东阿阿胶的护城河 | 风云商学院

作者 | 木盒

流程编辑 | 白鹤芋

如今东阿阿胶面临一个最重要的谜团：阿胶提价会削弱东阿阿胶的竞争力从而降低其销量吗？这个问题很重要，关系到未来东阿阿胶的盈利和股价走向。

风云君在文章《一万小时背后的智慧：优质公司的买入标准 | 价值投资系列》提出对巴菲特“护城河”概念的理解：

（1）产品或服务具有提价能力，适当提价不降低其销量；

（2）不需要过多的投入维持竞争优势，最好不需要资本支出，利润全是现金；

（3）管理层要正直诚信，尽量分红。

风云君在文章《价值投资三部曲之：如何辨别好公司？》（下载市值风云APP查看）中，从护城河概念第二条“利润含金量”的角度去分析。

这边文章聚焦在护城河概念的第一条，重点分析东阿阿胶，用茅台作对比，试图解答东阿阿胶护城河的问题。

一、东阿阿胶是如何打造起护城河？

1、文化营销建立品牌形象

每个国家和民族都有自己瑰丽的文化和传统偏好，深耕文化就能诞生大品牌。

东阿阿胶有两个国家级保密工艺，一个是阿胶（福字阿胶），一个是复方配方（复方阿胶浆），都是国家级非物质文化遗产。

发扬好的文化遗产同样需要优秀的管理：成功案例为东阿阿胶，反面教材为广誉远。

2002-2005年，东阿阿胶几乎陷入了停滞不前的困境，面临原料驴皮短缺、产品被边缘化等严峻问题，为盈利增长又涉入了多元化发展的业务，但是效果并不明显。

自2006年秦玉峰接任总裁以来，砍掉了啤酒、医疗器械、印刷 、医药商业等多元化的业务，将战略聚焦于阿胶行业，对产品提价并进行品牌营销。

秦玉峰执政东阿阿胶这段时间，一直进行文化营销：三千年的阿胶文化、六百年的桃花姬文化、四百年的复方阿胶浆文化，逐渐在客户的心目中树立了阿胶滋补养颜的高端形象，加强了东阿阿胶的品牌影响力：阿胶品牌价值从2006年28亿增长至目前371亿（官网）。

秦玉峰通过聚焦主业、产品定位以及文化营销，带领东阿阿胶走出了阿胶行业混沌的价格乱战期，阿胶从边缘品类上升到主流品类。

东阿阿胶确定了行业的龙头地位，行业也从2006年以前50多家进入门槛低的完全竞争市场到目前双寡头的格局。

2、解决上游驴皮产业链问题

最制约东阿阿胶产能扩张的是原材料，阿胶的原材料主要是驴皮。

从营业成本构成来看，直接原材料及能源占成本90%以上（茅台的数据大约是60%），说明东阿阿胶的成本高度依赖于原材料驴皮。

农业机械化后，毛驴不再作为役用工具。相比牛猪羊等肉畜，毛驴养殖周期长（3~4年），出栏率低20%，综合收益低，农户和专业养殖场的养殖意愿逐渐冷淡。

因此毛驴的数量急剧减少，我国毛驴存栏量从1996年944万头，下降到2017年268万头，这导致驴皮的收购价格急剧上涨。

东阿阿胶屡次公告提价的原因，也是原材料驴皮的上涨。

（来源：公司公告）

这一困境迫使东阿阿胶除了海外收购外（2015年海外驴皮占比30%以上），还必须自建繁育和养殖基地。

甚至要营销并打造驴的生态圈，实施“毛驴活体循环开发”：开发驴肉、驴奶、驴血等价值，而不只是一次性杀驴取皮，将驴整体价值得到提升。

传统模式下，养驴年收益为1600-1800元，东阿阿胶新模式下整个收益提高5-6倍，从而提高农户养驴的积极性。

东阿阿胶采用的是“毛驴管理+金融服务+驴交所+深加工”创新模式，和农户合作，主要提供资金、管理标准与采购，从而促使上游毛驴产业链的良性循环，解决上游原材料供应的问题。

