来国内不良资产规模增长迅速，2016年开始随着“去杠杆”工作推进，不良资产规模增速得到控制。

　　根据中国银监会、财政部联合发布的《不良金融资产处置尽职指引》规定，不良资产是指银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等，主要是指银行不良资产；此外，非金融不良资产是指已经或者存在潜在可能造成企业及其债权人净损失的资产。

　　存量上看，截至2017年12月，金融机构不良资产规模在1.8万亿元左右，其中商业银行不良贷款占比约九成：金融机构中商业银行不良贷款余额1.71万亿元，不良贷款比例在经过2011-2015年的增长后，从2016年起稳定在1.5%左右。同时，信托风险项目达1314亿元。

　　增速上看，2016年来商业银行不良贷款增速得到控制，同比增速保持在13%，结束了自2014年来的高增长，在2017年重新回到与名义GDP增速相当的水平。

　　2. 构成看：金融部门国有银行为主，实体部门国有企业负债率较高

　　不良资产根据其来源不同可划分为：银行业不良贷款、非银行金融业不良资产及非金融行业（主要指工业企业）不良资产。不良资产当前呈现出存量上以国有（国有银行、国有企业）为主，增量上中小银行、地方民企风险进一步暴露的特征。

　　增量变化中，2017年来，金融监管给银行业带来一定压力，尤其是此前加速扩大规模、追求上市的中小行，面对监管收紧（资管新规、中性稳健的货币政策）所受冲击最大。同样在实业上，2017年是供给侧改革深入推进、见效最大的一年，在不良资产上首先表现为不良资产规模的分化，国有企业经营状况相对略有改善，但企业负债率依然最高。民营企业资产负债率2018年有所上调。

　　二、外部条件：2018开局不良资产市场获得政策、资金的双助力

　　1. 政策明确：防范风险是“三大攻坚战”之首，“结构性去杠杆”为顶层设计

　　2018年4月2日中央财经委员会第一次会议召开，首次提出了“结构性去杠杆”任务，并把这一任务上升至顶层设计的高度，降杠杆的主要部门是地方政府和企业尤其是国有企业，目标是宏观杠杆率的下降。未来在“结构性去杠杆”的基本思路下，打好防范化解金融风险攻坚战是金融工作的重中之重。

　　结合我们之前对国内不良资产市场的分析，不难发现当前政策抓住了不良市场的每一个特征。首先，宏观杠杆率在当前回稳的背景下未来要进一步下降。其次，强调“结构性去杠杆”，实体去杠杆中的重点是国有企业，因为国有企业负债比例较大（接近总工业企业负债的一半），资产负债率最高。2017年来国有企业资产负债率已经下降1.5个百分点，在当前取得的成绩下必须一鼓作气。最后在处理手段上，则鼓励以直接融资、市场化的债转股等手段优化结构。

　　2. 资金支持：降准间接为去杠杆与债转股业务做铺垫

　　4月17日中国人民银行宣布从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。此次降准除了有短期资金面考量之外，也间接为去杠杆与化解债务问题做了政策铺垫。

　　首先，降准缓解了银行资本金紧张的问题。2017债转股实质性推进难，呈现出签约规模大、落地规模小的现象，同时以“明股实债”的形式实现。背后问题之一是去年监管趋严的主基调下银行没有多余的资金，而不良资产的处置前期需要大量的资金投入。

　　目前来看，降准可以适当解决钱的问题，当然本次降准的量尚且不够，我们认为后续随着债转股的进一步推进，不排除进一步定向降准的可能性。具体参考中国自身90年代末20世纪初处置不良资产的经验，彼时央行大幅降准，大型商业银行存款准备金率由13%下调至8%，资本充足率显著提升。

　　其次，此次降准央行表示把大部分增量资金释放给城商行和非县域农商行，并要求把新增资金主要用于小微企业贷款投放，或包含了对当前不良资产增量变化的考虑。进入2017年，国有银行的不良贷款规模和不良贷款比例都得到了控制，停止增长，但城商行和农商行的不良规模增速继续上行，甚至农商行的不良贷款比例在2017年底达到了3.16%。

　　三、产业自身：业务模式日益成熟叠加高投资回报吸引力强

　　1.中国主要的不良资产处置方式

　　中国不良资产的处置方式主要分为债务追讨和资产清收的传统手段（图6）、附重组协议的收购（图7）、债转股（图8）以及不良资产证券化（图9），其中债务追讨、资产清收是使用最为广泛的处置方式，债权转让也是四大AMC常用的处置方式，附重组协议的收购的未来现金流确定性最高，不良资产证券化可以增加资产流动性，债转股对处置机构主动管理资产的能力要求最高。

