康泰生物：激进募资为哪般？

       康泰生物通过定增及发行可转债募集巨额资金，推出门槛不高的股权激励，大幅摊薄每股收益，对中小股东而言并不公平。

       本刊记者  薛宇／文

       继2020年定增募资30亿元后，康泰生物（300601.SZ）又“缺钱”了。近日，康泰生物发布可转债发行预案，计划募资20亿元，用于百旺信应急工程建设项目和腺病毒载体新冠疫苗车间项目。但公司目前账面现金较为充裕，公司完全没有募资的必要性，或许这只是一种变相的“圈钱”，此外股权激励授予期权有可能全部行权，相当于公司向管理层发放了一个很大的红包。

       康泰生物募资激进，会大幅摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。此外，公司还推出门槛不高且规模较大的股权激励计划，实际是优待管理层，对中小股东而言并不公平，而公司还可能存在调节业绩以达成激励行权条件的情况。

       募资必要性不足

       2月8日，康泰生物发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募集不超过20亿元，扣除发行费用后投入以下项目：13.57亿元投资百旺信应急工程建设项目，6.43亿元投资腺病毒载体新冠疫苗车间项目。

       2017年2月，康泰生物正式登陆创业板，IPO募集资金总额1.38亿元，用于康泰生物光明疫苗研发生产基地一期项目。2018年3月，康泰生物公开发行可转债，募集资金总额3.56亿元，用于研发生产楼建设项目和预填充灌装车间建设项目，其中3.55亿元已经转股。2019年5月15日，康泰生物发布公告称，公司拟通过非公开股票募集资金总额30亿元，其中21亿元用于民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期），9亿元用于补充流动资金，并于2020年4月正式实施。

       本次可转债预案发布距离上述定增实施仅有不到9个月时间。如果此次可转债能够顺利发行，包括IPO在内，康泰生物融资总额将达到54.94亿元，而其在IPO之前的2016年年末净资产只有7.35亿元，2019年净利润也不过5.75亿元。

       截至2020年9月30日，康泰生物的货币资金为12.65亿元、其他流动资产（主要为银行理财产品）16.7亿元，类现金资产合计29.35亿元，占总资产的比例达到34.55%；同期，公司资产负债率只有18.43%，有息负债只有1132万元的短期借款和1980万元的长期借款。与此同时，公司主业每年还可以创造可观的现金流，2017-2019年及2020年前三季度，经营性现金流净额分别为1.54亿元、3.36亿元、5.06亿元、5.09亿元。

       整体上看，康泰生物资金较为宽裕，即便剔除上次定增尚未投入使用的20.63亿元，公司自有资金尚有8.72亿元，完全可以通过自有资金及加杠杆方式，满足资本支出需求，根本没有发行可转债的必要性，康泰生物本次可转债发行或存在变相圈钱的嫌疑。

       另外，公司2019年股权激励计划首次授予股票期权（3168.9万份）的行权价格为44.84元/股（调整后），授予预留股票期权（293.4万份）的行权价格为112.40元/股，而公司3月1日收盘价155.21元/股。若2020年业绩达到行权条件、上述授予期权基本行权，公司管理层将兑现一个超大的红包奖励。

       康泰生物如此激进定增和发行可转债将会摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。

       对于此次拟发行可转债募投的两个项目，康泰生物可行性分析报告并未给出项目经济效益测算情况，公司仅表示，上述项目具有良好的经济效益，项目实施后，能够为公司带来稳定的现金流入。

       对于2020年定增募投的民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期），康泰生物公告表示，该项目总投资金额为24.43亿元，建设周期4年，预计投资回收期为7.47年，内部收益率为38.28%，项目达到正常产能后将实现年均营业收入63.37亿元。

       康泰生物2019年营业收入为19.43亿元，表明上述定增募投项目投产后，将再造3个康泰生物。

       然而，一边是募投项目前景光明，公司频繁募集巨额资金，另一边却是公司实控人及其一致行动人、高管等重要股东不断减持自家股票套现。

       重要股东频频减持

       据统计，2020年以来，康泰生物重要股东累计已减持股份172.03万股，减持金额2.86亿元；计划减持股份1900万股，计划减持金额29.49亿元（以3月1日收盘价155.21元/股计）。其中，控股股东及其一致行动人计划减持金额最高，也最为引人注目。

       2020年5月29日，康泰生物发布公告，因解除婚姻关系并进行财产分割，公司控股股东、实际控制人杜伟民与YUAN LIPING（袁莉萍）经协商后一致同意对公司股份进行分割，分割后袁莉萍直接持有公司股份1.6133亿股，占公司当时总股本的23.99%；杜伟民直接持有公司股份1.8339亿股，持股比例由51.26%下降至27.27%。公告显示，为保持公司正常生产经营不受影响，继续保持杜伟民的实际控制权，袁莉萍与杜伟民签署了《一致行动人与表决权委托协议》，与其建立一致行动关系。

