经纪业务走量不可持续

       在2020年股基交易额创近五年新高的情况下，上市券商经纪业务收入同比增速低于股基交易额增长率，依靠以量补价贡献较多营收的经纪业务能有多少持续性？

       本刊特约作者 方斐／文

       根据中国证券业协会发布的证券公司经营数据，证券行业2020年全年实现营业收入4484.79亿元，同比增长24.41%；实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98%，127家证券公司实现盈利，整体表现良好。

       相比之下，上市券商各业务收入增速均优于行业平均。截至4月23日，37家上市券商披露2020年年报，总计实现营业收入5108.46亿元，同比增长29%；实现归母净利润1480.03亿元，同比增长37%，37家券商全部实现盈利。龙头券商规模优势依旧明显，营业收入排名前五位的是中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源，分别为543.83亿元、382.2亿元、352亿元、314.45亿元、294.09亿元；归母净利润排名前五位的是中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券，分别为149.02亿元、111.22亿元、108.75亿元、108.22亿元、100.38亿元。4家券商净利润同比增幅超过100%，中小券商依靠业绩弹性增速排名靠前，增速排名前五位的分别是光大证券、东方财富、兴业证券、国元证券、华林证券。

       中信证券领先地位稳固，光大证券归母净利润翻3倍。在营业收入方面，中信证券领先地位保持稳固，全年实现营业收入543.83亿元，同比增长26.06%，领先第二梯队幅度较大。海通证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券分别实现营业收入382.20亿元（同比增长11.01%）、352亿元（同比增长17.53%）、314.45亿元（同比增长26.47%）、294.09亿元（同比增长19.58%）及291.53亿元（同比增长27.81%），均超过250亿元，处于上市券商优势水平，形成第二梯队。

       而在归母净利润方面，中信证券实现归母净利润149.02亿元，同比增长21.86%，同样有较大的领先优势。第二梯队为国泰君安、海通证券、华泰证券及广发证券，分别实现归母净利润111.22亿元（同比增长28.77%）、108.75亿元（同比增长14.20%）、108.22亿元（同比增长20.23%）及100.38亿元（同比增长33.15%），归母净利润均超过100亿元，申万宏源证券实现归母净利润77.66亿元，同比增长35.41%，掉出第二梯队行列。此外，2020年，光大证券实现归母净利润23.34亿元，同比增长310.97%，增速最高。

       得益于市场的全面向好，上市券商2020年业绩同比增长37%，中小券商业绩弹性凸显主要表现为营收、净利稳步增长，各项业务全面开花。根据证券业协会披露的数据，2020年全行业净利润率升至35.13%，同比增长0.98个百分点。

       值得一提的是，2020年，券商行业收入结构略有调整。受益于一、二级市场的火爆，投行业务净收入大幅增长至672.11亿元，同比增长39.26%，占比提升至14.99%，同比提升1.60个百分点；经纪业务净收入提升至1295.48亿元，同比增长64.48%，占比提升至28.89%，同比提升7.04个百分点。在去通道的背景下，券商资管业务实现净收入299.60亿元，同比增长8.88%，占比略降至6.88%，同比下降0.95个百分点。从业绩贡献度来看，正是投行业务及经纪业务的优异表现，成为拉动行业营收、净利稳步增长的主要原因。

       市场与政策共振

       分业务板块来看，证券行业2020年经纪业务增速较高。根据证券业协会披露的数据， 2020年，证券行业实现代理 买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1161.1亿元，同比增长47.42%；实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，主要由于基金发行火爆促进代销业务增长；实现投资咨询业务净收入48.03亿元，同比增长26.93%；实现资产管理业务净收入299.6亿元，同比增长8.88%；实现投资银行业务净收入672.11亿元，同比大幅增加39.26%。

       良好的业绩表现主要得益于市场与政策的共振，尤其是投融资热情的高涨拉动传统的通道业务收入的增长。尽管2020年A股市场先抑后扬，但波动较大的市场走势并未消减投资者高涨的交易热情。