　　就本轮不良资产处置中大力推行的债转股模式，目前主要有两种具体操作办法：1）先股后债的基金模式：即由债转股实施主体、转股企业、社会投资者共同筹资设立基金，并以基金形式入股企业，入股资金置换债权，如武钢集团债转股；2）发股还债的增股模式：转股企业直接向债权人发行股票抵债或定增发股筹集资金置换债券，如中国一重债转股。相比之下，1999年主要采取的是先债后股模式，债转股实施主体直接以资金承接债权，市场化程度较低。

　　2. 不良资产的投资收益极高

　　不良资产投资，又称困境投资策略，指专门投资于陷入财政困境的公司的不良资产，以折价购入，并进行被动/主动管理（风险控制、重组清算、企业治理）后获得超高回报。在各类资产的投资策略中，不良资产的投资回报基本保持遥遥领先。以海外投资不良资产的私募和对冲基金为例，2000年来不良资产（困境投资）的投资收益绝大部分时间里都远超其他选择，困境投资私募股权基金（Distressed PE）的收益远超其他PE策略，排名第一；困境投资对冲基金策略中，困境债券（Distressed Debt）的收益也一直在对冲基金策略里排名第一。

　　反观国内，90年代末20世纪初成立的四大AMC平台成长迅速，以中国华融为例，自2012年上市以来，中国华融净利润稳步上升，2012年归属股东净利润仅为5.9亿元，至2016年该数字已经达到了19.6亿元；同时，资产的扩张并没有影响到华融的股权回报率，一直保持在18%-22%区间之内，盈利水平相当可观。

　　四、产业链中下游准备九尾蓄势待发

　　不良资产投资的高回报叠加当前国家经济形势的需要和政策层面的支持，中国不良资产处置正逐渐形成上游不良资产供给机构（银行、非银、非金融机构）+中游不良资产处置机构（四大AMC、银行AMC、地方AMC、未持牌AMC）+下游不良资产投资机构（上市公司、私募、境外投资者、保险、产业投资基金等）的完整生态链条。

　　1. 产业链中游：不良资产处置机构多元化各有所长

　　20世纪初，由于经营管理经验的缺乏和政策的要求，国有四大行的不良率已经达到惊人的数字，实质上已经在技术性破产的边缘。政府为了扶持四大行上市，对口成立了四大资产管理公司剥离银行坏账，这是不良资产处置在国内的最早期的实践。自四大AMC设立以来，中国的不良资产处置经历了三个阶段，AMC的逐步上市以及地方AMC和未持牌AMC的发展，标志着不良资产的处置办法由政府计划转向市场经营的转变。

　　2012年为稳定地方金融、化解区域性金融风险，国家明确各省成立一家AMC参与不良资产处置，并在2016年进一步放开地方AMC市场。2017年，五大行不良资产管理平台相继成立，为债转股的推进以及上游不良资产的处置做好进一步准备。四大AMC、地方AMC和银行系AMC在资金来源、业务范围、处置方式上都有所区别，在处置资产上虽然同为不良资产但也各有侧重。由此，国内不良资产产业链上进一步形成多类型、全方位的处置机构群，对全国各类不良资产进行各有针对进行处置。

　　—— 四大AMC

　　四大AMC发展历程

　　国有四大银行是系统重要性机构，金融稳定关系着国计民生。1999年，为应对亚洲金融危机、化解金融风险，财政部出资成立了信达、长城、东方和华融四大金融资产管理公司（以下简称“四大 AMC”）分别对口接收、管理和处置来自四大国有银行及国家开发银行剥离的 1.4 万亿元政策性不良贷款。随着四大行的成功上市，四大AMC也开始逐渐探索商业化之路。

　　四大AMC发展现状

　　目前，中国信达与中国华融已分别于2010年和2012年上市，中国长城与中国东方也先后与2016完成改制，四大AMC的发展进入新阶段，不良资产运营作为核心业务之外，也涉足广泛，自营投资、私募股权，全牌照金融控股公司将会是下半场争夺的焦点。

　　未来发展趋势

　　围绕不良资产处置为核心进行全牌照经营是四大AMC未来的发展方向。2017年12月29日，银监会印发《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，要求四大AMC在经营中突出主业，回归不良资产管理，同时设立资本充足性监管标准，严格防控集团表外管理资产相关风险。基于不良资产供给增加，市场上处置机构竞争加剧的大环境，四大AMC在资金规模、处置方式、处置能力上仍有一定的优势，同时扩展全牌照经营，实现业务和利润来源多元化，增强企业实力。