       以公告发布当日收盘价145.78元/股计，袁莉萍获得公司股份价值高达235.19亿元。

       这桩“天价”离婚案一经公告立即引来市场和各大媒体的关注。据相关媒体报道，康泰生物实控人的这份离婚协议创下A股史上最高分手费纪录。

       就在股份分割半年后，康泰生物即公布了袁莉萍的减持计划。

       2020年12月9日，公司公告称，公司持股5%以上股东YUAN LIPING计划减持公司股份不超过1700万股，占公司总股本的2.48%。

       2月10日，公司可转债发行预案公布不到两天，公司控股股东、实际控制人杜伟民公告了减持计划，计划减持公司股份不超过200万股，即公司目前总股本的0.29%。

       以3月1日收盘价155.21元/股计，上述拟减持股份价值分别达到26.39亿元、3.1亿元。

       2020年7月24日，公司实控人的一致行动人杜兴连完成减持，期间累计减持股份30万股，减持金额6470万元。

       “优待”管理层

       康泰生物上市之后曾推出两次股权激励计划，规模均较大，但考核门槛不高，此外，公司还可能存在调节业绩以达成行权条件的行为。

       根据康泰生物2017年限制性股票激励计划，公司拟授予1233万股限制性股票，占公告时公司股本总额的3%，其中首次授予部分的限制性股票授予价格为13.89元/股。

       解除限售条件方面，公司层面业绩考核指标为，2017-2020年的营业收入相比2016年的增长率分别不低于20%、40%、60%、80%，即2017-2020年收入同比增幅分别不低于20%、16.67%、14.29%、12.5%。

       从历史业绩来看，此次考核门槛偏低。2013-2016年，康泰生物的收入分别为2.51亿元、3.03亿元、4.53亿元、5.52亿元，同比增长104.5%、21.1%、49.24%、21.91%，明显高于考核标准。

       并且，康泰生物股票激励考核指标是收入增长率而非净利润，实际也是一种降低门槛的表现，因为与净利润相比，收入更容易进行调节。如此，激励的意义大大降低，实际是上市公司优待管理层，变相给其“发红包”，对于中小投资者而言并不公平。

       康泰生物2019年的股票期权激励计划考核的指标为净利润（“净利润”指标计算以未扣除本次激励计划激励成本前的归属于上市公司股东的净利润作为计算依据），但考核的净利润增速远低于此前增速，同样存在门槛偏低的情况。此次激励康泰生物拟授予3500万份股票期权，约占公告时公司股本总额的5.48%，其中首次授予的股票期权行权价格为45.09元/股。

       行权条件方面，公司层面业绩考核目标为：以2016-2018年净利润均值为基数，公司2019-2020年的净利润增长率分别不低于100%、110%。

       2016-2018年，康泰生物净利润分别为8621万元、2.15亿元、4.36亿元，同比分别增长37.24%、149.04%、102.92%。这意味着，公司2019-2020年的净利润至少分别达到4.91亿元、5.16亿元，同比增长分别不低于12.71%、5%即可达到行权条件。对比之下可知，与前几年净利润增速相比，考核期间同比增速明显更低。

       2019年，公司净利润为5.75亿元，未扣除本次期权激励计划激励成本前的净利润为6.59亿元，较2016-2018年净利润均值2.46亿元分别增长133.98%、168.25%，顺利达成激励行权条件。

       从绝对数额看，相比行权最低净利润标准4.91亿元，公司实际净利润（扣除股权激励成本）要超出1.68亿元，似乎表明公司2019年业绩远超预期。但需要注意的是，此次激励的门槛本就不高，公司还可能存在调节业绩达成激励的行为。

       业绩有“水分”

       2019年度，康泰生物实现营业收入19.43亿元，相比上年的20.17亿元同比降低3.65%，但净利润同比增加31.86%，主要原因在于公司当年销售费用相比之前大幅下滑，由上年同期的10.05亿元降低至7.85亿元，同比降低了2.21亿元，同比降幅为21.96%。

       从纵向看，2015-2019年，公司营业收入分别为4.53亿元、5.52亿元、11.61亿元、20.17亿元、19.43亿元，同比变化49.24%、21.91%、110.38%、73.69%、-3.65%；销售费用分别为1.03亿元、2.2亿元、6.15亿元、10.05亿元、7.85亿元，同比变化151.63%、113.71%、180.07%、61.92%、-21.96%；销售费用率分别为22.71%、39.81%、53%、49.85%、40.37%。

