从ULTA案例看巴菲特的投资逻辑

尽管目前只是观察仓级别，但ULTA这一投资案例，从各个方面都体现了巴菲特的投资理念：盈利能力强且经过较长时间考验，业务模式简单易懂且具永续经营可能，自由现金流较好，资本开支小，估值处于低位。

本刊特约 林飞/文

2024年8月15日，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦披露了二季度持仓，新买入的公司中，略显意外地出现了一家美妆零售公司Ulta Beauty（下称“ULTA”）。此前，化妆品业务相关的公司很少出现在伯克希尔的投资版图中。

根据持仓披露，伯克希尔买入ULTA约69万股，持仓市值约2.66亿美元，占其总持仓市值的0.1%。显然，这个体量的持仓对于伯克希尔而言，仅能够称得上“观察仓”级别，并非重要投资。

不过，对于价值投资者而言，伯克希尔涉足的任何公司，都值得好好了解一番。

经营业务优秀

ULTA是美国最大的美妆零售商，同时提供美容美发相关的沙龙服务，销售超过2.5万种产品，涵盖600多个品牌，其业务主要集中在美国本土。在美国拥有1385家门店，主要位于中小城市或郊区，占到美国美容产品行业份额的9%，相对而言，排名第二的丝芙兰市占率仅为6%。

上市以来，ULTA的营收、净利分别由2007年的7.55亿美元、0.23亿美元增长至2023年的112.07亿美元、12.91亿美元，年化增速分别为18.4%和28.6%。且除了2020年度因为新冠疫情业绩出现负增长，其他任何年度业绩均保持正增长。

公司的盈利能力也在持续提升，净资产收益率（ROE）由上市之初的16%左右，提升至2023年末的60.91%，说明净利润增速持续超过净资产增速。并且，公司仅在2012年之前实施过一次共计0.62亿美元的分红，留存利润大部分进行了再投资，ROE的持续提升，说明再投资获得了更高的回报，反映出公司经营的优秀。

ULTA也给投资人带来了丰厚的回报，其市值由上市之初的约19亿美元，上涨至当前的190亿美元，估值则由83倍市盈率降至当前的15.7倍。

公司成功的关键因素，是在用户的购物体验方面做到了极致。ULTA的定位是“一站式”美妆零售方案，跟“美”有关的一切需求，都能在同一个店内满足。其经营模式，可以简单类比为“美妆版宜家”。ULTA通过下面几个策略来做到这点。

首先，ULTA的店主要布局在郊区或小城市，租金低，面积大，单店能达到974平方米，相对而言，对手丝芙兰定位相对高端，门店主要在市中心，单店面积约500平方米。

足够大的经营面积，就能容纳足够多的品类和服务。在ULTA店里，有超2万个SKU，几乎涵盖了市面上所有品类最火的头号单品，且更新速度极快，这使得其他小型企业难以与之竞争。同时，价位从平价到高端也是应有尽有，各年龄段、各类型消费者的需求都能在店内得到满足。

其次，ULTA拥有庞大的会员。截至2023年末，会员达到4330万名，几乎覆盖了25%的美国女性，而丝芙兰的全球会员也才3400万名。财报显示，来自会员的销售额占到总销售额的95%，体现了极高的忠诚度。

最后，ULTA的美容沙龙将美容与购物变成娱乐，为顾客提供更多增值服务，同时也提升了用户黏性。使用沙龙的顾客往往更愿意体验新品，且到店消费频率也比其他顾客更高。

因此，始终聚焦于提供优质的购物体验，让ULTA拥有了一群忠诚的消费者，这是其最核心的护城河。

未来前景面临挑战

2024年8月29日，ULTA公布了2024年二季度财报。上半年，净销售额52.78亿美元，同比增2.2%，净利润5.66亿美元，同比降12.59%。收入少量增长，主要是新店贡献收入所推动的。净利润下跌，一方面是因为毛利率有所下滑，另一方面则是销售和管理费用增幅较大，导致营业利润大幅下跌。

对于连锁零售业来说，更关键的指标是“同店可比销售额”。

拆解ULTA过去五年的同店可比销售额增速，可以更清楚地看到公司所面临的状况。

2019年以来，公司店铺数量仍然保持快速扩张的态势，即便疫情期间，店铺数量也在增加，5年复合增速约2.5%。之后，2021-2023年，公司净销售收入增速分别为40.3%、18.28%、9.78%，剔除店铺数量变化影响，同店可比销售额增速则分别是37.9%、15.6%、5.7%。