　　—— 银行系AMC

　　银行系AMC发展历程

　　2016年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提到支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股，并鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股。

　　2017年8月7日，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），进一步规范商业银行新设债转股实施机构，为商业银行设立资产管理公司进行不良资产处置业务作出具体指导，解决了之前掣肘银行进行债转股经营的问题。

　　银行系AMC发展现状

　　2016年10月至今，工农建交及中国银行五大行各自的金融资产管理公司正在逐一筹建中，均已获得银监会同意开业的批复。但至2017年8月，五大行透露的债转股签约规模已达万亿元，但具体落地规模估计只占一成，且还存在“明股实债”的问题。

　　我们认为债转股方案落地难背后的原因有三：1、经济韧性仍强，企业盈利改善；2、银行制度上有限制只能被动等待贷款转不良，缺乏不良的统一认定标准，没有主动管理的空间，而不良资产处置是需要主动管理与打包资产才可以盈利最大化的；3、去年监管趋严的主基调下银行没有多余的资金。

　　但目前来看，这三点都在变化与铺垫当中，2018年应该是债转股的实质落地年：1、供给侧改革对经济数据的扰动将在今年慢慢消褪（供给侧改革中规上企业享受了规下企业退出后的超额利润，宏观月度数据只包括规上），经济进入符合周期性的稳步回落；2、2017年7-12月，工农建交及中国银行五大行各自的金融资产管理公司先后密集获批成立，公司的目的明确为“定向支持债转股及其配套业务”，通过子公司的形式改变了银行不能主动管理的制度限制；3、降准可以解决钱的问题，当然本次降准的量尚且不够，我们认为后续随着债转股的进一步推进，不排除进一步定向降准的可能性，2000年初的成功经验可以佐证。

　　未来发展趋势：预期2018年下半年工作全面展开

　　由于银监会规定五家金融资产管理公司须于获得开业批文及领取营业执照后的6个月内开业，至多延期3个月，我们预期2018年三季度五家银行系金融资产管理公司将正式开业经营不良资产处置业务，国家资金届时也将进一步到位支持银行系AMC的工作，一系列债转股项目将真正落地。

　　—— 地方AMC

　　地方AMC发展历程

　　设立地方AMC的目的：让其参与不良资产收购与处置业务，成为地方金融的稳定器，防范和化解区域性金融风险。

　　地方AMC的发展总体可以分为起始和发展两个阶段：第一阶段为1998-2008年，上海等6省初步建立了国资AMC，2012年随着《金融企业不良资产批量转让管理办法》的发行，标志着地方AMC的发展进入了蓬勃发展的阶段，而2013年银监会明确鼓励设置地方

　　AMC，使得地方AMC开始如雨后春笋一般涌现。

　　地方AMC发展现状

　　2016年银监会表态允许各省增设一家AMC，并进一步开放地方AMC进行债务转让，亦可从二级市场收购区域外不良资产。截至2017年底，地方AMC已扩容至58家，总注册资本达1466.5亿元，平均每家25亿元左右。

　　资金的相对不足、不良资产处置能力的不足以及整体战略布局的缺乏，都对地方AMC未来的进一步发展形成掣肘。但地方AMC在不良资产的处置上也有自身独特的优势。从可行性上就地方不良资产处置上，对地方环境和地方企业都更为熟悉，对持有不良资产的企业经营发展从而也能预留出更大空间。同时，2014年后不良资产体现出零散化、碎片化的特征——银行体系不良资产中中小银行的占比迅速增加，非银金融机构的不良风险加剧，16年以后非国有企业的不良资产也高速累积，对地方AMC参与不良资产处置提出更大需求。

　　未来发展趋势：打造差异化经营模式

　　各地方AMC不应简单地学习四大资产管理公司开展泛多元化业务，应明确核心经营业务，充分利用地方资源，挖掘地方需求，结合自身业务特点和发展实际，打造差异化经营模式；同时注重相关专业人才的引进，走出一条符合地方特色而又具有国际视野的自身道路。