所以，风云君认为营销是东阿阿胶的强项：东阿阿胶除了加强阿胶的文化和品牌营销外，还需要普及和加强驴肉的滋补功效营销。如果有一天，东阿阿胶开驴肉火锅店都不奇怪！

然而，风云君还是太年轻……

东阿阿胶早就沿循这个商业逻辑做了尝试，2016年后不但开发了“黑驴王子”的风干肉、驴奶粉，而且居然还开了驴肉火锅！

3、终端渠道控制

东阿阿胶下游终端渠道很广：OTC终端、商超、医院、第三方线上零售商、网上商场等，其中OTC药房为主要的销售渠道。

拥有8万家目标终端的营销网络，占全国零售药店的四分之一左右。

文化品牌营销是东阿阿胶的强项，2017年东阿阿胶成立工业旅游景区，全方位感官植入体验和观念，把顾客变为游客，游客变为顾客。

二、护城河的分析

有护城河的公司一般都有产品的定价权，即可以通过产品提价传递上游成本或者公司经营压力到下游客户。

1、提价与毛利率

2006年-2018年东阿阿胶进行了17次提价，12年间出厂价涨了近20倍。

东阿阿胶的提价策略究竟是成本驱动还是利润驱动？换句话来说，东阿阿胶产品提价究竟是如管理者所说的成本提高了，还是利润增长的硬性要求？

上市以来，东阿阿胶的提价主要还是成本驱动，阿胶业务毛利率基本保持70%左右的稳定水平：

（1）2006年东阿阿胶价格从196元/公斤上涨到2009年393元/公斤期间，涨幅达100%，毛利率不涨反跌，说明成本上涨了不止一倍；

（2）经过2009年、2010年和2011年分别大幅提价23%、51%和61%，毛利率从2008年的最低点64.63%，一路上升到2012年的71.04%；

（3）2013年虽然提价32%，但毛利率下滑严重（71.04%下降到66.20%），2014年再次大幅提高产品价格82%，毛利率再次提高到71.06%；

（4）2014年后毛利率保持稳定提高的趋势。

假设东阿阿胶销售的全是阿胶块，原材料及能源成本构成中最大的为驴皮，就可以算出驴皮近似价格。

从倒算出来的数据来看，驴皮价格上涨迅速：从2011年159元/公斤上涨到2017年797元/公斤。

2、提价和收入、销量

根据收入=价格*销量的公式，我们可以根据提价是否影响收入、销量、毛利率的变化大概分为以下六类：

（1）提价不降低其销量，收入增长，毛利率提高或稳定；

（2）提价降低其销量，但提价幅度大于销量下降幅度，收入仍增长，毛利率提高或稳定；

（3）提价降低其销量，但提价幅度小于销量下降幅度，收入下降，毛利率提高或稳定；

（4）提价降低其销量，但提价幅度大于销量下降幅度，收入仍增长，毛利率开始下降；

（5）提价降低其销量，但提价幅度小于销量下降幅度，收入下降，毛利率开始下降；

（6）不能再提价，收入、销量、毛利率全面下滑。

其中对应不同的阶段：

（1）茅台的状态；

（2）东阿阿胶2018年以前的状态；

（3）东阿阿胶2018年上半年状态；

（4）成本冲击不能传递到下游；

（5）护城河全面恶化；

（6）已丧失竞争力。

当然，收入增长不是建立在应收账款增长的基础上。东阿阿胶应收账款比例少于7%，因此可忽略应收账款的影响。

（1）年周期视角

我们依然假设所有的销售都是阿胶块，由于提价时间不定，所以用的是月份数加权，比如2007年11月1日提价到320元/公斤，2007年加权出厂价=（255元/公斤*10月+320元*2月）/12月=266元/公斤。

根据东阿阿胶主营构成的“阿胶及系列”收入，与加权出厂价，可以倒算出东阿阿胶的销量。从数据可以看，东阿阿胶2017年的销量不及2006年的一半，销量下滑的年份占了大半。