也就是说，在保持持续的扩张节奏下，单店运营状况呈现趋势性减速。

进一步拆解其构成，2021-2023年，销售额增速分别是30%、10.8%、7.4%，客单价增速分别是6%、4.3%、-1.5%。到2024年二季度，销售额和客单价增速同比分别为-1.8%和0.6%。

因此，公司增速放缓，除了基数较高，主要是因为客流量增速放缓，同时客单价也没有明显提升。单店客流量的增长，主要靠新品驱动，在美国消费品行业低迷的背景下，公司的策略是提供更多SKU，同时新品更快速迭代，突出性价比优势，这也是销售额在增长，但客单价下滑的原因。

更深层的原因，则是美妆零售行业激烈的竞争。公司的市场份额持续受到威胁，而在美国的高通胀环境下，消费者支出也越来越谨慎。

面对充满挑战的前景，公司CEO大卫·金贝尔表示，正在五个领域积极采取行动，包括加强产品组合，利用社交媒体进行影响者营销，增强数字体验，提升会员忠诚度，以及建立促销活动。

巴菲特的投资逻辑

尽管ULTA正在经历的业绩下滑和前景不确定，导致其股价大幅下跌，估值降至历史低位，但伯克希尔终于等到了买入机会。巴菲特那句名言“别人恐惧时我贪婪”，看起来正是这笔投资最好的注脚。

巴菲特可能看中了ULTA哪些地方呢？我认为可能有以下几点：

第一，公司经营的美妆零售业务，是巴菲特喜欢的那种简单易懂，具备永续经营可能，较少变化的业务类型，是其能力圈内重要的一部分。

我们可以在巴菲特过去的投资案例中找到很多类似的零售业务案例，包括早期的内布拉斯加家具城、乔丹家具、波仙珠宝、赫尔兹伯格钻石公司等，以及后来更大型的投资，包括沃尔玛、好市多、家得宝等。本质上，这些业务除了售卖的产品不同，其业务逻辑是比较一致的，成功的核心要素都是给顾客提供物美价廉的商品。

第二，ULTA拥有优秀的经营记录，且长期前景还广阔。1990创办至今，其展现了惊人的成长能力，以及很强的创新能力。

巴菲特最看重的，就是公司是否具备竞争优势。ULTA所在的零售业并非完美的生意模式，竞争非常激烈，这就要求管理层能够通过创新构筑差异化的壁垒，同时高效经营，持续加宽护城河。过去33年的历史业绩，证明了公司能够做到这点，因此巴菲特不会在意公司当前暂时的业绩波动。

而且，美容产品行业巨大，市场份额相对分散。丝芙兰2023年全球收入约161亿美元，而ULTA仅美国本土的销售额就达到112亿美元，若未来能开启国际业务，增长前景广阔。

第三，优异的财务指标，偏低的估值。巴菲特最为看重的一个财务指标，就是ROE，ULTA的这一指标在2023年末能达到60.91%，其一季度的市净率在7-8倍之间，对应收益率为7.6%-8.7%，在整体估值较高的美股市场，ULTA估值偏低。

另外，公司的自由现金流非常好。由于早期的快速扩张，2017财年及之前，资本支出增长较快，之后开始持续下降。同时自由现金流大幅提升，2023年达到9.6亿美元，净利润含金量非常高。且从绝对金额来看，当前年均4亿美元左右的资本支出相对于百亿美元级别的营收，比例非常小，属于巴菲特喜欢的那种增长无需较大资本投入的业务。

第四，持续的股票回购计划。公司2007年上市之初总股本为约5667万股，截至2024年8月末，总股本降至4711万股。2024年3月，公司董事会批准了新的回购计划，金额上限20亿美元，至今已经回购4.8亿美元，110万股。

巴菲特非常看重公司在低估时期进行回购，这体现了管理层理性的资本配置，以及注重股东回报的理念。

总的说来，ULTA这一投资案例，从各个方面都体现了巴菲特的投资理念，值得跟踪观察。当然，在巴菲特投资生涯中，也经历过类似科恩百货、乐购超市这样的失败案例，零售业并非投资的“一尺栏”，需要谨慎。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》