　　—— 不持牌AMC

　　不持牌AMC发展历程

　　对于不持牌的AMC，由于并没有建立相关的法规和制度，基本处于法无禁止即可为的状态，所以参与者众多；投资范围没有地域限制，但不良资产的组包转让不得超过十户。

　　不持牌AMC发展现状

　　不持牌AMC主要分为三类：1）专门从事不良资产管理业务的民间AMC；2）大型公司设立用于处置企业内部不良资产的AMC；3）为不良资产提供流动性的拍卖所等机构。

　　未来发展趋势：深耕细分市场，与持牌AMC形成互补

　　随着金融监管的进一步加强，不持牌AMC纳入银监会的监管范围已是箭在弦上，金融牌照价值会更加凸显。相较于四大AMC和地方AMC，不持牌AMC的发展战略应为深耕于不良资产处置的细分市场，专精于自己的领域，与四大AMC和地方AMC的客户形成互补。

　　2. 产业链下游：不良资产投资日趋活跃

　　不良资产市场日益扩大，上游供给增加且中游处置机构多样化，国家政策同步推动，放宽地方AMC并着力推进债转股，均引起了各类资本的关注。且我们之前提到，不良资产投资的投资回报在各类投资策略中居于前位，也因此不良资产产业链下游的投资活动也愈发活跃。

　　目前下游的投资者主要有上市公司、私募基金、保险机构、海外投资者及产业资本。除上市公司之中掀起转向AMC业务改善经营的浪潮之外，下游私募基金中专注不良资产投资的成立数量和融资情况亦有增加，反映出社会资金对不良资产投资的关注和看好。此外，对保险机构而言，在“资产荒”环境下，适当进行不良资产投资有利于资产配置多样化和收益增长，当前也已经创新出多种保险参与不良资产投资的方式，既包括进行下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也包括自身直接参与不良资产处置。且国家也在这方面给予政策支持，希望保险为不良资产证券化和债转股业务提供资金支持。鉴于国内不良资产投资如火如荼的环境以及宏观经济筑底的背景，海外投资者从15年开始也瞄准这一市场，橡树、KKR等国际不良资产投资巨头多以与国内四大AMC合作进行参与，而其他海外基金则选择直接设立基金参与到下游不良资产包收购和投资上。

　　—— 上市公司

　　截至2017年上半年，吉艾科技、摩恩电气、海德股份、九鼎集团等四家公司在中报中披露了不良资产处置和收益情况。其中，吉艾科技、摩恩电气、海德股份皆是因为主营业务的市场低迷以及激烈竞争寻求转型；九鼎集团则是进一步扩大投资范围创新不良资产处置方式。四家公司的不良资产处置业务皆对净收益产生了积极的影响。

　　吉艾科技：对冲油价下跌风险开展AMC服务

　　2017年上半年国际油价的低迷对公司的业务经营带来挫折，一定程度上导致报告期内油服板块出现亏损；公司进而寻求拓宽经营渠道，下设苏州吉相资产管理有限公司、平阳首信资产管理合伙企业，开展AMC业务，如资产管理、债务重整服务和资产处置服务，成功地创造了新的利润增长点。目前业务涉足地区已扩展到上海、北京、浙江、江苏、新疆、陕西、广东、四川、山东、内蒙、云南等地，累计持有和管理的金融类特殊资产合计约为110.84亿元，其中累计持有特殊资产79.51亿元，累计管理特殊资产31.33亿元。

　　摩恩电气：电缆业竞争激烈，提升AMC处置端服务能力

　　电缆板块竞争激烈，整体环境并不容乐观。2017年初，成立了上海摩安投资有限公司，开展银行不良资产处置清收及投资管理等业务，通过提升处置端的服务能力布局AMC业务。2017年上半年，公司电缆主营业务营业收入较上年同期下降18.36%；AMC业务实现营收2338.21万元，净利润1556.36万元。

　　海德股份：由房地产公司成功转型不良资产管理

　　公司已储备多个业务项目，已开展不良资产证券化投资、不良资产收购处置和不良资产收购重组等多笔业务。截止2017年6月30日，已累计开展资产管理业务超过27亿元，其中2017年上半年开展业务超过17亿元。2017年上半年公司实现资产管理业务收入8374.5万元，实现营业收入8383.1万元，主要原因是公司成功实现不良资产管理业务转型，资产管理业务创造的收入和利润大幅增加。

　　九鼎集团：创新不良资产处置手段

　　不良资产经营板块的经营主体为北京九信创新资产管理有限公司。九信创新主要开展不良资产的购买、分类管理、处置以及处置服务业务。相较于传统不良资产经营公司主要通过打折收购、重组、转让等传统途径处置手段外，九信创新通过产业整合、证券化、“互联网+”等手段的综合运用，大幅提升了九信的不良资产经营能力和资金收益。

