祥源系的凛冬，俞发祥的资本残局

《投资者网》吴微 

2025年的凛冬，对于“文旅狂人”俞发祥和他的祥源控股而言，显得尤为漫长。11月底至12月，随着祥源控股担保的理财产品陆续出现兑付逾期，这场发端于地产、蔓延至文旅的流动性危机，迅速在资本市场激起涟漪。 

尽管在祥源控股出现兑付危机及愈发祥与浙江金控多名关键人员被采取强制措施后，祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）及海昌海洋公园（02255.HK）三家关联上市公司仍迅速发布公告，澄清公司“未购买违约理财产品”，无需承担兑付义务，实控人被采取强制措施并未影响公司的经营，试图以此平复市场的情绪，但投资者对控股股东风险外溢的担忧却并未完全消散，相关公司的股价也随着事件的发酵而下跌。 

截至目前，据《投资者网》走访发现，祥源集团位于上海虹桥镇的上海总部仍在正常办公，保安也会核查进出人员的身份。而在集团资金链紧绷的背后，一条通过资产收购与业务往来构建的资金传导链条若隐若现，逐渐露出了水面。当控股股东深陷泥潭，其股权被轮番冻结后，这些与其深度绑定的上市公司，又能否独善其身呢？  

来源：《投资者网》现场拍摄

杠杆的黄昏：从“借新还旧”到兑付危机

祥源系的崛起，很大程度上得益于俞发祥构建的“文旅+地产”双轮驱动模式。在企业运营的过程中，祥源系利用文旅概念以较低的价格获取土地，然后通过房地产开发快速回笼资金，再将地产利润反哺回报周期较长的文旅项目。这一模式在房地产上行期时运转流畅，助推了祥源的快速扩张。 

然而，随着近年来房地产市场进入调整期，祥源系的地产板块面临销售压力。据媒体报道，其持有的大量地产货值去化缓慢，曾经的现金流“造血”端逐渐变成了负债端。而为了维持庞大的资金周转，祥源控股此前较多依赖通过地方金融资产交易平台发行理财产品进行融资，并常常采用“借新还旧”的方式维持公司的流动性。 

据证券时报、界面新闻、财新等主流财经媒体报道及监管层公告，在维持公司流动性的过程中，祥源系构建了一个“地产+金融+上市公司”的闭环自融网络。其核心手段是依托浙江金融资产交易中心（下称“浙金中心”）等平台发行理财产品，而这些理财的底层资产多为祥源控股旗下地产子公司（如岳阳祥源、宁波祥源）的应付账款。理财平台募集的资金经由发行方最终回流至集团的地产与文旅板块，用于维持其高杠杆开发和偿还旧债，存在典型的“发行人自融”的情况。 

《投资者网》综合公开报道及公开信息不完全统计显示，过去十年，祥源系凭借“文旅+地产”的双驱动模式在土地市场逆势扩张，累计拿地金额约500亿元。其核心逻辑是利用文旅项目的政策红利，在合肥、阜阳以及上海等地获取低价配套住宅地块。然而，这种模式极度依赖地产销售的快速回笼来供养文旅板块的“重资产”。 

但在新的供需逻辑下，祥源系在安徽三四线城市积压了近300亿元的滞销货值，而其大规模投入的景区基建、古镇开发等文旅项目，建设周期长且回报率远低于融资成本。这种“地产奶牛”断奶与“文旅黑洞”持续吸金的结构性矛盾，直接导致了集团前期投入的开发总成本无法通过经营现金流覆盖，从而形成了沉重的资产包袱。 

而在现金流压力下，愈发祥控制下的祥源系却未考虑缩减负债表，以改善公司的经营状况。面对资产包袱，愈发祥与祥源系通过非标平台（如浙金中心）募集了大量年化利率或高达8%-9%的短期理财资金，却将其投向了平均收益率不足5%且流动性较差的文旅基建和长周期地产项目中。 

当2024年外部融资渠道收紧后，这种“借新还旧”的脆弱链条彻底断裂。需要注意的是，在集团资金链紧绷之际，祥源系仍耗费巨资入主海昌海洋公园，试图导入新的资产，讲更大的故事来获得新的融资。但这样的规划未能如愿，反而进一步掏空了集团宝贵的流动性，使得祥源系的账面资产在面临市场减值和法律冻结时迅速缩水，最终或会演变为资不抵债的局面，其逾百亿的理财也将难以兑付。 

尽管上市公司在法律层面上与这些违约的理财产品进行了风险隔离，但市场更为关注的是；作为祥源系资本版图的核心，三家上市公司在集团整体流动性承压的背景下，是否承担了额外的财务压力？ 

绝望的博弈：为何“泥菩萨”还要渡海昌？

需要注意的是，在祥源系自身资金链已显紧张的2024年下半年，市场还曾目睹了一场颇为大胆的资本运作。俞发祥与祥源系逆势入局，试图通过增持和重组的方式获得海昌海洋公园的控制权。 

现在来看，这或许是俞发祥与祥源系进行的一场基于“规模换空间”逻辑的自救博弈。 

受地产下行影响，祥源系急需优质的现金流。海昌海洋公园虽然整体负债较高，但其位于上海和三亚的核心项目是公认的“现金奶牛”，拥有庞大的门票和二消流水。市场分析认为，俞发祥与祥源系或许希望通过低成本取得海昌海洋公园的控制权，将这部分现金流纳入麾下，以缓解集团层面的流动性干渴。据海昌海洋公园披露，在祥源系入主后，公司的现金及现金等价物账面余额由2024年6月底的12.87亿元下降至2025年6月底的9843万元。 