这意味着，东阿阿胶的收入增长主要靠产品提价。

从这张表可以看出，越是销量增长下滑严重的年份，提价幅度就越高，原材料驴皮的供给受限导致产能和销量受限，这也说明东阿阿胶的提价是原材料驴皮供给萎缩不得已的手段。

同时，我们也可以看到2018年上半年东阿阿胶业务收入下滑5%，这说明东阿阿胶如今的提价已经开始从影响销量到影响收入的阶段。

（2）半年周期视角

由于主营构成中“阿胶及系列”收入只有半年，没有季度的数据，风云君只能展示半年范围内提价对收入和毛利率的冲击。

黄色标注为提价后收入增长幅度大于提价幅度，红色标注为提价后收入增长幅度小于提价幅度。

从颜色面积可以看出：

2010年前东阿阿胶产品提价时，半年后收入增长幅度还能大于提价幅度；

2011年之后东阿阿胶产品提价后，靠提价增长收入效果原来越弱，甚至2018年上半年出现收入下滑；

东阿阿胶的收入在2009年上半年、2014年下半年、2018年上半年出现同比下滑的情况，这也是东阿阿胶股价低迷的时间窗口；

2017年底东阿阿胶提价10%后，2018年上半年阿胶业务毛利率从72.41%上升到77.28%。

为什么收入下滑反而毛利率急剧提高？

风云君认为这是东阿阿胶2015年-2016年大量囤积低价存货的结果，这一举措巩固了东阿阿胶的护城河，我们接下来要做包括存货的财务分析。

三、财务分析

1、存货

存货是东阿阿胶最重要和占比最大的资产科目。东阿阿胶的存货账面价值从2013年才开始迅速提高的，风云君按生产流程来排列存货明细。

东阿阿胶存货的增加主要是原材料和在产品，这说明东阿阿胶在不断克服上游原材料的掣肘，大量囤积原材料驴皮。

由于驴皮保质期不如阿胶，东阿阿胶又将部分驴皮转化成在产品状态。

这说明从2015年开始东阿阿胶就开始慢慢摆脱了原材料的限制，那东阿阿胶则有可能存在提价也是为了避免收入下滑的因素。

东阿阿胶持续的提价，毛利率从2014年71.06%到2018年上半年的77.28%，但提价过多如果终端需求无法消化，容易造成销量停滞和存货的堆积，从而导致现金流变差。

从财务数据也可以看出，2014年阿胶产品大幅提价82%后，毛利率虽然从66.20%上升到71.06%，但是财务报表上的存货、营业收入、净利润、现金流都出现恶化的局面。

2、固定资产和在建工程

东阿阿胶最近几年固定资产也增加了不少，2013年-2017年包含固定资产投资的资本支出合计17.06亿：

风云君结合产业链梳理了下2013年至今的主要固定资产投资：

（1）生产环节：

最主要的是生产线改造，东阿阿胶2012年之前大部分的车间厂房还是在上世纪七八十年代建设的。

2013年东阿阿胶提出投资建设阿胶科技产业园，集生产、科研、参观为一体的全国最大的现代化高端阿胶系列产品生产基地。

投资目的是满足市场需求和新版GMP要求，进一步提高产能，这项计划总投资将近16亿。

（2）下游客户销售环节：

产业园第二期目的则是打造体验营销平台，带动滋补养生体验旅游业务发展，这项投资将近6亿。

（3）上游原材料环节：

东阿阿胶上游投资了养驴（包括驴皮）养殖、收购、交易和处理的整个产业链，使得东阿阿胶提升了上游驴皮供给的自主掌控力。

同时，在山东、新疆、内蒙古、辽宁、甘肃等省建立原料基地，在国外多个国家建立采购网络，提高原材料的储备量。

3、应收账款和预收账款

风云君在上篇文章《贵州茅台:夜空中最亮的星 | 风云独立研报》中提了一个制造业产供销的模型。

公司对下游客户的竞争力主要看应收款和预收款，东阿阿胶应收票据和茅台一样，都是银行承兑汇票，风险性较低。

东阿阿胶相对茅台而言，应收账款比例高，预收账款比例低，说明品牌影响力不如茅台。

四、边际成本有没有变少？

边际成本的意思是新增一个客户带来的成本及费用，最典型的行业为互联网行业，随着收入增长边际成本为零。

茅台营销费用和管理费用占比减少，特别是销售费用率下降十分明显：

东阿阿胶呢？营销费用和管理费用一直占营业收入的固定比例，并没有随营业收入上升而明显下降。

五、结束语

东阿阿胶是一家具有护城河的公司，产品提价可以转嫁上游原材料成本到下游客户。

东阿阿胶通过加强品牌营销提高产品毛利率，往上游驴皮甚至养驴产业链延伸，用创新的产业服务模式克服原材料的供给问题。

但是与茅台相比，东阿阿胶护城河相对较小：东阿阿胶既受困于上游驴皮的缩减，下游品牌影响力也不如茅台：客户购买阿胶产品主要是消费，并没有投资属性。

东阿阿胶三项费用率保持稳定，净利润基本靠毛利率提高驱动。因此，东阿阿胶最重要的问题是产品是否还有提价空间？

风云君从“护城河”提价不降低其销量的概念出发，详细分析了东阿阿胶提价后一年以及半年的收入、毛利率、销量等数据的变化，发现2018年东阿阿胶面临的问题和2009年、2014年一样：单靠提价不足以覆盖销量下滑的局面，需求不能消化提价带来的副作用，阿胶业务板块收入下滑。

从存货的数据分析，2015年后东阿阿胶已经打通上游驴皮供给加固了其护城河，毛利率也不断得到提高。

因此，2015年后不必要担心供给的问题，反而更应该关注销售的问题。

2018年的数据显示，东阿阿胶历经多年的持续提价，已经从降低销量到降低收入的程度，这意味东阿阿胶的护城河变窄。

最近的三季报财务数据仍没有好转的迹象：应收票据和存货继续增多、营收和利润同比减少、经营现金流变差……

长期是居民收入和消费能力的问题，现在摆在东阿阿胶管理层面前的决策问题是：保价格，还是降价保收入？ 品牌，还是业绩？

这个问题也交给读者思考~

END