中美政策大分化

       美国面临通胀高企的挑战，而中国则面临较大的经济下行压力，不同的矛盾使得中美的政策走向了大分化。美联储正在加快紧缩的步伐，很可能最早于2022年3月加息；中国货币政策宽松在加码，央行降准之后很快又迎来了“降息”。

       本刊记者 廖宗魁 /文

       中美经济与政策在经历了短暂的同步后，正在逐步走向大分化。中国政策正在为经济下行而担忧，央行通过连续采取降准、降息来稳增长；而美国的货币政策则主要瞄准了高企的通胀，紧缩的步伐在提速，美联储加息可能大幅提前。

       12月15日，美联储在年内最后一次议息会议上决定加快Taper的速度，宣布从2022年1月开始，每月将减少300亿美元的购债规模。这比此前的退出速度加快了一倍，意味着到2022年3月美联储的Taper就会实施完毕，加息和缩表有可能会大幅提前。

       与此同时，英国央行则意外地进行了疫情后的首次加息，成为G7中最先加息的国家。像俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴市场国家也早已开启了紧缩的步伐，他们都感受到了通胀的威胁。

       市场对全球紧缩提速似乎并不担心，标普500指数在美联储会议后反而大涨1.63%，美元指数不升反贬，美国国债走势也是风平浪静。

       12月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.8%，较上月下调5个bp，为时隔20个月后LPR利率的首次下调；5年期LPR利率维持4.65%不变。此次降息并没有得到市场太多的正面回应，当天上证指数跌超1%。为何市场对货币政策的宽松仍不买账呢？

       市场短期的反应并不一定就是对的，历史上美联储的加息周期会对全球金融市场产生什么冲击，而国内历次稳增长发力后对市场又有哪些影响，可能会更有借鉴意义。

       美联储2022年3月可能加息

       12月份的美联储会议透露了关于未来紧缩的几个重要的决定和信号：

       其一，决定加速Taper，并放弃了对通胀是“暂时的”表述。此次美联储会议宣布，2022年1月开始，每月Taper的规模由原来的150亿美元上升到300亿美元，这意味着将在2022年3月就可以结束Taper。

       让美联储紧缩提速的核心变量是，美国的通胀不断超预期。美国11月CPI同比增长6.8%，创下近40年来新高。美联储在会议声明中，也改变了此前对通胀的判断表述，删除了通胀是“暂时性的”和“允许通胀在一段时间适度高于2%”的表述。

       美联储还大幅上调了2021年和2022年的通胀预测，把2021年PCE通胀预测从此前的4.2%上调至5.3%，2022年PCE通胀预测从此前的2.2%上调至2.6%。

       其二，加息可能大幅提前。从此次美联储会议给出的加息点阵图可以看到，在18位官员中有10位支持在2022年加息三次，另有2位官员甚至支持2022年加息四次。而在9月份的美联储官员加息点阵图中，一半的官员仍支持2022年不加息，支持加息两次的官员只有3位。

       近日，美联储理事Christopher Waller表示，在决定提前结束资产购买计划后，美联储可能最早在2022年3月15-16日会议上开始加息。

       “加速Taper的全部用意就是让进程大大加快到3月提前结束，从而使3月份的会议存在加息的可能性。” Waller12月17日在回答提问时表示，“要想让3月不再是考虑首次加息的关键日期，需要omicron变异毒株延迟劳动力市场改善或阻止失业率下降这种严重的冲击。”

       高盛预计美联储第一次加息时间将大幅提前至2022年3月，并预计美联储还会在2022年6月和9月再分别加息一次。

       在上一轮美联储紧缩周期中，从Taper实施（2014年年初）到第一次加息（2015年年底），间隔时间约两年。如果美联储真的在2022年3月加息的话，那么这一次从Taper实施到第一次加息的时间间隔只有5个月，表明美联储的紧缩节奏比上一轮明显加快。

       其三，缩表的节奏可能也会大幅提前。美联储主席鲍威尔在12月15日的新闻发布会上表示，这次美联储会议首次讨论了资产负债表问题。“我们回顾了上一轮周期的情况，大家认为那很值得玩味，而且能够提供有用的信息。”这意味着，缩表已经进入了美联储的议事日程。

