疯牛研究院—宏观第16期｜当下的美国经济处于什么水平

“Make America Great Again（让美国再次伟大）”，川普的这句竞选口号曾经让多少美国人热血沸腾。美国的再次伟大必然需要经济的再次繁荣，川普也为此做出了诸多努力。那么，当下的美国经济到底处于什么水平？美国经济未来会如何变化？通过分析多份研究报告，疯牛研究院试图对以上问题作出解答。

一、美国经济正在复苏

1、经济基本面向好

2018年以来，美国经济复苏趋势明显。今年第2季度，美国实际GDP 环比增速达4.2%，实际同比增速回升到2.9%，分别达到了2014 年第4 季度和2015 年第3 季度以来的新高。如果保持这个势头，经济增速有望超过近10年的最高水平。

图1：美国GDP实际环比和同比增速

资料来源：海通证券研究所

具体来看，就业方面，时薪增速创新高、整体失业率维持历史低位，意味着美国劳动力市场已进入充分就业阶段。时薪方面，9月份美国非农时薪同比增速为2.8%，环比增速为0.3%，处于历史较高水平。失业率方面，目前失业率为3.7%，达到了近50年来的历史最低水平。

消费方面，消费已处于历史高位。7月份到8月份的零售和餐饮销售增速进一步回升到6.8%左右，高于第1、第2 季度的平均增速，消费者信心指数在9 月也达到了较高的位置，说明第3 季度消费对经济的贡献显著。

投资方面，投资继续维持高位。从工业投资来看，据恒大研究院的估算，特朗普的减税法案预计未来10年减税1.5万亿美元，但主要侧重于降低企业所得税带动企业投资。从房地产投资来看，人口增速放缓加上美联储进入加息通道，导致房地产投资有所放缓。

出口方面，贸易摩擦影响出口增加。川普之所以制造一系列贸易摩擦，目的之一就是降低贸易逆差。但是，美国贸易逆差主要由美国低储蓄、过度消费模式、全球价值链分工、美元国际储备货币等因素引起，单纯加征关税并不能解决本质问题。贸易摩擦影响出口增加，使得出口对经济的拉动能力有限。

2、减税政策效果明显

美国经济的回升，减税政策的作用的不可小觑。连续几年的货币宽松政策，使得美国经济已经处于上行周期之中。数据显示，2010—2017年美国年均实际GDP增速为2.1%，不出意外，2018年GDP增速也会保持稳定。今年，川普的减税政策获得通过，市场对美国经济的预期普遍乐观。

根据TPC（美国税务政策中心）的测算，考虑到对总需求、劳动供给、储蓄和投资的综合影响，本轮的减税政策实施后，在2018 财年将提升名义GDP达0.8个百分点。

本轮减税主要是降低企业税和个人税。对于企业而言，减税能提高企业利润，增加企业投资，促进私人投资增长。据TPC 测算，大企业所得税率大幅下调至21%，本轮减税政策在未来十年或可减少企业应缴税额近2 万亿美元。数据显示，第2季度美国企业利润增速高达7.3%，私人投资同比增速达到5.8%，环比增速达到6.4%，拉动GDP增速1.1个百分点。

对于个人而言，减税增加了居民的个人可支配收入，有助于消费的增长。据TPC 测算，2018 年减税实行将使美国个人平均税后收入提升2.2 %。数据显示，自减税政策落实以来，美国个人可支配收入和个人消费增速稳步上升。可以看出，减税对消费有比较显著的促进作用。

二、复苏当中存在风险

1、政策难料，市场避险情绪上升

川普是一个比较闹腾的总统，很多政策都不按常理出牌，不利于公众形成稳定的预期，增加了市场的波动性。

一方面，随着川普逐步升级中美贸易战、推出伊朗和协议、加剧中东地缘政治冲突，国际油价迅速攀升，国际油价多次突破80美元大关，推高美国进口石油的价格；此外，美国相继对2670亿美元中国输美商品加征关税，进口的中国商品的价格也相应增加。两方面因素叠加，使得美国产生输入型通货膨胀。8月份美国CPI为2.7%，与7月份相比降低0.2个百分点，但是PCE物价指数（个人消费变化来衡量通胀的指标）和核心PCE物价指数却持续增加，说明美国的通货膨胀有上升趋势。

图2：美联储联邦基金利率预期

资料来源：恒大研究院

另一方面，川普公然干涉美联储加息进程、威胁退出WTO、为中期选举造势等政治行为增大波动性，叠加就业充分、严控移民、时薪上涨推动美国消费高位震荡，输入型通胀与需求拉动型通胀压力仍将进一步抬升，或将倒逼美联储持续加息，导致利率水平进一步抬升。