       2020年年初，突如其来的疫情对市场风险偏好形成较大的冲击，股指不断下挫，后受全球流动性宽松、中国经济率先超预期修复的带动，跨境资金大幅涌入，医药等板块大幅上涨带动A股股指于7月起大幅反弹，形成结构性牛市。2020年，全年上证综指上涨13.87%，沪深300上涨27.21%，创业板指上涨64.96%。交易热情被行情点燃，全年日均股基成交额达9072亿元，同比大幅增长62.02%；两融余额达1.62万亿元，同比增长58.85%，其中融券余额为1369.73 亿元，同比增长897.04%。

       随着居民配置金融资产热情的增长，经纪业务实现高增长，基金代销持续火热，券商财富管理转型初见成效。

       居民炒股热情高涨，带动代理 买卖证券业务收入的增长，集中度基本稳定。截至2020年年末，中国自然人投资者数量增至1.77亿人，同比增长11.29%；全行业实现代理 买卖证券业务净收入（含席位租赁）1161.1亿元，同比增长47.42%，增速较高。佣金率降至0.26‰，延续下滑态势。与此同时，公募基金赚钱效应下权益类基金大幅扩容，代销金融产品及佣金分仓收入大幅提升。截至2020年年末，股票及混合型基金净值规模增至6.79万亿元，同比增长109.55%。

       受基金规模增长的影响，全行业2020年实现基金分仓佣金133.88亿元，同比增长81.73%，代销金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，收入大幅提升。

       中信证券在经纪业务方面的优势十分显著：2020年，中信证券实现代理 买卖证券（含席位租赁）业务净收入88.28亿元，同比增长40.41%，为28家上市券商中最高；实现代销金融产品业务净收入19.65亿元，同比增长144.55%，位列28家上市券商第一，中信证券、国信证券、广发证券、招商证券等大型券商均实现较高增长。

       随着资本市场改革的深入推进，股权融资规模实现高增长。2020年，再融资新规、创业板注册制试点等先后落地，企业融资效率大幅增长。2020年，全年全市场IPO、再融资规模分别达到4699.63亿元、7315.02亿元，同比分别增长85.51%、74.69%。

       与此同时，在市场表现良好的基础上，证券行业融资火热提升行业杠杆率。2018年，证券行业业绩普遍下滑，部分券商净资本受到影响，存在融资回血的需求；最近两年，随着券商业绩向好提高融资成功率，2020年有多家券商抛出了大额融资方案，融资金额超过千亿元。

       伴随着券商多渠道补充资本金，加上市场走势逐渐向好，证券行业ROE与杠杆率齐升。2020年，证券行业加大融资力度支持重资产业务发展，其中，A股上市券商通过IPO、再融资等股权融资方式共计完成补充资本金1570.28亿元，为2019年融资规模的27.38倍；全行业发行公司债规模8439.33亿元，与2019年相比近乎翻番。

       受益于资本中介业务的加速发展，2020年，证券行业杠杆率提升至3.05倍，同比增长0.16倍，这是2016年以来首次重回3倍以上。在28家上市券商中，中金 公司杠杆率达6.23倍，同比增长0.37倍，领先第二名中信证券1.81倍，优势较为显著；大券商体现出更强的资金使用管理能力，杠杆率的提升幅度大于中小券商，行业杠杆水平分化加剧。

       2020年，券商全行业ROE达7.28%，同比增长0.98个百分点，28家上市券商ROE普遍提升。中信建投ROE达15.3%，同比增长4.73个百分点，位列第一；兴业证券ROE为11.09%，同比增长5.83个百分点，提升幅度最大。

       经纪业务以量补价

       2020年，证券行业业绩持续增长，经纪业务增速较高功不可没，轻重资本业务均衡发展，券商转型升级初见成效，尤其是经纪业务平均佣金率持续下滑但斜率放缓，金融科技助推财富管理转型提速。

       2020年，28家上市券商经纪业务实现收入合计1149.06亿元，同比增长56%，总体来看，头部券商经纪业务收入同比增速略高于其他券商，显示出券商经纪业务同样存在马太效应。2020年，经纪业务收入规模排名前三位的券商与2019年一致，分别为中信证券、国泰君安、华泰证券，收入分别为141.99亿元、101.09亿元、89.62亿元；同比增速较高的是兴业证券、华泰证券、中信建投，增速分别为73%、71%、68%。