       高盛认为，由于加息时间提前，预计2022年四季度美联储就可能开始缩表。因为美联储购买资产太多，这导致美债市场前所未有的缺乏流动性，美联储最终缩表对市场的冲击可能比加息更大。

       在上一轮美联储紧缩周期中，美联储在2015年年底第一次加息后，足足等了快两年，才于2017年10月开启缩表。

       所谓缩表，就是指美联储的资产负债表规模下降。在上一轮缩表中，美联储并没有主动的出售任何国债和MBS，而是在持有到期后不再续投来达到缩表。

       为何美股反应积极？

       面对美联储的加速紧缩，市场似乎抱欢迎的态度。会议结果公布后，标普500指数当日涨1.63%，纳斯达克指数大涨2.15%。

       一方面，此前美联储的一些主要官员已经给出加速Taper的预期，此次美联储会议只不过是做了兑现，并没有太多超预期的部分。在这次会议后，美联储未来的紧缩路径变得更加清晰了，反而大大消除了市场的不确定性预期。

       另一方面，这说明市场对经济增长并不担忧，反而更为忧心通胀的失控，而紧缩的提速则有利于压制短期的通胀预期，这被市场认为是一种利好。

       这种情况历史上也曾发生过，最为典型的就是上世纪70年代末美联储对抗高通胀的案例。1979年沃尔克出任美联储主席后，为了抑制失控的通胀，在接下来的几年里大幅提高基准利率，有效联邦基金利率在1981年初一度高达19%。在极为严厉的紧缩政策下，美国CPI增速从1980年3月份14.8%的高点回落至1983年年中的2.5%左右，美国高通胀得到彻底的控制。

       美国经济当时也受到了一定的冲击，并在1980年二、三季度陷入了衰退，但是在利率大幅提高的1979和1980年，美股（标普500指数）分别上涨了12.3%和25.8%。当时，市场对于通胀得到控制的利好超过了对经济下滑的担忧。

       有趣的是，美股只经历了短暂的狂欢，就遭到了当头棒喝。12月16-20日连续下挫，创下9月末以来最大三日跌幅，拜登经济法案受阻可能是主要原因。

       从过往美联储的紧缩周期看，在紧缩初中期，往往对美股是比较友好的，因为美联储的紧缩实质上是给经济的强劲做了背书，而美股受盈利改善的驱动最明显；在紧缩的末期到宽松的初期，美股的表现反而比较差，这一时期美国经济往往已经处于复苏的末期，开始逐渐走向衰败，美股受盈利恶化的影响而走弱。

       比如在2003年6月至2006年6月的整个美联储加息周期中，反而是美股表现最好的时期。当美联储在2007年9月开始降息时，美股已经开始见顶。

       在2014年至2018年的美联储紧缩周期中，美股大部分时间表现也比较出色，尤其是在2015年年底加息启动之后的三年里，美股几乎一马平川。但在2018年下半年，美联储加息进入末期后，美国经济开始显露疲态，美股反而表现不佳。

       不过，我们还需要注意估值水位的影响，如果市场估值较高，已经对未来盈利有了过度的反应，那么它对意外因素的抵御能力就会变弱。

       根据Wind的数据，当前标普500指数的静态市盈率高达25倍，仅比上世纪末互联网泡沫时期的水平略低。德意志银行认为，由于美国企业的利润已回升至高于通常认为的经济周期的峰值水平，且股票估值处于历史高位，因此，与通常情况相比，美股前景似乎面临更大程度的不确定性。

       LPR下调：一轮新的货币宽松开启

       与美联储紧缩提速不同，中国央行正在加快宽松的步伐，中美货币政策明显分化。

       12月20日1年期LPR利率就下调了5BP，但5年期LPR仍保持不变，被认为是“非对称加息”，这其中有何深意呢？

       国盛证券首席经济学家熊园认为，下调1年期LPR，既是央行“随行就市”的体现，更是政策“靠前发力”和稳增长诉求下降成本的体现。

       一方面，下半年央行已经两次全面降准，银行负债成本已经降低，那么贷款利率的降低就成为顺理成章的“随行就市”。另一方面，虽然2021年国内货币政策总体宽松，但三季度金融机构加权贷款利率较二季度反而上升了7BP。在当前稳增长的硬要求下，降低贷款成本成为必然选项。

