【关注】熊园：货币政策将保持连续性和稳定性

本文来源于“熊园观察”微信公众号，作者系盘古智库高级研究员、国盛证券首席宏观分析师熊园。

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人民银行最新数据显示，今年3月新增人民币贷款规模和新增社会融资规模均大幅走高，显著高于市场预期，信贷结构也有所改善。综合来看，年初以来金融数据向好，表明我国货币政策逆周期调节的效果开始逐步显现，货币传导机制也有望进一步得到疏通。

信贷方面，3月新增人民币贷款1.69万亿元，高于市场一致预期，且大幅高于去年同期(1.12万亿元)；1-3月新增信贷累计增加5.8万亿元，同比大幅多增9465亿元，且较近五年均值多增1.2万亿元。分结构看，无论是3月当月还是1-3月累计，新增企业贷款都好于去年同期，也好于近5年平均水平，同时，3月票据融资规模也显著收窄。数据表明信贷结构有所优化，对实体经济融资支持开始增强。

社会融资方面，在2018年7月和9月央行两次调整社融口径之后，新老口径下社融存量增速在2018年连续12个月下行。时至2019年，社融规模已开始逐步企稳。数据显示，新口径下1-3月社融存量增速分别为10.4%、10.1%、10.7%，连续三个月高于2018年四季度水平。分结构看，则可谓喜忧并存但喜大于忧，其中“喜”在3月投入实体经济的贷款有所增加，企业债券和地方政府专项债增幅较高；忧在表外融资仍未显著企稳，表内贷款仍担当绝对主力。

此外，3月M2和M1同比增速均明显反弹，尤其是“M1-M2剪刀差”虽然已经连续14个月为负，但缺口连续2个月收窄，意味着企业投资活力也有所改善。往后看，预计M1-M2剪刀差缺口有可能继续缩窄，“宽货币”向“宽信用”的传导将进一步疏通。

金融数据历来是经济数据的前瞻指标，这也就预示我国经济也将企稳。统计发现，社融存量增速领先实际GDP约半年，领先名义GDP约1-3个季度；M1-M2剪刀差领先名义GDP增速3-8个月。由此看，社融已经连续三个月走稳，我国经济在二、三季度企稳的概率很大。

值得注意的是，由于近期包括社融、制造业PMI以及发电耗煤等中微观数据，均指向经济有向好企稳迹象，于是担心政策有可能收紧的预期开始升温。不过，综合考虑多重因素，站在当前时点来看，对经济面的确可以乐观一些，但经济基本面尚不足以让政策宽松的总基调“踩刹车”。

一方面，我国经济下行压力仍然较大。比如，3月中国制造业PMI指数50.5%，虽然时隔三个月再次站上荣枯线，各分项指数环比也均有不同程度回升，但PMI新订单指数等需求端指标仍弱；3月出口大反弹，但更多是春节因素和低基数效应，进口增速依旧延续下滑，表明内需较为疲软。今年政府工作报告强调“今年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备”。换言之，政策总基调仍然会是强化底线思维和逆周期调控思维。

另一方面，也要看到，我国政策一贯以来都是强调相机抉择，会适时微调预调。因此，鉴于经济有企稳迹象，意味着短期内不会出台更大力度的宽松举措，但年初以来已经制定的各项宽松政策很大可能还是会执行。比如说，今年政府工作报告已明确提出“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”，再叠加二季度银行体系流动性缺口还是较大，后续降准依然会是货币当局的政策可选项。■