       2020年，A股股基交易额创下近5年新高，达到220.45万亿元，同比增长61%，在近10年当中也仅次于2015年牛市创下的270.86万亿元的记录。上市券商2020年经纪业务收入同比增长56%，低于股基交易额增长率，粤开证券认为，造成这一现象的原因主要是行业平均佣金率的下滑，近10年证券行业平均佣金率不断下滑，由2011年的万分之8.05降至2020年的万分之2.63。自2019年首次跌破万分之三后，2020年证券行业平均佣金率继续下滑，但值得注意的是近几年佣金率下滑速度放缓，主要是由于2013-2016年佣金率大幅下滑后后续下降空间变小，而且各家券商之间佣金率也有逐步分化的趋势。尤其是2017年后，市场佣金率进入缓降阶段，A股佣金率逐步企稳的可能性较大，主要有两方面的原因：

       第一，目前行业佣金持续下滑已逼近部分券商成本线，股票交易佣金中包括代收的印花税（每笔5元）、证券监管费（万分之0.2，双向）、证券交易经手费（万分之0.487，双向）、过户费（万分之0.2，双向），另外还有证券公司根据监管评级缴纳的证券投资者保护基金，以上成本合计约为万分之一，剩余的佣金才是真正到证券公司手里的净佣金。

       在此前行业平均佣金率万分之三的情况下，部分券商为吸引客户已开出万分之二甚至万分之一的极低佣金率，同时免除5元手续费，这已经极度逼近经纪业务成本线，而监管层规定“证券公司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本”，相当于给A股佣金设置了最低门槛，这也有利于证券行业健康可持续发展，佣金率继续下滑的空间已经不大。

       第二，在经历了营业部快速扩张和“一人多户”放开又收紧之后，券商经纪业务客户基本趋于稳定，A股新增投资者数量逐步下滑，2015年A股新增投资者2616万人，2018年新增1252万人，不足2015年一半，即使在大盘涨幅创下近5年新高的2019年，新增投资者也只有1325万人；同时A股投资者数量占全国城镇适龄人口比例已超过23%，接近2013年数据的两倍，以上数据都表明在经历过去30年的快速扩张后，A股投资者数量趋于稳定，继续降低佣金率对新增投资者数量刺激有限，各家券商更应该提高与业水平做好服务对接，在挖掘存量客户业务的基础上以良好口碑和服务吸引增量客户。

       2020年，证券业协会首次披露行业代理销售金融产品净收入，证券行业代销业务收入大增，主要是由于市场指数上行带来基金发行火热，赚钱效应刺激之下众多投资者涌入基金市场，券商基金代销业务热度提升，收入同比翻番。根据证券业协会的统计，2020年，证券行业实现代理 买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1161.1亿元，同比增长47.42%；实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，证券行业服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型初见成效。

       此外，近期证券公司基金投顾业务试点业务开展如火如荼，试点券商逐步实现对客户进行账户管理式的“买方投顾”，以客户资产管理规模为收费基准，有望实现客户与公司双赢局面，加速证券行业的发展。

       2020年券商业绩一片向好，与多家券商持续加大金融科技方面的投入密切相关。如华泰证券一直坚持金融科技赋能，多年信息技术投入规模位居行业前列，2020年，公司信息技术投入总额17.65亿元，同比增长24%。招商证券也在大力推动数字化转型，2020年信息技术投入9.94亿元，同比增长52%。

       根据粤开证券的分析，券商发展金融科技主要有以下三方面的原因：

       一是行业发展趋势。近年来，证券行业逐步向智能化数字化发展，财富管理和公募基金投顾等新兴业务均对券商信息系统提出更高要求，证券公司对于科技创新的投入不断增加，利用数字化渠道构筑平台化、体系化的财富管理服务新模式，同时借助大数据分析挖掘客户需求和匹配业务机会，丰富的数字化实践有利于财富管理行业实现降本增效、客户群延展、升级客户体验和控制风险等效果。国际领先金融机构的发展也表明，充分运用金融科技手段推动业务转型是证券公司业务发展最为重要的战略选择之一。