2、市场多变，资产价格调整风险增加

股票方面，股票估值已达到历史高位。自2008年金融危机以来，美国货币政策接连放水。在通过4次量化宽松释放基础货币的同时，还将联邦基金利率降低到0.25%的历史低点。货币的大放水并没有推高物价水平，这是因为美国股市充当了货币的蓄水池，货币超发加上低利率，使得股票的投资价值显现出来，美国股市也迎来长达10年的牛市。10年间，纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别上涨224%、213%、214%，当前市盈率分别达47.5、23.4、23.7，是2011年以来的最高位置。这说明美国股市估值已经达到较高的水平，股市已经积累了较大的风险。

债权方面，收益率曲线逐步趋平。当前美债期限利差正快速缩小，具体表现为短期利率快速上行，而长端利率上行缓慢。一般而言，短端利率反应市场流动性充裕程度，长端利率反应市场对未来经济形势的判断。也就是说，目前美国流动性比较紧张，通货膨胀抬升，市场对未来经济的担忧。历史数据显示，利差收窄一般都伴随着经济的下滑和衰退。虽然目前利差收窄的同时，经济仍然强劲增长，但是长远来看，长期来看收益率曲线进一步趋平或预示经济下滑。

三、美国经济未来会如何变化？

1、货币收紧可能抑制投资

随着通货膨胀的逐渐回升，美联储开始进入加息周期。美国经济的强劲复苏，通胀持续回升，是过去几年货币政策宽松的结果。目前，美国核心PCE同比已经逼近了美联储设定的2.0%的目标。今年9月份，美联储在FOMC（联邦公开市场委员会）会议中删除了“货币政策立场仍然宽松”的表述，这意味着美联储的货币政策将开始从宽松到中性的过渡。根据美联储的预测，2019年可能会有3次加息，2020年可能有一次加息，这说明未来的流动性可能会有所收紧。

历史数据显示，美国每一次进入加息周期，流动性的收紧都会对经济产生一定程度的抑制，对投资来说尤为明显。对企业来说，加息之后利率上升，融资成本上升，利润下降，从而投资减少。对个人来说，随着美联储的持续加息，30年期房贷利率从16年年底的3.4%增加至当今的5%，住房贷款利率上升导致居民房产投资下降。

2、减税效果边际递减

毋庸置疑，减税政策确实能对经济增长做出巨大的贡献，但是减税的政策效果一般会呈现边际递减的趋势。

一方面，减税对经济的促进作用在未来几年会逐渐递减。根据TPC（美国税务政策中心）的测算，本轮减税对美国GDP 名义规模的提升幅度在2018、2019 和2020 年可能分别达到0.8、0.7 和0.5 个百分点，而由于今年的减税刺激对于明年来说又拉高了基数，因而明年的增速可能会降低更多。

图3：减税前后美国名义GDP增速预测

资料来源：海通证券研究院

另一方面，本轮减税与前几轮减税背景不同，政策传导可能更快。之前的历次减税，无论是里根减税、还是小布什减税，都是经济下行、企业利润降低的背景下推出的，但是本轮减税推出之时美国经济正在逐步复苏的道路上，企业利润本就在增加。也就说是，本轮减税政策的时滞可能会更短，政策传导可能会更快，减税的效果更多地将在今明两年体现出来，之后政策效果将逐步弱化。

3、难逃新兴市场经济影响

在经济全球化日益加深的今天，各个经济体之间相互影响不可避免。今年以来，美国经济表现强势，新兴市场国家却频繁出现危机。新兴市场经济的放缓势必在某种程度上影响美国经济。

一方面，美国的大型企业大都跨国经营，如果新兴市场国家经济增速放缓，在这些国家经营的企业将不可避免的受到影响。近年来，美国跨国公司境外经营利润对总利润的贡献比率一直徘徊在20%左右。今年以来，欧洲、日本经济增速下滑，新兴市场国家经济增速放缓，这将降低美国跨国企业的利润增速，影响利润汇回美国国内，从而不利于跨国企业继续扩大投资。

图4：美国企业对外投资规模和境外利润占比

资料来源：海通证券研究所

另一方面，新兴市场经济增速放缓，消费能力下降，与此同时美联储加息美元升值，两方面因素叠加使得出口对美国经济的拉动作用减弱。真实数据也印证了这一趋势，8月份美国对墨西哥、中国等主要新兴市场的出口增速降至2.7%，而总出口增速也连续第三个月放缓。

疯牛研究院认为，从基本面来看，美国的经济本就在复苏的道路上，加上减税政策的刺激，这一经济复苏将会更加强劲。由于美国通胀逐步回升、股票估值到达历史高位、债权收益率曲线逐渐趋平，加上川普政策的不确定性，美国经济在复苏过程中仍然存在一定的风险。考虑到未来货币收紧、减税效应减弱、新兴市场经济放缓的冲击，美国经济的繁荣仍然面临一定的挑战。强如美国，当下的经济发展也绝非一帆风顺；对我们而言，遇到点坎坷就更正常不过了。即便如此，我们还是应该对中国经济有信心！（责任编辑：王锋）