       之所以没有下调5年期LPR，熊园认为，由于5年期LPR直接和房贷利率挂钩，如果本次下调，可能会引发房地产调控全面放松的预期。而中央经济工作会议中对房地产的总基调依然是“房住不炒”，地产政策更多是“托而不举”。

       回顾2019年实施LPR报价改革以来，“非对称降息”反而是一种常态。

       2019年8月以来，LPR报价出现了五次下调，分别是2019年9月、2019年11月、2020年2月、2020年4月和2021年12月。每一次LPR下调都是在经济增长下行压力增大的时期，2019年5-10月制造业PMI都处在枯荣线以下，2020年2-4月是中国经济遭受疫情冲击最严重的时期，2021年四季度经济下行有所加速。

       2019年9月和2021年12月，都是只下调1年期LPR，而维持5年期LPR不变。2020年2月和4月，虽然1年期和5年期LPR同时下调，但下调的幅度也是不对称的，5年期LPR下调幅度只有1年期下调幅度的一半。由此可见，对与房贷利率挂钩的5年期LPR，政策上会更加谨慎。

       对于未来的货币政策，熊园判断，“一旦开始，可能就不会轻易结束。”本次降息和此前的全面降准，标志着货币政策事实上已经明显转向宽松，后续再降准降息仍可期待。具体宽松的时间窗口，熊园认为，1月中旬或3月前后可能会再次降准；而1月中旬就可能下调中期借贷便利（MLF）或逆回购（OMO）利率；至于5年期LPR是否会下调，可能要看未来1-2个月房地产销售情况。

       A股不买账：地产风险未解除

       从12月初的降准信号释放，到中央经济工作会议全面定调稳增长，再到LPR的下调，国内稳增长政策在不断加码。

       但A股并不买账，LPR下调当日，市场大幅下挫，上证综指跌超1%，沪深300指数跌1.5%，创业板指跌近3%。在稳增长政策不断释放的整个12月份，上证综指表现大致持平。

       为何市场对稳增长的政策无动于衷呢？市场到底在担心什么？

       近些年，经济的调控更多偏向供给侧，稳增长的政策也不像以往那样大开大合，“坚决不搞大水漫灌”已经成为常态。面对经济的下行压力，目前已经落地的主要是央行的一些宽松政策，而稳增长效果更为明显的财政政策和行业政策进展并不明显。这就使得市场对稳增长的力度持怀疑态度，而且“政策底”到“经济底”的间隔时间也可能比较长。

       市场更为担心的可能还是房地产的风险。目前房地产首先面临的是流动性危机问题，虽然四季度房地产相关政策边际有所放松，但房地产流动性危机并未完全解除。

       11月以来，Markit iBoxx亚洲中资房地产美元债券指数在触底后，大致出现了两波反弹，但反弹力度仍较弱，且反弹持续时间很短。

       第一波反弹发生在11月9日之后，中资房地产美元债券指数从底部反弹了约16%。因为中国银行间市场交易商协会在11月9日举行了房企代表座谈会，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具，这意味着房地产企业境内发债的相关政策会有所松动。

       第二波反弹发生在12月3日广东省政府介入恒大违约事件处理之后，中资房地产美元债券指数小幅反弹了约5%，但很快又回落到了12月初的水平。

       安信证券固收团队分析指出，债券最低价格低于80元的房企数量9月以来明显增多，11月9日达到了历史最高点50家。12月以来，处于80元以下的房企数量依然有40多家。从一级发行来看，11月以来，地产债发行金融虽然明显增多，但多以国企为主，鲜有名企地产发债。

       安信证券固收团队进一步判断，由于房地产行业民企占比较高，美元债投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌，地产债价格低于80元的房企数量尚处于高位，一级市场发行回暖更多集中于国企。考虑到2022年一季度地产债到期规模较大，当前还不能肯定危机已经完全过去。

       即便房地产流动性危机彻底解除了，房地产下行带来的经济冲击依然很难对冲。房地产销售和投资仍出现较大的负增长。11月商品房销售面积同比下滑14%，连续5个月负增长；11月单月房地产投资同比下降4.3%，已经连续3个月负增长。