       二是监管支持创新。2018年，证券业协会首次将证券公司信息系统建设的投入情况纳入年度证券公司经营业绩考评，2020年7月，信息技术在证券公司分类评价修订中的重要性再次提升，体现出监管层鼓励券商在金融科技领域加大创新力度的意图。随着现代信息技术与金融业的融合日益加深，金融科技正在快速创新、应用和推广。部分券商前瞻性地布局先进科技平台，为公司带来成本优势、运营效率提升、控制风险并保障信息安全，帮助公司实现规模化和差异化发展。

       三是疫情防控原因。2020年年初，突发的卫生事件使得券商部分线下业务无法开展，部分证券公司在疫情防控中不忘加强为客户服务，支持线下展业转向线上，保障APP、PC客户端、非现场开户、投顾服务平台、CRM和展业APP等各外围平台平稳运行，加强线上产品培训，开展投顾直播等线上服务。券商线下展业转向线上在提升客户体验同时，也提升了对自身信息系统的技术要求，这也是部分券商加大信息技术投入的原因。

       目前，国内证券行业财富管理转型逐步提速，而金融科技是券商财富管理转型的重要推进器，在客户分类分层和开展智能投顾等财富管理各个业务步骤均发挥较大作用。充分运用金融科技手段深挖数据潜在价值，为客户提供全方位财富管理服务，是证券公司实现数字化转型、打造差异化竞争优势的必然选择，金融科技的广泛应用在助力证券公司实现降本增效的同时，也将助推证券行业向多元化的财富管理模式转型。

       虽然证券行业在金融科技方面投入的绝对金额上不及银行，但从信息技术投入金额占上一年营收比重来看，部分券商投入远超银行，如招商证券、兴业证券和第一创业等，2020年，信息技术投入金额占上一年度营业收入的比重均超过7%，远高于部分银行数据。

       投行收入创近10年新高

       2020年，随着全面注册制的继续推行和创业板注册制的顺利落地，券商投行业务迎来爆发式增长。证券行业2020年全年实现投资银行业务净收入672.11亿元，同比大幅增加39.26%，收入规模创下近10年新高。

       投行业务收入上升主要是由于股权融资规模的大幅上涨。根据Wind数据的统计，按上市日期口径，2020年，A股IPO融资额为4700亿元，同比增长86%，其中科创板IPO金额占比接近50%。       此外，在再融资政策不断优化的利好刺激下，2020年，A股再融资金额同样迎来上涨，达到1.2万亿元，同比增长28%。

       2020年，上市券商投行业务实现收入合计403亿元，同比增长42%。收入规模排名居前的是中信证券（64.87亿元)）、中信建投（58.43亿元）、中金 公司（56.27亿元）；同比增速较高的是红塔证券、浙商证券、国金证券，增速分别为261%、228%、89%。

       值得重视的是，在股权投融资规模大幅增长的同时，券商投行支持实体经济能力也获得提升。资本市场改革推进，市场交易热情高涨，股权融资规模大幅上涨，投行业务收入高增，券商投行业务在2020年进入良性正反馈。

       2020年，再融资新规及创业板注册制试点先后落地，股权融资效率显著提升，叠加市场行情的火热，实体经济融资热情的高涨，股权融资规模大幅扩张，券商投行业务收入再次进行入强劲上升期。

       2020年，全市场IPO、再融资规模分别达到4699.63亿元、8475.74亿元，同比分别增长85.51%、69.46%。债券融资规模稳步扩张。2020年，全行业债券承销规模10.11万亿元，同比增长32.64%；其中，公司债承销规模3.37万亿元，同比增长32.85%；企业债承销规模3926.39亿元，同比增长9.1%，增速较为稳定；地方政府债承销规模达1.07万亿元，同比增长135.94%，增速在各券种中最高。2020年，券商全行业实现投行业务净收入672.11亿元，同比增长39.26%。

       与经纪业务类似，头部券商投行业务领先地位依旧稳固。2020年，在28家上市券商中，中信证券、中金 公司、中信建投及海通证券实现投行业务净收入68.82亿元、59.56亿元、58.75亿元及49.39亿元，同比分别增长54.11%、40.22%、58.95%、42.87%，品牌优势稳固，领先优势更为显著。此外，投行业务行业集中度进一步提升，投行业务收入 CR4、CR6占全行业比重提升至35.16%、46.14%，同比分别增加2.31个百分点、3.89个百分点，集中度抬升趋势显著。