　　—— 私募基金

　　中国投资于不良资产的私募基金于2016年如雨后春笋般冒出，目前共计39支私募基金，2016年成立21支，2017年截至三季度共成立18支（具体信息请参见附录），投资范围囊括直接或间接投资于全国范围内的金融机构债权资产包、具有潜力的特殊机会项目(包括不良房地产特殊机会项目、债务重组项目、非经营性困境的企业项目)以及以为流动性管理而配置的少量固定收益类及货币基金的投资。

　　专注投资不良资产的私募基金数量增长，显示了下游社会资本对不良资产投资的关注。为未来不论是国有企业债转股还是地方AMC资产处置上都提供了一定的资金保障。

　　—— 保险机构

　　从资产配置的角度来说，保险公司的风险偏好较低，大约为50%的资金会投向固定收益类产品，30%的资金配置于权益类产品，10%的资金进行另类投资降组合风险，剩下的则配置现金，保持流动性。不良资产业务的跨周期及高收益特征为“资产荒”环境下保险资金的配置路径提供了一种新的视角，参与不良资产投资，有利于缓解保险资金配置压力，有利于保险资金更好地服务实体经济。

　　保险机构参与不良资产投资业务，可以通过“间接”和“直接”两种路径。其中，间接参与主要包括三种方式：一是投资不良资产证券化产品；二是投资不良资产私募股权基金；三是设立或入股地方资产管理公司。而直接参与不良资产处置，有两种方式：一是保险资产管理机构探索资产支持计划、债转股相关业务；二是保险机构直接收购不良资产包进行处置。

　　当前政策方向亦鼓励保险机构适当参与到不良资产处置中，特别是下游产业。早在2015年9月，中国保监会印发了《资产支持计划业务管理暂行办法》，就保险机构参与资产证券化业务作出具体指引。2017年5月，中国保监会发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等。

　　2015年5月，国内四大资产管理公司（AMC）之一的信达资产控股的幸福人寿入股地方资产管理公司。2015年5月，幸福人寿投资3.2亿元，成为山东省金融资产管理股份有限公司的股东之一。2017年4月，中国平安通过旗下子公司重庆金融资产交易所有限责任公司间接参股重庆富城资产管理有限公司，已经正式获批开展不良资产转让业务；同年3月正式成立的深圳市招商平安资产管理有限责任公司，中国平安出资比例也达到39% 。

　　—— 境外投资者

　　海外投资者投资中国不良资产进入新阶段：在世纪初第一轮中国集中处理坏账的过程中，海外投资者大举进军中国不良资产市场，在赚得盆钵满盈之后退出中国。而自橡树资本认购信达资产5300万美元股权开始，宣布着海外投资者进军中国的不良资产处置市场进入了全新的发展阶段。

　　2012-2016年，外资主要以注资的方式同国内的不良资产管理公司进行合作，进行不良资产产业链的中下游布局。2017-2018年，外资成立的投资于亚太（主要为中国）的不良资产美元基金数量激增，开始直接参与到国内不良资产投资中来。17年初始投资的基金募集金额达23.5亿美元，18年初始投资的基金募集金额也已达16亿美元。

　　可以预见，中国的不良资产处置市场将会越来越多得出现海外投资者活跃的身影，充裕的资金、成熟的估值方法、先进的管理理念将会进一步提升中国不良资产处置市场的价格发现功能与流动性。

　　—— 产业资本

　　产业资本的不良资产投资专注于不良资产企业并购投资，需要丰富的行业经验和雄厚的实力资本。通过收购不良资产企业的股权或债权以获得目标企业的控制权，产业资本帮助标的公司进行整合重组，并从中获益。

　　就产业资本参与不良资产重组的案例中，较为典型的有协鑫集团参与超日不良资产处置。2010年超日太阳上市，公司却连续三年亏损，出现了严重资不抵债的情况，2013年5月被深交所出示“退市风险警示”，更名为“ST超日”；2014年3月11超日债实质性违约。

　　长城资产介入其中，决定进行破产重整一次性解决债务问题。而长城资产并非业内，此项重组需实力强劲的牵头公司，由此江苏协鑫参与进来。江苏协鑫为协鑫集团境内投资平台；而协鑫集团为中国最大非国有电力控股企业、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供应商，资金实力雄厚，行业经验丰富。 最终，江苏协鑫、嘉兴长元、等9方组成这次不良资产的重组。2015年8月3日，交易所核准公司股票恢复上市，协鑫集团正式入主。

　　附 录

来源：扑克投资家