       康泰生物2019年度销售费用为何大幅下滑？公司并未给出原因。但是对于2017-2018年销售费用大幅增加，公司解释系受到政策影响，2017年1月1日起，公司销售模式由“经销为主、直销为辅”转变为“直销模式”。既然公司2019年的销售模式没有任何变化，销售费用大幅下降是不是略显奇怪？

       财报显示，康泰生物销售费用中占比最高的为销售服务费及奖励款，2015-2019年分别为7969万元、1.97亿元、5.29亿元、8.51亿元、5.99亿元。

       实际上，公司已确认的销售服务费及奖励款有一部分并没有真正完成支付。近几年公司其他应付款金额快速增长，其中金额最高的即为销售服务费用，2015-2019年分别为7133万元、1.8亿元、3.59亿元、5.37亿元、4.92亿元。

       2019年，公司销售费用下降的同时，其他应付款也随之下降。这或许说明，康泰生物可能将其他应付款作为业绩“蓄水池”，公司可以通过提前或推迟确认费用来调节利润。具体而言，康泰生物有可能在前期提前确认销售费用、调低利润，2019年又将其调回、调高利润；既可以平滑利润，又能够达成激励条件。

       此外，康泰生物长期待摊费用的突然增加尤为引人注意。2018年年末，公司长期待摊费用仅有2999万元，此后快速增长，2019年年末和2020年三季度末分别增至8616万元、1.24亿元。其中“试生产及工艺验证”金额最高，2020年上半年末达1.1亿元。三季报显示，长期待摊费用的增长主要是报告期公司光明疫苗研发生产基地（一期）试生产及工艺验证费用支出和子公司生产车间升级改造支出增加所致。

       不过，同行其他公司的长期待摊费用科目下并未出现类似项目。2020年上半年末，沃森生物（300142.SZ）长期待摊费用仅有1143万元，包括疫苗产品上市后研发费516万元，大修、改造费382万元，信息化提质升级实施费175万元和装修费71万元；智飞生物（300122.SZ）长期待摊费用期末余额4355万元，主要是GMP认证费用，为4163万元。

       康泰生物将试生产及工艺验证费用确认为长期待摊费用，这种异于同行的会计处理是否合理？是否有些激进？

       2020年三季度末，康泰生物的应收账款账面价值为14.11亿元，而前三季度公司营业收入为14.2亿元，应收账款占营业收入的比例达99.36%；而智飞生物相应指标分别为70.84亿元、110.5亿元、64.11%，沃森生物分别为12.94亿元、15.67亿元、82.59%。

       虽然疫苗企业下游客户主要为疾病预防控制机构，坏账可能性较小，但应收账款计提政策却一定程度上影响公司当期利润。

       财报显示，康泰生物采用账龄分析法计提坏账准备的应收账款计提比例为：账龄在6个月以内的，计提比例为零，7-12个月为5%，1-2年为10%，2-3年为30%，3-4年为50%，4-5年为80 %，5年以上为100%；而沃森生物对账龄在6个月以内的计提比例为零，7-12个月为5%，1-2年为20%，2-3年为5%，3年以上为100%；智飞生物分别为2%、8%、20%、50%、100%。由此可见，康泰生物的应收账款计提政策明显比同行激进。

       新金融准则施行后，应收账款的坏账计提规则发生了变化。不过，新准则下的应收账款预期信用损失计算，计提比例的基础依然是原账龄法历史数据。

       康泰生物的应收账款绝大多数在1年以内，然而账龄组合中，采用预期信用损失模型，1年以内应收账款预期损失率仅为0.53%，1-2年为10.17%，2-3年为27.30%，3-4年为50.63%，4-5年为73.61%，5年以上为85.70%。

       此外，康泰生物曾对固定资产——房屋建筑物的折旧年限进行变更，变更日期为2018年1月1日。

       此次变更前，公司房屋建筑物的折旧年限为20年，年折旧率为4.85%；变更后为20-30年、3.23%-4.85%。随着不断的投资，公司固定资产中房屋建筑物价值越来越高，公司上述会计估计变更产生影响越来越大。然而，沃森生物房屋建筑物的折旧年限为5-20年，年折旧率为4.75%-19%。

       不仅如此，康泰生物对其他类别固定资产的折旧计提政策同样更为激进。其中，生产设备、运输设备的年折旧率分别为9.70%、19.40%，而沃森生物对通用设备和专用设备的年折旧率为9.50%-19%，运输设备为19%。

       《证券市场周刊》记者已向康泰生物发去了采访函，截至发稿未收到公司方面回复。