同时，控制海昌海洋公园，或许也是其构建更大的资产故事以换取融资空间的必要一步落子。祥源文旅主打山岳型景区，若能并入海昌的海洋主题公园，便能构建“山海联动”的文旅巨头概念，这或能推高关联上市公司的股价。而更大的资产规模往往意味着更强的抵押融资能力以及与金融机构谈判的筹码。 

然而，俞发祥与祥源系的这一战略未能如期扭转乾坤。海昌海洋公园自身就已存在“短债长投”的债务结构问题。海昌海洋公园旗下的海洋主题乐园，回报周期较长，而截止2025年上半年，公司短期借贷账面余额高达16.67亿元，同时还有41.91亿元的计息银行或其他借款，同期海昌海洋公园的现金及现金等价物账面余额仅为9843万元。 

随着祥源系理财产品的兑付危机，原本市场预期的注资与整合或将难以落地，双方股价在12月均出现大幅波动，这场原本寄望于“抱团取暖”的合作，暂时已陷入了僵局。 

隐秘的链条：关联交易背后的资产成色

相比于战略层面的博弈，祥源系上市公司财务报表中潜藏的关联交易风险，或许更值得投资者警惕。数据统计显示，祥源文旅和交建股份在资产端和应收端，与祥源系发生大量关联交易后，均已积聚了规模不小的风险资产。 

祥源文旅的资产负债表上，其超8亿元的商誉规模引人注目。据统计，祥源文旅的商誉主要源于集团公司对其进行的一系列资产注入。 

以2022年重大资产重组为例。彼时，祥源文旅收购了百龙绿色（张家界百龙天梯运营方）等公司。资料显示，彼时百龙绿色的评估增值率高达2761%，远超行业平均水平。这种基于未来收益法的高估值，虽然为上市公司注入了优质资产，但也带来了巨额商誉。据测算，该系列交易就形成了约10亿元-12亿元级别的商誉。 

更令市场担忧的是2025年12月的“突击收购”。在集团理财风波发酵前夕，祥源文旅还发布公告拟以现金收购“金秀莲花山”等资产。数据显示，金秀莲花山2025年前8个月的净利润仅为35万元，却被作价3.45亿元（采用收益法评估，增值率241%）收购。 

虽然在并购公告中，祥源文旅宣称该笔收购并不是关联交易。而天眼查股权穿透后显示，金秀莲花山景区的原母公司“中景信”其第二大股东正是祥源控股集团（持股20%）。这意味着，祥源系实控人俞发祥不仅是买方（上市公司）的控制人，也是卖方的重要股东，双方本就是资本局中的“自家人”。 

此外，公开报道显示，祥源系实控人俞发祥与中景信长期在项目拓展与管理上深度绑定。而此次交易对价中的2.9亿元，祥源文旅将通过承接债务的形式进行支付。近日在祥源文旅完成对金秀莲花山的收购后，其商誉规模或会进一步膨胀。 

如果说祥源文旅的风险在于“买贵了”，那么交建股份的风险则在于“收不回”。作为基建公司，交建股份长期承接祥源系地产项目的配套工程。根据交建股份2025年半年报数据统计，公司对祥源系（含祥源控股及其下属地产公司）的风险敞口规模巨大，交建股份与祥源系间的关联应收账款及应收票据规模就约6亿-7亿元，同时还有2亿-3亿元的关联合同资产（已完工未结算）；累计规模约为9.32亿元。 

虽然9.32亿元的关联欠款在交建股份41亿元应收账款及应收票据与12.95亿元的合同资产中的占比并不高。但长期以来，交建股份的年度净利润规模通常在1.5亿-2亿元区间。这意味着，上述关联方欠款总额相当于公司4-6年的净利润总和。 

值得注意的是，交建股份发布半年报时，祥源系还未出现兑付危机，因此这些款项作为“关联方组合”，坏账计提比例较低（约为1.5%左右）。然而，随着祥源控股出现实质性违约，其地产项目回款能力存疑。根据会计准则，若对这笔巨额资产进行单项减值测试，计提比例可能大幅上升，进而可能对公司净资产构成较大侵蚀。 

最后的防线：股权质押的平仓危机

除了找上市公司要现金流外，祥源系还将手中的上市公司股权筹码运用到了极致。随着风险的外溢与股价的下跌，关联公司高比例的股权质押的情况，或将会放大祥源系兑付危机的风险。 

在交建股份，实控人俞发祥个人直接持有的股份已100%被质押，控股股东祥源控股的质押率也超过83%。祥源文旅的情况也同样危急。其二股东（祥源控股一致行动人）的质押率高达95.63%。而在质押之外，俞发祥及其一致行动人持有的交建股份、祥源文旅的股权已被上海金融法院、绍兴公安局等司法部门轮番冻结。 

随着集团流动性的告急、无力追加保证金的当下，这些被质押与司法冻结的股票，其命运也呈现极大的不确定性。

澄清公告或许能暂时撇清法律上的连带责任，但无法切断商业逻辑上的深度绑定。对于祥源文旅和交建股份而言，真正的考验或许不在于是否购买了违约理财，而在于其资产负债表的健康程度是否已被大股东的资本运作所侵蚀。在俞发祥等人被司法部门正式采取强制措施后，祥源系能否渡过这轮危机？此外，随着2025年年报披露期的临近，祥源系旗下的上市公司能否通过合规的财务处理或其他方式化解风险？将是投资者接下来需要关注的焦点。（思维财经出品）■