       受益于资本市场的改革，以国金证券、浙商证券为代表的中型券商投行业务基于区域优势进一步发力；其中，浙商证券2020年实现投行业务净收入10.26亿元，同比增速高达227.29%，进步最快。

       随着资本市场改革深入的不断推进，在监管政策导向的指挥下，券商投行业务支持实体经济能力进一步获得提升。在股权方面，第五套上市标准及红筹股上市标准下，2020年分别新增2家、1家新上市公司，其中，中芯国际融资规模达532.3亿元，排名A股历史第五。在债券方面，2020年共有65家证券公司完成承销“疫情防控债”170只，助力22 个省份的142家发行人完成融资1651.06亿元，有效支持防疫政策的实施。

       主动管理能力有所提升

       2020年，受资管新规去通道的影响，证券行业受托管理资金本金总额降至10.51万亿元，同比下降14.48%，资管规模收缩速度进一步加快，但全行业实现资管业务净收入299.6亿元，同比增长8.88%，在连续两年持续低迷之后，行业收入规模2020年迎来复苏，规模下降的情况下维持正增长实属不易，券商资管业务主动管理能力提升可见一斑。

       中信证券、广发证券资管业务净收入领先幅度较大。在28家上市券商中，中信证券、广发证券2020年实现资管业务净收入80.06亿元、65.98亿元，同比分别增长40.29%、 68.72%，领先幅度较大；华安证券实现资管业务净收入3.11亿元，同比增长174.91%，增速最高。

       截至4月23日，25家上市券商披露了2020年受托管理资产总规模，合计6.3万亿元，同比下降13%。具体来看，头部券商资管规模整体保持稳定，部分中小券商降幅较大。在资管规模下降的情况下，2020年证券行业资管收入却有提升，说明行业整体资管费率上行。

       根据Wind数据的统计，截至4月23日，18家上市券商披露了2020年集合资产管理业务收入和定向收入，合计实现集合收入75亿元，同比增长30%；定向收入32亿元，同比增长4%，集合收入明显好于定向收入，券商主动管理转型初见成效。

       除了主动管理转型以外，券商资管收入上涨的另一个原因就是公募基金业务的爆发。部分券商系公募基金公司，随着权益市场热度的提升和居民财富搬家，业务规模大幅增长，为股东贡献了相对可观的收入。近期有多家券商积极申请公募牌照或是增持公募基金股权，主要有以下两方面的原因：

       其一，公募基金为券商提供业绩增量。2020年公募基金业绩亮眼，多家基金公司净利润超过10亿元，易方达基金2020年净利润更是达到27.5亿元，持有公募基金股权对券商业绩贡献不容忽视，2020年，多家券商系公募基金对持股证券公司利润贡献超过10%，如银华基金对股东第一创业利润贡献超过26%。

       其二，公募基金业务助力券商财富管理转型。财富管理业务的主要组成部分就是管理，而公募基金牌照在丰富券商资产管理业务的同时，还可以与券商本身的营销渠道和投研能力相结合，通过业务协同为客户提供更好的财富管理服务，加速券商财富管理转型。

       2020年，受结构性行情的催化以及风险对冲需求的增加，证券公司场外衍生品业务需求大增导致业务快速发展。以初始名义本金计，互换及期权业务全年累计初始交易量分别达到2.16万亿元、2.6万亿元，同比分别增长286.07%、107.43%，发展势头迅猛。多家券商获得场外衍生品业务资格，行业集中度有所下降。

       截至2020年11月，场外衍生品存续名义本金规模排名前五分别为中信证券（3039.65亿元）、中金 公司（2107.67亿元）、华泰证券（1516.42亿元）、申万宏源（1290.88亿元）及国泰君安（1256.79亿元）。随着市场的进一步发展，更多券商获得业务资格参与其中，全年新增名义本金CR5集中度不断下降。

       “十四五规划纲要”明确提出深化金融供给侧结构性改革、提升直接融资比重、全面实行股票发行注册制、深化新三板改革等，对券商估值形成长期支撑。当前券商行业平均PB低于历史中枢，具有较高的安全边际。